Kontrowersyjna strategia: Dylemat akcji związanych z wiarą w BTC po gwałtownym spadku

Deng Tong, Jinse Finance

Strategy szybko zyskało rozgłos dzięki strategii skarbcowej opartej na BTC, odnosząc sukcesy zarówno pod względem reputacji, jak i finansów podczas wzrostu ceny BTC. Pod koniec września założyciel Strategy, Michael Saylor, w wywiadzie wygłosił śmiałą deklarację: ostatecznym celem Strategy jest zgromadzenie bitcoinów o wartości 1 biliona dolarów. Nikolaos Panigirtzoglou, dyrektor zarządzający w JPMorgan, wskazał, że najnowsze działania Strategy są jednym z głównych powodów utrzymującej się presji na cenę bitcoina w ostatnim czasie.

Wraz z pogorszeniem się sytuacji rynkowej, cena akcji Strategy spadała równolegle z ceną BTC, a firma znalazła się w centrum coraz większej liczby kontrowersji.

Miesięczny wykres ceny BTC

Miesięczny wykres ceny akcji Strategy

Kontrowersja 1: Czy Strategy przetrwa, jeśli rynek będzie dalej spadał?

7 października (UTC+8) kapitalizacja rynkowa BTC posiadana przez Strategy przekroczyła 80 miliardów dolarów, a w chwili publikacji wynosiła jedynie 60,09 miliarda dolarów, przy średnim koszcie zakupu wynoszącym 74 436 dolarów. W tym okresie Strategy zwiększyło swoje zasoby o 9 970 BTC, co oznacza, że mimo zakupu prawie 10 000 BTC, wartość portfela spadła o 20 miliardów dolarów.

13 listopada (UTC+8) mNav Strategy (MSTR) spadł poniżej 1 i wyniósł 0,993 (co oznacza, że kapitalizacja rynkowa firmy jest niższa niż wartość posiadanych BTC).

Ponadto zysk netto Strategy w trzecim kwartale spadł do 2,8 miliarda dolarów, znacznie poniżej rekordowych 10 miliardów dolarów z poprzedniego kwartału. Spadek ceny bitcoina spowodował, że stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości netto bitcoinów (mNAV) spadł do około 1,2x, najniższego poziomu od marca 2023 roku. W kwartale firma dodała około 43 000 bitcoinów, zwiększając całkowite zasoby do 640 000 sztuk o wartości blisko 69 miliardów dolarów, co stanowi najwolniejsze tempo wzrostu w tym roku. Strategy jednocześnie podniosło dywidendę dla swoich akcji uprzywilejowanych STRC o zmiennym oprocentowaniu do 10,5%, aby utrzymać popyt inwestorów i kontynuować zakupy bitcoinów.

To budzi niepokój: jeśli rynek będzie dalej spadał, czy Strategy przetrwa? Czy sprzeda wcześniej zgromadzone BTC?

28 października (UTC+8) S&P Global Ratings przyznał Strategy rating kredytowy „B-”, zaliczając firmę do kategorii spekulacyjnej, nieinwestycyjnej (powszechnie nazywanej „junk bonds”) — ale jednocześnie wskazał, że perspektywy tej firmy skarbcowej bitcoinów pozostają stabilne. W raporcie S&P stwierdzono: „Uważamy, że wysoka koncentracja bitcoinów w Strategy, jednolita struktura biznesowa, słaba siła kapitałowa skorygowana o ryzyko oraz niewystarczająca płynność w dolarach amerykańskich to słabe strony jej kondycji kredytowej.” S&P zauważył, że stabilna perspektywa ratingowa zakłada, iż firma będzie ostrożnie zarządzać ryzykiem zapadalności obligacji zamiennych i utrzymywać wypłatę dywidendy z akcji uprzywilejowanych, co może wymagać dalszego zadłużenia. S&P Global podkreślił również, że Strategy stoi w obliczu „wrodzonego ryzyka niedopasowania walutowego” — całe jej zadłużenie jest denominowane w dolarach, podczas gdy większość rezerw dolarowych wspiera działalność software’ową firmy, która obecnie jest mniej więcej na poziomie rentowności pod względem zysków i przepływów pieniężnych.

