Pogłębiają się makrostrukturalne sprzeczności, ale czy to wciąż dobry moment na ryzykowne aktywa?

Oryginalny tytuł: My Current Bias, in One Line

Oryginalny autor: @arndxt_xo, KOL kryptowalutowy

Oryginalne tłumaczenie: AididiaoJP, Foresight News

Podsumowanie w jednym zdaniu: Krótkoterminowo jestem byczo nastawiony do aktywów ryzykownych, ponieważ wydatki kapitałowe na AI, konsumpcja napędzana przez zamożne warstwy oraz wciąż wysoki wzrost nominalny strukturalnie sprzyjają zyskom przedsiębiorstw.

Mówiąc prościej: gdy koszt pożyczania pieniędzy spada, „aktywa ryzykowne” zwykle radzą sobie dobrze.

Jednocześnie jednak mam poważne wątpliwości co do opowieści, które obecnie snujemy na temat tego, co to wszystko oznacza na przestrzeni następnej dekady:

· Problem długu suwerennego nie zostanie rozwiązany bez kombinacji inflacji, represji finansowej lub nieoczekiwanych wydarzeń.

· Wskaźniki urodzeń i struktura demograficzna niewidocznie ograniczą realny wzrost gospodarczy i po cichu zwiększą ryzyko polityczne.

· Azja, a zwłaszcza Chiny, będą coraz bardziej definiować zarówno szanse, jak i ryzyka ogonowe.

Dlatego trend się utrzymuje, warto nadal posiadać te silniki zysków. Jednak budując portfel inwestycyjny, należy pamiętać, że droga do dewaluacji waluty i dostosowań demograficznych będzie pełna zakrętów, a nie gładka.

Iluzja konsensusu

Jeśli czytasz tylko opinie dużych instytucji, możesz pomyśleć, że żyjemy w najbardziej idealnym świecie makroekonomicznym:

Wzrost gospodarczy jest „odporny”, inflacja zmierza do celu, sztuczna inteligencja to długoterminowy wiatr w plecy, a Azja to nowy silnik dywersyfikacji.

Najnowsza prognoza HSBC na pierwszy kwartał 2026 roku jest wyraźnym odzwierciedleniem tego konsensusu: pozostań na rynku byka, przeważaj sektor technologii i usług komunikacyjnych, stawiaj na zwycięzców AI i rynki azjatyckie, zabezpiecz rentowność obligacji inwestycyjnych i wygładzaj zmienność za pomocą alternatywnych i wieloassetowych strategii.

Częściowo zgadzam się z tym podejściem. Ale jeśli na tym poprzestaniesz, przegapisz naprawdę ważną historię.

Pod powierzchnią rzeczywistość wygląda następująco:

· Cykl zysków napędzany wydatkami kapitałowymi na AI, którego siła znacznie przewyższa oczekiwania.

· Mechanizm transmisji polityki pieniężnej częściowo nieskuteczny z powodu ogromnego długu publicznego zgromadzonego na bilansach prywatnych.

· Strukturalne bomby zegarowe — dług suwerenny, załamanie wskaźników urodzeń, geopolityczna przebudowa — które nie mają znaczenia dla bieżącego kwartału, ale są kluczowe dla tego, czym będą „aktywa ryzykowne” za dziesięć lat.

Ten tekst to moja próba pogodzenia tych dwóch światów: jednego, błyszczącego i łatwego do sprzedania „odpornego” scenariusza, i drugiego, chaotycznego, złożonego i zależnego od ścieżki makroekonomicznej rzeczywistości.

1. Konsensus rynkowy

Zacznijmy od powszechnego spojrzenia inwestorów instytucjonalnych.

Ich logika jest prosta:

· Hossa na giełdzie trwa, ale zmienność rośnie.

· Styl sektorowy powinien być zdywersyfikowany: przeważaj technologię i komunikację, jednocześnie posiadaj spółki użyteczności publicznej (popyt na energię), przemysłowe i finansowe, aby uzyskać wartość i dywersyfikację.

