Os reguladores dos EUA esfriam o entusiasmo: por quanto tempo o mercado DAT continuará aquecido?

No verão de 2025, o “Digital Asset Treasury” (DAT) é, sem dúvida, o tema mais quente do mercado de capitais. Desde a contínua ampliação do portfólio de bitcoin (BTC) pela líder Strategy, até várias empresas de pequeno e médio porte adquirindo ativos cripto diretamente por meio de financiamento, o modelo DAT foi dotado da narrativa de “reserva de ativos versão cripto”, e os preços das ações frequentemente disparam após anúncios.

No entanto, com a desaceleração evidente na expansão dos tesouros de bitcoin e o fortalecimento da fiscalização por parte dos órgãos reguladores dos EUA (leitura adicional: Nasdaq entra em ação! Regras rígidas para empresas listadas que “operam com cripto”), o entusiasmo desse mercado está sendo posto à prova. Com o “balde de água fria” regulatório, por quanto tempo o mercado DAT ainda permanecerá aquecido?

O “flywheel da riqueza” do modelo DAT

A lógica central do modelo DAT (Digital Asset Treasury) é: empresas listadas captam recursos por meio de ações, títulos, debêntures conversíveis, etc., e então utilizam esses fundos diretamente para comprar bitcoin, ethereum e outros ativos cripto. Com a valorização das criptomoedas, o valor contábil aumenta, o preço das ações se beneficia simultaneamente e a capacidade de captar novos recursos também cresce, formando um típico “flywheel da riqueza”:

1. Captação: Utiliza a “estratégia de ativos cripto” como narrativa para atrair recursos do mercado secundário.

2. Compra de cripto: Converte os fundos captados diretamente em BTC/ETH e outros ativos principais.

3. Valorização: O valor contábil aumenta, e o preço das ações apresenta prêmio significativo.

4. Nova captação: Maior valor de mercado e visibilidade trazem captação a custos mais baixos.

O caso de sucesso inicial desse modelo foi a MicroStrategy (agora renomeada como Strategy), que, nos últimos anos, tornou-se o maior tesouro de bitcoin do mundo por meio de captações contínuas para compra de cripto, com o desempenho das ações altamente correlacionado ao bitcoin. A empresa já captou 42 bilhões de dólares por meio de emissão de ações e títulos para comprar bitcoin, e o prêmio das ações em relação ao portfólio de bitcoin chegou a 20% em determinado momento.

A empresa japonesa Metaplanet também seguiu o exemplo, atraindo capital com sua posição em bitcoin e reinvestindo para aumentar a posição. Esse modelo não só elevou o valor das empresas, como também impulsionou o preço do bitcoin, levando o mercado a uma fase de alto crescimento. Até o primeiro semestre de 2025, o volume médio de compra de bitcoin por empresas era de 1.200 unidades (Strategy) e 343 unidades (outras empresas) por transação.

Dados: desaceleração evidente na expansão dos tesouros de bitcoin

A partir de agosto de 2025, a velocidade de expansão dos tesouros de BTC caiu significativamente. Segundo relatório da Bitbo, o volume de compra de bitcoin por empresas caiu 86% em relação ao pico do primeiro semestre, com forte redução no volume médio por transação. No último mês, o portfólio de BTC das empresas cresceu apenas cerca de 16%, muito abaixo do pico de mais de 90% no início do ano. Exceto pelas empresas líderes que continuam ampliando suas posições, mais empresas listadas optaram por esperar ou até suspender novas compras de cripto.

Em contraste, o tesouro de ETH apresenta tendência de rápido crescimento. As três principais empresas compraram juntas mais de 1,7 milhão de ETH em agosto, superando em muito o aumento do portfólio de BTC no mesmo período. Isso se deve ao fato de que o ecossistema ETH permite obter rendimentos adicionais por meio de staking, narrativa mais alinhada à lógica de “eficiência de capital”, levando a uma clara migração estrutural de recursos no mercado.

Em outras palavras, o entusiasmo pelo tesouro de bitcoin está esfriando, enquanto o tesouro de ETH está acelerando. A narrativa geral do DAT continua, mas a distribuição de recursos passou de “entusiasmo generalizado” para “diferenciação estrutural”.

Essa desaceleração não é repentina, mas resultado de múltiplos fatores combinados.Primeiro, a maturidade do mercado levou à redução da volatilidade. A volatilidade anualizada do bitcoin caiu de quase 200% nos primeiros anos para cerca de 50%, passando de um ativo especulativo para uma alocação madura. O efeito “flywheel” inicial enfraqueceu, e as empresas já não conseguem impulsionar facilmente o preço das ações apenas com portfólio de bitcoin. Em segundo lugar, a recuperação da liquidez macroeconômica é lenta. Apesar do corte de juros pelo Federal Reserve, não há sinais claros de FOMO por parte dos recursos off-market. Por fim, fatores regulatórios tornaram-se o maior obstáculo, especialmente com a intervenção da Nasdaq.

