IOSG: Por que aquela era em que “comprar altcoins de olhos fechados dava lucro” não volta mais?

Título original: 《 IOSG Weekly Brief｜Algumas reflexões sobre a temporada de altcoins deste ciclo #292》

Autor original: Jiawei, IOSG Venture

Introdução

▲ Fonte: CMC

Nos últimos dois anos, o foco do mercado sempre foi guiado por uma questão: a temporada de altcoins ainda vai chegar?

Em comparação com a força do bitcoin e o avanço do processo de institucionalização, a grande maioria das altcoins teve um desempenho insatisfatório, com a maioria das altcoins existentes tendo perdido 95% de seu valor de mercado em relação ao ciclo anterior, e até mesmo novas moedas cercadas de muitos holofotes estão atoladas em dificuldades. O Ethereum também passou por um longo período de baixa no sentimento, só se recuperando recentemente graças a estruturas de negociação como o “modelo de token-ação”.

Mesmo com o bitcoin atingindo novos recordes e o Ethereum se recuperando e estabilizando relativamente, o sentimento geral do mercado em relação às altcoins ainda é de baixa. Cada participante do mercado espera que o mercado repita o épico bull market de 2021.

O autor apresenta aqui uma tese central: o cenário de alta generalizada e prolongada como em 2021, impulsionado por um ambiente macro e estrutura de mercado específicos, não existe mais — isso não significa que a temporada de altcoins não virá, mas sim que é mais provável que ocorra em um formato de bull market mais lento e com características mais segmentadas.

O efêmero 2021

▲ Fonte: rwa.xyz

O ambiente externo do mercado em 2021 foi bastante único. Durante a pandemia de COVID-19, os bancos centrais de vários países estavam imprimindo dinheiro a uma velocidade sem precedentes, injetando esse capital barato no sistema financeiro, o que reprimiu os rendimentos dos ativos tradicionais e fez com que todos tivessem repentinamente muito dinheiro em mãos.

Impulsionados pela busca por altos retornos, os fundos começaram a fluir em massa para ativos de risco, e o mercado cripto tornou-se um importante destino. O mais direto é que a emissão de stablecoins expandiu-se drasticamente, saltando de cerca de 20 bilhões de dólares no final de 2020 para mais de 150 bilhões de dólares no final de 2021, um aumento de mais de 7 vezes no ano.

No setor cripto, após o DeFi Summer, a infraestrutura financeira on-chain estava sendo construída, os conceitos de NFT e metaverso entraram no mainstream, e as blockchains públicas e soluções de escalabilidade estavam em fase de crescimento. Ao mesmo tempo, a oferta de projetos e tokens era relativamente limitada, com alta concentração de atenção.

Tomando o DeFi como exemplo, na época havia poucos projetos blue chip, e protocolos como Uniswap, Aave, Compound e Maker representavam todo o setor. As opções de investimento eram poucas, facilitando a formação de um movimento conjunto de capital para impulsionar todo o segmento.

Esses dois fatores forneceram o solo fértil para a temporada de altcoins de 2021.

Por que “bons tempos não duram para sempre”

Deixando de lado os fatores macroeconômicos, o autor acredita que a estrutura atual do mercado mudou significativamente em relação a quatro anos atrás nos seguintes pontos:

Expansão acelerada da oferta de tokens

▲ Fonte: CMC

O efeito de enriquecimento de 2021 atraiu muito capital para o mercado. Nos últimos quatro anos, o boom do venture capital elevou invisivelmente a avaliação média dos projetos, a popularização dos airdrops e a propagação viral dos memecoins aceleraram drasticamente a emissão de tokens, com avaliações cada vez mais altas.

▲ Fonte: Tokenomist

Diferente de 2021, quando a maioria dos projetos estava em alta circulação, atualmente, exceto pelos memecoins, os projetos mainstream enfrentam grande pressão de desbloqueio de tokens. Segundo a TokenUnlocks, só entre 2024 e 2025, mais de 200 bilhões de dólares em tokens estarão sujeitos a desbloqueio. Este é o cenário da indústria de “alto FDV, baixa circulação” tão criticado neste ciclo.