· Alternatywne inwestycje i strategie wieloassetowe do ochrony przed spadkami — np. złoto, fundusze hedgingowe, private credit/private equity, infrastruktura i strategie zmienności.

Kluczowe wykorzystanie okazji do zysków:

· Ponieważ spready są bardzo wąskie, przenieś środki z obligacji wysokodochodowych do inwestycyjnych.

· Zwiększ ekspozycję na obligacje korporacyjne rynków wschodzących w twardej walucie i obligacje lokalne, aby uzyskać wyższe odsetki i niską korelację z rynkiem akcji.

· Wykorzystaj infrastrukturę i strategie zmienności jako źródło dochodu zabezpieczającego przed inflacją.

Azja jako rdzeń dywersyfikacji:

· Przeważaj Chiny, Hongkong, Japonię, Singapur, Koreę Południową.

· Skup się na tematach: boom centrów danych w Azji, chińskie firmy liderujące innowacjom, wzrost zwrotów azjatyckich firm poprzez buybacki/dywidendy/fuzje i przejęcia oraz wysokiej jakości azjatyckie obligacje korporacyjne.

W zakresie instrumentów o stałym dochodzie wyraźnie preferują:

· Globalne obligacje korporacyjne inwestycyjne, ponieważ oferują wysokie spready i możliwość zabezpieczenia rentowności przed spadkiem stóp procentowych.

· Przeważaj obligacje lokalne rynków wschodzących, aby uzyskać wyższe odsetki, potencjalne zyski walutowe i niską korelację z akcjami.

· Nieznacznie niedoważaj globalne obligacje wysokodochodowe ze względu na wysoką wycenę i ryzyko kredytowe poszczególnych emitentów.

To podręcznikowa alokacja „późnego cyklu, ale jeszcze nie końca”: podążaj za trendem, dywersyfikuj, pozwól Azji, AI i strategiom dochodowym napędzać Twój portfel.

Uważam, że w perspektywie 6-12 miesięcy ta strategia jest zasadniczo słuszna. Problem w tym, że większość analiz makroekonomicznych kończy się na tym etapie, a prawdziwe ryzyka zaczynają się właśnie tutaj.

2. Pęknięcia pod powierzchnią

Z perspektywy makro:

· Nominalny wzrost wydatków w USA wynosi około 4-5%, bezpośrednio wspierając przychody firm.

· Ale kluczowe pytanie brzmi: kto konsumuje? Skąd pochodzą pieniądze?

Samo omawianie spadającej stopy oszczędności („konsumenci nie mają pieniędzy”) nie trafia w sedno. Jeśli zamożne gospodarstwa domowe korzystają z oszczędności, zwiększają kredyt, upłynniają zyski z aktywów, to nawet przy spowolnieniu wzrostu płac i słabym rynku pracy mogą nadal konsumować. Konsumpcja przekraczająca dochody jest wspierana przez bilans (majątek), a nie rachunek zysków i strat (bieżące dochody).

Oznacza to, że znaczna część popytu krańcowego pochodzi od zamożnych gospodarstw domowych z silnym bilansem, a nie z szerokiego wzrostu realnych dochodów.

Dlatego dane wydają się tak sprzeczne:

· Ogólna konsumpcja pozostaje silna.

· Rynek pracy stopniowo słabnie, zwłaszcza na niższych stanowiskach.

· Nierówności dochodowe i majątkowe pogłębiają się, wzmacniając ten model.

W tym miejscu rozchodzę się z głównym nurtem narracji o „odporności”. Dane makroekonomiczne wyglądają dobrze, ponieważ są coraz bardziej zdominowane przez niewielką grupę na szczycie dochodów, majątku i zdolności do pozyskiwania kapitału.

Dla giełdy to nadal pozytyw (zyski nie zależą od tego, czy pochodzą od jednego bogacza czy dziesięciu biednych). Ale dla stabilności społecznej, otoczenia politycznego i długoterminowego wzrostu to powoli tlące się zagrożenie.