Regulação: Nasdaq reforça fiscalização

Segundo o site The Information, a bolsa Nasdaq está reforçando a fiscalização sobre empresas listadas no modelo DAT (Nasdaq entra em ação! Regras rígidas para empresas listadas que “operam com cripto”), com foco especial naquelas que “aumentam o preço das ações por meio de captação para compra de cripto”. As principais medidas regulatórias incluem:

1. Divulgação obrigatória do uso dos recursos: As empresas devem declarar claramente se os recursos captados serão usados diretamente para compra de cripto.

2. Requisito de votação dos acionistas: Alocações elevadas em ativos cripto exigem aprovação em assembleia de acionistas.

3. Reforço na divulgação de riscos: Empresas listadas devem detalhar nos relatórios financeiros e anúncios os riscos financeiros decorrentes da volatilidade dos ativos cripto.

4. Aumento do critério para nova captação: Empresas que realizam captações frequentes e rapidamente convertem em compra de cripto enfrentarão fiscalização mais rigorosa.

Essas medidas, na essência, funcionam como um “freio” para o mercado. No curto prazo, isso levou a uma correção coletiva nos preços das ações relacionadas ao conceito DAT, com algumas small caps que dependiam de “anúncios para impulsionar” sofrendo quedas severas. O “balde de água fria” regulatório está apagando diretamente o entusiasmo dos especuladores.

Apesar do aumento da fiscalização, ainda há casos extremos de “anúncio e disparada” no mercado. Por exemplo, a Eightco anunciou em setembro a captação de 270 milhões de dólares para comprar tokens Worldcoin, e suas ações chegaram a subir quase 5.000%, com volume de negociação dezenas de milhares de vezes acima do normal. Esses casos mostram que o capital de curto prazo ainda é extremamente sensível ao tema “cripto + tesouro”.

No entanto, quanto mais extremas essas altas, mais elas se tornam alvo de reguladores e instituições de venda a descoberto. Isso nos lembra: o mercado não esfriou totalmente, mas entrou em uma fase de “cauda longa fervorosa, liderança estável”. As empresas líderes continuam avançando de forma sólida, enquanto as small caps oscilam entre especulação e regulação.

Está superaquecido?

Para avaliar se o mercado DAT está superaquecido, podemos analisar três dimensões:

1. Valuation e precificação

• Prêmio sobre o NAV: O preço das ações em relação ao valor líquido dos ativos em carteira. Algumas empresas apresentam prêmio superior a 80%, indicando especulação evidente.

• Custo de diluição do capital: O grau de diluição necessário para adicionar 1 dólar em ativos. Se a diluição aumenta, o modelo se torna insustentável.

2. Recursos e ritmo

• Crescimento das posições: O tesouro de BTC já desacelerou, enquanto o de ETH segue crescendo rapidamente. O entusiasmo do mercado apresenta divergência.

• Novos canais de recursos: Como o fundo DAT de 500 milhões de dólares lançado em Hong Kong, indicando que recursos institucionais continuam entrando.

3. Regulação e governança

• Critérios para listagem e captação: Com o aumento da fiscalização, o caminho para captação rápida e compra de cripto está mais restrito.

• Casos extremos: Altas como a da Eightco funcionam como uma lente de aumento para o superaquecimento do mercado.

Em resumo, o entusiasmo do mercado DAT não desapareceu por completo, mas está em um estado de “superaquecimento localizado + resfriamento da linha principal”.

Perspectivas: três possíveis caminhos

No futuro, o mercado DAT pode evoluir por três caminhos:

1. Desenvolvimento normativo: Empresas líderes continuam expandindo sob um quadro regulatório, sendo gradualmente avaliadas como empresas de gestão de ativos alternativos.

2. Eliminação da cauda longa: Empresas pequenas e médias excessivamente dependentes de especulação serão eliminadas devido à dificuldade de captação e pressão regulatória.

3. Desvio de recursos: Mais capital pode migrar do tesouro de BTC para o de ETH, ou entrar em novos produtos geridos por fundos regulados.

Em outras palavras, o “balde de água fria” não faz a onda desaparecer completamente, mas leva o mercado à diferenciação: modelos DAT com governança, transparência e eficiência de capital permanecerão, enquanto as “shell companies” especulativas sairão primeiro.

Portanto, o mercado DAT ainda não atingiu o topo, mas “por quanto tempo permanecerá quente” já não depende de narrativas especulativas, e sim de: maior clareza nas regras regulatórias, governança e transparência das empresas líderes, e as escolhas de alocação de recursos entre BTC e ETH. Após o “balde de água fria”, o mercado DAT pode se tornar menos fervoroso e mais estável. Para os investidores, isso pode representar uma nova oportunidade.