Zgodnie z raportem opublikowanym przez CryptoQuant, „zakupy bitcoinów przez Strategy gwałtownie spadną przed 2025 rokiem”, a od końca 2024 roku miesięczne zakupy bitcoinów przez Strategy znacząco się zmniejszyły. „Miesięczne zakupy bitcoinów spadły z 134 000 sztuk w szczycie w 2024 roku do 9 100 sztuk w listopadzie 2025 roku, a w tym miesiącu do tej pory wyniosły tylko 135 sztuk. 24-miesięczny okres buforowy wyraźnie pokazuje jedno: przygotowują się na rynek niedźwiedzia.”

Miesięczne zakupy bitcoinów przez Strategy pokazują gwałtowny spadek od szczytu w listopadzie 2024 roku. Źródło: CryptoQuant

Mimo że rynek obawia się, iż kryptowaluty weszły już w fazę rynku niedźwiedzia, a jeszcze bardziej martwi się o wyniki Strategy w tym okresie, sama firma nie wydaje się aż tak zaniepokojona.

W odpowiedzi na wątpliwości, 21 listopada (UTC+8) Strategy opublikowało na platformie X informację, że przy obecnych cenach posiadane przez firmę około 650 000 BTC wystarczy na pokrycie dywidend przez 71 lat, podkreślając, że wystarczy, aby bitcoin rósł o około 1,41% rocznie, by zyski pokryły roczne dywidendy. Jednak społeczność zauważyła, że dane Strategy opierają się na wielu założeniach, w tym utrzymaniu ceny bitcoina, możliwości sprzedaży lub zastawienia całego portfela, braku zewnętrznych szoków lub wpływu podatków, ciągłej kontroli nad strukturą długu zamiennego oraz stabilności wypłat dywidendy.

25 listopada (UTC+8) Strategy ogłosiło uruchomienie nowego panelu ratingowego opartego na wartości nominalnej akcji uprzywilejowanych firmy, twierdząc, że nawet przy stabilnej cenie bitcoina firma ma bufor wystarczający na wypłatę dywidend przez 70 lat. Strategy napisało na platformie X: „Jeśli cena bitcoina spadnie do naszego średniego kosztu zakupu 74 000 dolarów, pokrycie długu zamiennego przez nasze aktywa wynosi nadal 5,9x (nazywamy to ratingiem BTC długu); jeśli cena bitcoina spadnie do 25 000 dolarów, pokrycie wynosi nadal 2,0x.” 

W prognozie zysków na rok fiskalny 2025 Strategy szacuje, że jeśli na koniec 2025 roku cena bitcoina będzie w przedziale 85 000–110 000 dolarów, to przychody operacyjne, zysk netto i rozwodniony zysk na akcję zwykłą wyniosą odpowiednio: 1. Przychody operacyjne (strata) za rok fiskalny 2025: około -7 miliardów do 9,5 miliarda dolarów; 2. Zysk netto (strata) za rok fiskalny 2025: około -5,5 miliarda do 6,3 miliarda dolarów; 3. Rozwodniony zysk na akcję zwykłą za rok fiskalny 2025: 17,0–19,0 dolarów za akcję.

3 grudnia (UTC+8) CEO Strategy, Phong Le, poinformował, że nowo utworzony fundusz rezerwowy o wartości 1,4 miliarda dolarów zostanie przeznaczony na pokrycie krótkoterminowych dywidend i odsetek, pomagając firmie zachować elastyczność finansową w okresach zawirowań rynkowych. Fundusz ten został zgromadzony ze sprzedaży akcji i ma rozwiać obawy inwestorów, że firma może być zmuszona do sprzedaży bitcoinów w celu pokrycia rosnących wypłat dywidendy. Według wyliczeń firmy, rezerwa ta wystarczy na pokrycie około 21 miesięcy wypłat dywidendy bez konieczności sięgania po portfel bitcoinów o wartości 59 miliardów dolarów.

4 grudnia (UTC+8) firma analityczna on-chain CryptoQuant wskazała, że rezerwa Strategy w wysokości 1,44 miliarda dolarów sugeruje, iż firma przygotowuje się na potencjalny rynek niedźwiedzia bitcoina. CryptoQuant uważa, że ustanowienie 24-miesięcznego bufora dolarowego oznacza „zmianę taktyki” Strategy — z agresywnego wykorzystywania emisji akcji do zakupu bitcoinów na bardziej konserwatywną, skoncentrowaną na płynności strategię. To zmniejsza ryzyko wymuszonej sprzedaży bitcoinów podczas spadków rynkowych. Julio Moreno, dyrektor badań CryptoQuant, przewiduje, że jeśli rynek niedźwiedzia się utrzyma, w przyszłym roku cena bitcoina może wahać się między 70 000 a 55 000 dolarów.