Dispersão de atenção e liquidez

▲ Fonte: Kaito

No aspecto da atenção, o gráfico acima mostra aleatoriamente a participação de projetos Pre-TGE no Kaito. Entre os 20 principais projetos, podemos identificar pelo menos 10 subsegmentos diferentes. Se tentarmos resumir as principais narrativas do mercado em 2021 em poucas palavras, a maioria diria “DeFi, NFT, GameFi/Metaverse”. Já nos últimos dois anos, é difícil descrever o mercado de forma tão imediata e concisa.

Nesse contexto, o capital muda rapidamente entre diferentes segmentos, com duração muito curta. O Crypto Twitter está repleto de informações incessantes, e cada grupo discute tópicos diferentes na maior parte do tempo. Essa fragmentação da atenção dificulta a formação de um movimento conjunto de capital como em 2021. Mesmo que um segmento tenha bom desempenho, é difícil que isso se espalhe para outros setores, muito menos impulsionar uma alta generalizada.

No aspecto da liquidez, um dos fundamentos da temporada de altcoins é o efeito de transbordamento de capital lucrativo: a liquidez entra primeiro em ativos mainstream como bitcoin e ethereum, e depois busca altcoins com potencial de retorno maior. Esse efeito de rotação e transbordamento sustenta a demanda de compra de ativos de cauda longa.

Essa situação, que parecia natural, não foi observada neste ciclo:

· Primeiro, porque as instituições e ETFs que impulsionam o bitcoin e o ethereum não vão alocar capital em altcoins, preferindo ativos de primeira linha que podem ser custodiados e produtos regulamentados, o que reforça o efeito de absorção dos ativos principais, ao invés de elevar o nível de todo o mercado.

· Segundo, a maioria dos investidores de varejo provavelmente nem possui bitcoin ou ethereum, estando presos em altcoins nos últimos dois anos, sem liquidez extra.

Falta de aplicações que rompam a bolha

O boom do mercado em 2021 teve algum fundamento. O DeFi trouxe vitalidade para o blockchain, que sofria com a falta de aplicações; os NFTs expandiram o efeito de criadores e celebridades para fora do círculo cripto, com o crescimento vindo de novos usuários e casos de uso externos (pelo menos essa era a narrativa).

Após quatro anos de iteração tecnológica e de produtos, percebemos que houve excesso de construção de infraestrutura, mas poucas aplicações realmente romperam a bolha. Ao mesmo tempo, o mercado amadureceu, tornando-se mais pragmático e sóbrio — diante da fadiga das narrativas, o mercado precisa ver crescimento real de usuários e modelos de negócio sustentáveis.

Sem a entrada contínua de novo sangue para absorver a crescente oferta de tokens, o mercado só pode cair em uma competição interna de soma zero, o que não fornece a base necessária para uma alta generalizada.

Desenhando e imaginando a temporada de altcoins deste ciclo

A temporada de altcoins virá, mas não será como a de 2021.

Primeiro, a lógica básica de rotação de capital e setores ainda existe. Podemos observar que, após o bitcoin atingir 100 mil dólares, o ímpeto de alta de curto prazo diminui claramente, e o capital começa a buscar o próximo alvo. O mesmo vale para o ethereum.

Em segundo lugar, com a liquidez de mercado insuficiente por um longo período, os investidores presos em altcoins precisam buscar formas de se salvar. O ethereum é um bom exemplo: os fundamentos do ethereum mudaram neste ciclo? As aplicações mais populares, Hyperliquid e pump.fun, não estão no ethereum; o conceito de “computador mundial” já é antigo.

Com liquidez interna insuficiente, é preciso buscar fora. Impulsionado pelo DAT, com o ETH subindo mais de três vezes, muitas histórias sobre stablecoins e RWA ganharam uma base mais realista.

O autor imagina os seguintes cenários:

Alta de ativos com fundamentos sólidos

▲ Fonte: TokenTerminal

Em um mercado incerto, o capital instintivamente busca certezas.

O capital fluirá mais para projetos com fundamentos sólidos e PMF. Esses ativos podem ter ganhos limitados, mas são mais estáveis e previsíveis. Por exemplo, Uniswap e Aave, blue chips do DeFi, mantêm boa resiliência mesmo em mercados de baixa; Ethena, Hyperliquid e Pendle se destacaram como estrelas neste ciclo.

Potenciais catalisadores podem ser ações de governança como ativação de taxas, entre outros.

O ponto comum desses projetos é que eles geram fluxo de caixa considerável e seus produtos já foram amplamente validados pelo mercado.

