Firmowe portfele Bitcoin ukrywają ogromny kryzys zobowiązań, który w zeszłym miesiącu wywołał średni spadek o 27%.

Firmowe zasoby Bitcoin były przez lata traktowane jako jednoznaczny sygnał: firma kupuje BTC, inwestorzy odczytują to jako wyraz przekonania, a akcje są wyceniane z wbudowaną premią za Bitcoin.

Choć może to brzmieć jak bardzo jasna i prosta transakcja, bilanse stojące za tym są wszystkim, tylko nie proste.

Nowy zestaw danych CoinTab pokazuje, że większość publicznie monitorowanych firm posiadających Bitcoin nie tylko siedzi na stosach (cyfrowego) złota, ale także równoważy znaczne zobowiązania obok swojego BTC. W wielu przypadkach dług przewyższa całkowitą wartość Bitcoina.

Liczby szybko obnażają fasadę: 73% firm z Bitcoinem w bilansie posiada dług, a 39% jest winnych więcej, niż wynosi wartość ich Bitcoina przy obecnych cenach. Około jedna na dziesięć wydaje się używać pożyczek do bezpośredniego gromadzenia BTC, zamieniając strategię skarbową w lewarowaną transakcję.

Kiedy spojrzymy na tę grupę w ten sposób, ryzyka zaczynają wyglądać zupełnie inaczej niż w typowej narracji o „adopcji korporacyjnej”.

Spadek z 10 października uwidocznił te ryzyka. Gdy BTC spadł ze 122,000 do 107,000 dolarów, firmy reklamujące się jako długoterminowi posiadacze lub podmioty powiązane z Bitcoinem przestały zachowywać się jak proste substytuty.

Handlowano nimi jak lewarowanymi zakładami: 84% odnotowało spadek cen akcji po korekcie, ze średnim spadkiem o 27%. Była to strukturalna reakcja na firmy, których aktywa skarbowe i poziom zadłużenia nagle zaczęły się rozchodzić.

To jest ta część historii korporacyjnego Bitcoina, której inwestorzy rzadko widzą. Wiele z tych firm zadłużyło się z rutynowych powodów, od ekspansji i refinansowania po zapewnienie płynności operacyjnej, a dopiero później dodało BTC do swoich skarbców.

Inne nabyły Bitcoin poprzez działalność operacyjną, a nie strategiczną. Jednak na ekranie wszystkie te firmy są wrzucane do jednej kategorii: „firmy z BTC”. Ale żadna z nich nie jest naprawdę jednolitym zakładem. Wszystkie to zwykłe przedsiębiorstwa o bardzo różnych profilach zobowiązań, a Bitcoin na ich bilansach wchodzi w interakcje z tym długiem w sposób, który inwestorzy zwykle pomijają.

Poziomy zadłużenia wśród firm posiadających Bitcoin

Aby zrozumieć, dlaczego to ma znaczenie, trzeba zacząć od mechaniki. Firma, która ma 100 milionów dolarów długu i 50 milionów dolarów w Bitcoinie, zdecydowanie nie jest „zakładem na Bitcoin”.

Jest to operator z dźwignią finansową, posiadający zmienny składnik aktywów w księgach, obok innych, mniej lub bardziej zmiennych aktywów. Pozycja BTC może poruszyć kurs akcji w spokojny dzień, ale nie zmieni bilansu, chyba że ceny potroją się.

Jednak gdy odwrócimy proporcje do 50 milionów długu i 100 milionów w Bitcoinie, pozycja staje się na tyle znacząca, że zmienia sposób wyceny akcji przez inwestorów. Problem w tym, że ten stosunek nie jest stabilny, a obecna cena Bitcoina decyduje, w którą stronę przechyli się nierównowaga.

CoinTab odtworzył te cięcia bilansowe, używając BitcoinTreasuries jako warstwy bazowej i ręcznie pobierając dane o zadłużeniu z dokumentów i publicznych komunikatów. To nie jest praca, którą większość inwestorów kiedykolwiek wykonuje, dlatego wyniki robią takie wrażenie.

Rozrzut wartości długu względem wartości Bitcoina pokazuje grupę firm, których stosy BTC ledwo naruszają ich zobowiązania. Inna część znajduje się blisko parytetu, w niepewnej strefie, gdzie nawet niewielka korekta może zamienić skarbiec z pomocnego aktywa w zobowiązanie wymagające pokrycia.

Są też firmy po drugiej stronie osi, gdzie Bitcoin przewyższa dług na tyle, że nawet 50% krach nie pogrąży ich finansowo.

Jednym z ciekawszych szczegółów jest to, że co najmniej 10% tej grupy użyło długu do bezpośredniego zakupu Bitcoina. To zaciera wyraźną granicę między alokacją skarbową a strategią finansowania, ponieważ gdy ceny rosną, decyzja wygląda na genialną.