Panel wskaźników finansowych Strategy. Źródło: Strategy

Michael Saylor podkreślił również strukturę kapitałową Strategy: oprócz stabilnego wzrostu wartości BTC, firma posiada niezwykle zdrową strukturę kapitałową — wartość przedsiębiorstwa wynosi 68 miliardów dolarów, wartość rezerw bitcoinów to 59 miliardów dolarów, LTV (Loan to Value) wynosi tylko 11%, a przy obecnych danych finansowych marża dywidendy wystarcza na pokrycie wypłat przez kolejne 73 lata.

Matt Hougan, dyrektor inwestycyjny Bitwise, stwierdził, że nawet jeśli cena akcji MSTR spadnie, firma nie będzie zmuszona do sprzedaży bitcoinów, aby utrzymać działalność, a osoby twierdzące inaczej „całkowicie się mylą”. Sytuacja Strategy nie jest na tyle zła, by musiała zacząć sprzedawać bitcoiny, ponieważ kryptowaluta ta jest notowana po około 92 000 dolarów, „czyli o 24% więcej niż średnia cena zakupu przez Strategy (74 436 dolarów). Gdyby MSTR musiało nagle sprzedać swoje bitcoiny warte 60 miliardów dolarów, byłoby to rzeczywiście bardzo złe dla rynku bitcoina — to równowartość dwuletnich napływów do ETF-ów bitcoinowych. Jednak, ponieważ firma nie ma zapadającego długu do 2027 roku, a gotówka wystarcza na pokrycie przewidywanych odsetek, uważam, że taki scenariusz jest mało prawdopodobny.”

Kontrowersja 2: Czy MSCI usunie Strategy?

W październiku MSCI ogłosiło, że konsultuje się z inwestorami w sprawie ewentualnego wykluczenia firm rezerwowych na aktywa cyfrowe, których udział kryptowalut w bilansie przekracza 50%, z indeksów. MSCI zauważyło, że niektóre opinie wskazują, iż takie firmy „wykazują cechy podobne do funduszy inwestycyjnych, które obecnie nie kwalifikują się do włączenia do indeksów”. Okres konsultacji potrwa do 31 grudnia, a ostateczna decyzja zostanie ogłoszona 15 stycznia przyszłego roku, a wszelkie zmiany wejdą w życie w lutym. Wstępna lista firm rozważanych przez MSCI obejmuje m.in. Michael Saylor's Strategy Inc., Sharplink Gaming oraz firmy wydobywcze kryptowalut Riot Platforms i Marathon Digital Holdings — w sumie 38 firm.

20 listopada (UTC+8) JPMorgan poinformował, że jeśli Michael Saylor's Strategy zostanie usunięte z głównych indeksów przez MSCI, może to skutkować odpływem kapitału o wartości około 2,8 miliarda dolarów; jeśli inni dostawcy indeksów pójdą w ich ślady, łączna kwota może sięgnąć 8,8 miliarda dolarów. Analitycy twierdzą, że obniży to wycenę firmy, osłabi płynność i utrudni finansowanie. MSCI podejmie decyzję 15 stycznia 2026 roku, a data ta jest postrzegana jako kluczowy moment dla ceny akcji firmy.

Charlie Sherry, dyrektor finansowy australijskiej giełdy kryptowalut BTC Markets, uważa, że prawdopodobieństwo wykluczenia firm rezerwowych na aktywa cyfrowe przez MSCI jest „bardzo wysokie”, ponieważ indeks „poddaje takie zmiany konsultacjom tylko wtedy, gdy jest skłonny je wprowadzić”.

Jeśli MSCI zdecyduje się wykluczyć te firmy, fundusze śledzące indeks będą zmuszone do sprzedaży, co samo w sobie wywrze ogromną presję na dotknięte firmy. Analitycy JPMorgan ostrzegali wcześniej, że jeśli MSCI zdecyduje się na wykluczenie, Strategy Inc. może doświadczyć odpływu kapitału o wartości 2,8 miliarda dolarów. Strategy Inc. szacuje, że z jej kapitalizacji rynkowej wynoszącej 56 miliardów dolarów, około 9 miliardów dolarów jest powiązane z funduszami pasywnymi śledzącymi indeksy. 