Oportunidades Beta de ativos fortes

Quando uma tendência principal do mercado (como ETH) começa a subir, investidores que perderam essa alta ou buscam mais alavancagem procuram “ativos proxy” altamente correlacionados para obter retornos Beta. Exemplos incluem UNI, ETHFI, ENS, etc. Eles amplificam a volatilidade do ETH, mas sua sustentabilidade é menor.

Reprecificação de setores antigos com adoção mainstream

Desde a compra institucional de bitcoin, ETFs, até o modelo DAT, a narrativa principal deste ciclo é a adoção pelas finanças tradicionais. Se o crescimento das stablecoins acelerar, supondo um aumento de 4 vezes para 1 trilhão de dólares, parte desse capital provavelmente fluirá para o DeFi, impulsionando a reprecificação do setor. Ao migrar de produtos financeiros do nicho cripto para o mainstream financeiro tradicional, isso remodelará o framework de avaliação dos blue chips do DeFi.

Especulação em ecossistemas locais

▲ Fonte: DeFiLlama

O HyperEVM, devido ao alto volume de discussões, forte engajamento dos usuários e influxo de capital, pode gerar efeitos de enriquecimento e Alpha em ciclos de crescimento de projetos do ecossistema que duram de semanas a meses.

Divergência de avaliação de projetos estrela

▲ Fonte: Blockworks

Tomando pump.fun como exemplo, após o pico de entusiasmo pelo lançamento de tokens, quando a avaliação retorna a níveis conservadores e surgem divergências no mercado, se os fundamentos continuarem fortes, pode haver oportunidades de recuperação. No médio prazo, pump.fun, como líder do segmento meme e com receita como suporte fundamental e modelo de recompra, pode superar a maioria dos principais memes.

Conclusão

A temporada de altcoins do tipo “compre de olhos fechados” de 2021 já é história. O ambiente de mercado está se tornando mais maduro e segmentado — o mercado está sempre certo, e como investidores só nos resta nos adaptar constantemente a essas mudanças.

Com base no exposto, o autor faz algumas previsões para encerrar:

1. Após a entrada de instituições financeiras tradicionais no mundo cripto, sua lógica de alocação de capital é completamente diferente da dos investidores de varejo — elas precisam de fluxo de caixa explicável e modelos de avaliação comparáveis. Essa lógica de alocação beneficia diretamente a expansão e crescimento do DeFi no próximo ciclo. Protocolos DeFi, para disputar capital institucional, serão mais ativos nos próximos 6–12 meses em implementar distribuição de taxas, recompra ou design de dividendos.

No futuro, a lógica de avaliação baseada apenas em TVL migrará para uma lógica de distribuição de fluxo de caixa. Podemos ver alguns produtos DeFi institucionais lançados recentemente, como o Horizon da Aave, que permite empréstimos de stablecoins lastreados em títulos do Tesouro dos EUA tokenizados e fundos institucionais.

Com o ambiente macro de taxas de juros se tornando mais complexo e a crescente demanda das finanças tradicionais por rendimento on-chain, infraestruturas de rendimento padronizadas e produtizadas se tornarão joias raras: derivativos de taxa de juros (como Pendle), plataformas de produtos estruturados (como Ethena) e agregadores de rendimento se beneficiarão.

O risco para os protocolos DeFi é que instituições tradicionais usem sua marca, conformidade e vantagens de distribuição para lançar seus próprios produtos “jardim murado” regulamentados, competindo com o DeFi existente. Isso já pode ser visto na blockchain Tempo lançada conjuntamente pela Paradigm e Stripe.

2. O futuro mercado de altcoins pode tender à “barbellização”, com a liquidez fluindo para dois extremos: de um lado, DeFi blue chips e infraestrutura, que possuem fluxo de caixa, efeito de rede e reconhecimento institucional, absorvendo a maior parte do capital que busca crescimento estável. Do outro, ativos puramente especulativos de alto risco — memecoins e narrativas de curto prazo. Esses ativos não têm fundamentos, mas servem como ferramentas especulativas de alta liquidez e baixo acesso, atendendo à demanda do mercado por risco e retorno extremos. Projetos intermediários, com algum produto mas pouca vantagem competitiva e narrativa fraca, podem ficar em posição desconfortável se a estrutura de liquidez não melhorar.