3. Efekt stymulujący wydatków kapitałowych na AI

Obecnie najbardziej niedocenianą dynamiką są wydatki kapitałowe na sztuczną inteligencję i ich wpływ na zyski.

W skrócie:

· Wydatki inwestycyjne to dzisiejszy dochód kogoś innego.

· Powiązane koszty (amortyzacja) pojawiają się powoli w kolejnych latach.

Dlatego, gdy giganci AI i powiązane firmy gwałtownie zwiększają inwestycje (np. o 20%):

· Przychody i zyski otrzymują ogromny, natychmiastowy impuls.

· Amortyzacja rośnie powoli w czasie, mniej więcej w tempie inflacji.

· Dane pokazują, że na każdym etapie najlepszym pojedynczym wskaźnikiem zysków jest suma inwestycji minus zużycie kapitału (amortyzacja).

To prowadzi do bardzo prostego, ale niezgodnego z konsensusem wniosku: podczas trwania fali wydatków kapitałowych na AI, działa ona stymulująco na cykl koniunkturalny i maksymalizuje zyski firm.

Nie próbuj zatrzymywać tego pociągu.

To idealnie wpisuje się w przeważanie przez HSBC akcji technologicznych i temat „ewoluującego ekosystemu AI” — w istocie również wcześniej pozycjonują się pod tę samą logikę zysków, choć wyrażają to inaczej.

Bardziej sceptycznie podchodzę do narracji o jej długoterminowym wpływie:

Nie wierzę, że same wydatki kapitałowe na AI wprowadzą nas w nową erę 6% realnego wzrostu PKB.

Gdy okno finansowania wolnych przepływów pieniężnych firm się zawęzi, a bilanse się nasycą, wydatki kapitałowe zwolnią.

Gdy amortyzacja dogoni inwestycje, efekt „stymulacji zysków” wygaśnie; wrócimy do trendu potencjalnego wzrostu opartego na demografii i produktywności, który w krajach rozwiniętych nie jest wysoki.

Moje stanowisko jest więc następujące:

· Taktycznie: dopóki dane o inwestycjach rosną, bądź byczo nastawiony do beneficjentów wydatków kapitałowych na AI (chipów, infrastruktury centrów danych, sieci energetycznych, niszowego oprogramowania itd.).

· Strategicznie: traktuj to jako cykliczny boom zysków, a nie trwałą zmianę trendu wzrostu.

4. Obligacje, płynność i częściowo nieskuteczny mechanizm transmisji

Ta część robi się trochę dziwna.

Historycznie podwyżka stóp o 500 punktów bazowych poważnie uderzała w dochody netto sektora prywatnego z tytułu odsetek. Dziś jednak bilanse prywatne są pełne bilionów długu publicznego jako bezpiecznych aktywów, co zniekształca tę relację:

· Wzrost stóp oznacza wyższe dochody odsetkowe dla posiadaczy obligacji skarbowych i rezerw.

· Wiele firm i gospodarstw domowych ma zadłużenie o stałym oprocentowaniu (zwłaszcza kredyty hipoteczne).

· Efekt końcowy: netto obciążenie odsetkowe sektora prywatnego nie pogorszyło się tak, jak przewidywały modele makroekonomiczne.

W rezultacie mamy do czynienia z:

· Fed w rozterce: inflacja wciąż powyżej celu, a dane z rynku pracy słabną.

· Bardzo zmienny rynek stóp procentowych: najlepszą strategią w tym roku jest mean reversion na obligacjach — kupować po panice, sprzedawać po gwałtownych wzrostach, bo otoczenie makro nie daje jasnego sygnału „dużej obniżki” lub „ponownej podwyżki”.

Jeśli chodzi o „płynność”, moje zdanie jest proste:

· Bilans Fedu to obecnie bardziej narzędzie narracyjne; jego zmiany netto są zbyt powolne i zbyt małe względem całego systemu finansowego, by być skutecznym sygnałem transakcyjnym.