Jednak gdy rynek się cofa, transakcja staje się niepotrzebnym błędem. Październikowy spadek zepchnął kilka z tych firm prosto na minus w przypadku pożyczek finansowanych BTC. Dwie firmy potwierdziły w dokumentach, że sprzedały część swojego Bitcoina po tym ruchu, aby ustabilizować wskaźniki.

To nie jest potępienie firm wydobywczych, SaaS czy kogokolwiek innego, kto korzysta z dźwigni. To przypomnienie, że „korporacyjny Bitcoin” to nie jedna kategoria. To mieszanka modeli biznesowych, profili zadłużenia, presji sektorowych i ograniczeń mechanicznych, a pozycja BTC jest częścią tego wszystkiego. Inwestorzy traktujący te akcje jako zamienne substytuty Bitcoina kupują profile ryzyka, których nie widzą.

Zestaw danych pokazuje również, że struktura rynku ma większe znaczenie niż narracja rynkowa. Zakład na posiadacza korporacyjnego działa najlepiej, gdy zmienność jest łagodna, a płynność głęboka – w takim środowisku pozycja skarbowa wzmacnia akcje, nie dominując nad nimi.

Kiedy rynek staje się gwałtowny, korelacja przestaje działać, a firmy z umiarkowaną ekspozycją na Bitcoin nagle handlują jak lewarowane fundusze futures. Firmy z umiarkowanymi alokacjami są karane razem z tymi, które efektywnie zlewarowały się na BTC. Rynek akcji nie rozróżnia.

Szok z 10 października uczynił to nieuniknionym. Firmy, których podstawowa działalność była w pełni nienaruszona, i tak odnotowały spadki akcji, ponieważ rynek wycenił je jako Bitcoin beta plus ryzyko kredytowe. Zmiany w ich fundamentach nie spowodowały średniego 27% spadku ich akcji; to była po prostu ich struktura.

Dźwignia nałożona na zmienność, zmienność nałożona na sentyment, a wszystko to skompresowane w oknie, w którym inwestorzy najpierw sprzedawali, a potem analizowali.

Jak rynek zachowywał się po październikowej korekcie

Najtrudniejszą częścią pisania o korporacyjnym Bitcoinie jest ignorowanie postaci większych niż życie, symboli i marketingu. Łatwo dać się wciągnąć w archetyp Strategii, z charyzmatycznym CEO, wielką tezą, odważną transakcją bilansową.

Jednak dane pokazują, że taki punkt widzenia więcej ukrywa niż ujawnia. Większość firm w tej grupie nie stawia tektonicznych zakładów na BTC; po prostu prowadzą zwykłe finanse korporacyjne, trzymając Bitcoina na boku, a po uwzględnieniu długu pozycja BTC jest często marginalna.

To nie czyni tezy nieistotną. Wyjaśnia, na co inwestorzy faktycznie patrzą. Jeśli chcesz czystej ekspozycji na Bitcoin, kup Bitcoin. Jeśli chcesz użyć dźwigni i aury BTC, kup firmy, gdzie stosunek naprawdę ma znaczenie. Jeśli chcesz uniknąć zmienności powiązanej z kredytem, trzymaj się z dala od firm, gdzie wartość BTC to przypis obok kolumny zobowiązań.

Prawdziwa wartość zestawu danych polega na tym, że pokazuje prawdziwe proporcje. Korporacyjny Bitcoin to pozycja, która wchodzi w interakcje z długiem, strukturą kosztów, cyklami sektorowymi i szokami makro. Nie można zrozumieć największych zwycięzców ani najtrudniejszych spadków bez spojrzenia na cały obraz.

Te dane mogą pomóc rynkowi lepiej odczytywać skarbce Bitcoina i pokazać, dlaczego powierzchowne założenia zawodzą. Firma z dużym stosem BTC nie jest automatycznie zabezpieczona, a firma z wysoką dźwignią nie jest automatycznie skazana na porażkę.

Liczy się mieszanka, proporcje, timing i to, czy zarząd rozumie różnicę między wzmacniaczem narracji a mnożnikiem ryzyka.

W miarę jak adopcja korporacyjna będzie postępować, granice będą się coraz bardziej zacierać. Więcej firm kupi BTC poprzez działalność operacyjną; więcej zaciągnie długi z powodów niezwiązanych z kryptowalutami; więcej zostanie wciągniętych w narrację, czy tego chcą, czy nie.

Wniosek z zestawu danych jest prosty: jeśli Bitcoin ma pozostać w bilansach, bilanse zasługują na tyle samo uwagi, co Bitcoin.

Artykuł Corporate Bitcoin portfolios are hiding a massive liability crisis that triggered an average 27% crash last month pojawił się najpierw na CryptoSlate.