Sherry uważa, że działania MSCI oznaczają zmianę tonu. W ciągu ostatniego roku strategia korporacyjna oparta na aktywach cyfrowych była postrzegana jako innowacja na rynkach kapitałowych, ale teraz duzi dostawcy indeksów zaostrzają definicje, co wskazuje, że rynek wraca z etapu „wszystko jest dozwolone” do bardziej konserwatywnych mechanizmów filtrujących.

Michael Saylor odpowiedział na ryzyko wykluczenia z indeksu MSCI w mediach społecznościowych, stwierdzając, że Strategy jako spółka operacyjna notowana na giełdzie zasadniczo różni się od funduszy, trustów i holdingów. Strategy nie tylko posiada działalność software’ową wartą 500 milionów dolarów, ale także unikalnie wykorzystuje bitcoina jako kapitał produkcyjny do zarządzania środkami. Klasyfikacja indeksowa nie jest w stanie zdefiniować Strategy. Firma ma jasną długoterminową strategię, jest przekonana do bitcoina, a jej misją jest stać się pierwszą na świecie instytucją cyfrowej waluty opartą na solidnej polityce pieniężnej i innowacjach finansowych.

4 grudnia (UTC+8) JPMorgan poinformował, że cena akcji Strategy już w pełni uwzględnia potencjalne ryzyko wykluczenia z głównych indeksów giełdowych, a nawet jeśli decyzja MSCI doprowadzi do wykluczenia (co spowoduje odpływ kapitału pasywnego), może to stać się katalizatorem wzrostu ceny akcji.

Kontrowersja 3: Czy instytucje nadal preferują Strategy?

Jednocześnie wiele instytucji w trzecim kwartale 2025 roku aktywnie ograniczyło ekspozycję na Strategy (MSTR), zmniejszając zaangażowanie o około 5,4 miliarda dolarów. Warto zauważyć, że w tym samym czasie cena bitcoina utrzymywała się w okolicach 95 000 dolarów, a cena akcji MSTR była zasadniczo stabilna, co oznacza, że nie była to wymuszona likwidacja, lecz świadoma decyzja instytucji o zmniejszeniu ekspozycji. Najwięksi gracze, tacy jak Capital International, Vanguard, BlackRock, Fidelity, również znacznie ograniczyli swoje zaangażowanie, co według doniesień oznacza, że Wall Street stopniowo przechodzi od „MSTR jako proxy dla bitcoina” do bardziej bezpośredniej i zgodnej z przepisami ekspozycji na bitcoina (np. ETF-y spot i rozwiązania powiernicze).

Fala wyprzedaży Strategy na Wall Street

W przyszłości korekta lub stagnacja ceny bitcoina może być testem dla pozostałych zwolenników Strategy. Jeśli cena bitcoina ponownie wzrośnie, duże instytucje mogą zmienić strategię i zwiększyć ekspozycję na MSTR. Natomiast jeśli cena bitcoina spadnie do 80 000 dolarów, prawdopodobnie skłoni to te instytucje do dalszego ograniczenia ekspozycji na Strategy.

Zmiana preferencji instytucji jest w pewnym stopniu oznaką dojrzewania branży. ETF-y spot na bitcoina i inne regulowane rozwiązania powiernicze umożliwiają dużym portfelom inwestycyjnym posiadanie bitcoina bez negatywnego wpływu akcji. Wraz z ewolucją strategii instytucjonalnych, aktywa takie jak Strategy przestają być niezbędne i stają się opcjonalne.

Podsumowanie

Od zwykłej firmy software’owej do giganta skarbcowego BTC; od nieustannych sukcesów do ciągłych wątpliwości. To, czy Strategy przetrwa rynek niedźwiedzia, nie jest już tylko odpowiedzią na wątpliwości rynku wobec samego Strategy, ale także testem, czy tegoroczny boom na DAT może utrzymać się na dłuższą metę. Miejmy nadzieję, że Strategy nie powtórzy tragicznej historii LUNA.