· Prawdziwe zmiany płynności zachodzą na bilansach sektora prywatnego i rynku repo: kto pożycza, kto udziela kredytów i na jakim spreadzie.

5. Dług, demografia i długoterminowy cień Chin

Dług suwerenny: wynik znany, ścieżka nieznana

Międzynarodowy problem długu suwerennego to kluczowe makroekonomiczne zagadnienie naszych czasów, a każdy wie, że „rozwiązanie” to:

Poprzez dewaluację waluty (inflację) sprowadzić wskaźnik długu do PKB do poziomu kontrolowanego.

Niewiadomą pozostaje ścieżka:

Uporządkowana represja finansowa:

· Utrzymanie nominalnego wzrostu > nominalnych stóp procentowych

· Tolerowanie inflacji nieco powyżej celu

· Powolne zmniejszanie realnego obciążenia długiem

Chaotyczne wydarzenia kryzysowe:

· Panika rynkowa z powodu utraty kontroli nad finansami publicznymi

· Nagły wzrost premii terminowej

· Słabsze państwa doświadczają kryzysu walutowego.

Wcześniej w tym roku, gdy obawy fiskalne wywołały wzrost rentowności amerykańskich obligacji długoterminowych, już poczuliśmy ten smak. Sam HSBC zauważa, że narracja o „pogarszającej się ścieżce fiskalnej” osiąga szczyt podczas dyskusji budżetowych, a potem słabnie, gdy Fed zaczyna martwić się o wzrost.

Uważam, że ten spektakl jest daleki od zakończenia.

Wskaźniki urodzeń: makroekonomiczny kryzys w zwolnionym tempie

Globalny wskaźnik urodzeń spadł poniżej poziomu zastępowalności — to nie tylko problem Europy i Azji Wschodniej, ale rozprzestrzenia się na Iran, Turcję, a stopniowo także na część Afryki. To w istocie głęboki szok makroekonomiczny ukryty w danych demograficznych.

Niska dzietność oznacza:

· Wyższy wskaźnik obciążenia demograficznego (więcej osób do utrzymania).

· Niższy długoterminowy potencjał realnego wzrostu gospodarczego.

· Długotrwałą presję na podział społeczny i napięcia polityczne, ponieważ zwrot z kapitału stale przewyższa wzrost płac.

Gdy połączysz wydatki kapitałowe na AI (szok pogłębiający kapitał) ze spadkiem dzietności (szok podażowy pracy),

otrzymujesz taki świat:

· Właściciele kapitału radzą sobie nominalnie świetnie.

· System polityczny staje się bardziej niestabilny.

· Polityka pieniężna staje przed dylematem: wspierać wzrost, ale unikać inflacyjnej spirali płacowo-cenowej, gdy pracownicy w końcu odzyskają siłę negocjacyjną.

Tego nie zobaczysz na slajdach instytucji prognozujących najbliższe 12 miesięcy, ale z perspektywy alokacji aktywów na 5-15 lat to absolutnie kluczowe.

Chiny: pomijana zmienna kluczowa

Pogląd HSBC na Azję jest optymistyczny: pozytywnie oceniają innowacje napędzane polityką, potencjał AI i chmury, reformy ładu korporacyjnego, wyższe zwroty firm, niskie wyceny i korzystny wpływ powszechnych obniżek stóp procentowych w regionie.

Moje stanowisko:

· W perspektywie 5-10 lat ryzyko braku ekspozycji na Chiny i rynki Azji Północnej jest większe niż ryzyko umiarkowanej ekspozycji.

· W perspektywie 1-3 lat głównym ryzykiem nie są fundamenty makro, lecz polityka i geopolityka (sankcje, kontrole eksportu, ograniczenia przepływu kapitału).

Można rozważyć ekspozycję na chińskie AI, półprzewodniki, infrastrukturę centrów danych oraz obligacje o wysokiej dywidendzie i wysokiej jakości, ale wielkość pozycji musi być określona na podstawie jasnego budżetu ryzyka politycznego, a nie tylko historycznego Sharpe ratio.