Czy spadek ceny bitcoin do 80 tysięcy dolarów zniszczy model Strategy?

Ten raport został przygotowany przez Tiger Research . Wraz ze spadkiem ceny bitcoina, uwaga rynku skierowała się na firmy DAT posiadające największe ilości bitcoinów. Strategy jest jednym z najbardziej wyróżniających się uczestników tej grupy. Kluczowe pytania dotyczą tego, jak firma akumuluje swoje aktywa oraz jak zarządza ryzykiem w okresach zwiększonej zmienności rynku.

Podsumowanie kluczowych punktów

• Statyczny próg bankructwa Strategy szacowany jest na około 23 000 dolarów w 2025 roku, prawie dwukrotnie więcej niż poziom 12 000 dolarów z 2023 roku.
• W 2024 roku firma przekształciła swój model finansowania z prostych środków pieniężnych i niewielkich obligacji zamiennych na zdywersyfikowaną kombinację obligacji zamiennych, akcji uprzywilejowanych i emisji ATM.
• Opcje kupna posiadane przez inwestorów pozwalają im na wcześniejsze wykupienie przed terminem zapadalności. Jeśli cena bitcoina spadnie, inwestorzy najprawdopodobniej skorzystają z tej opcji, co sprawia, że rok 2028 staje się kluczowym okresem ryzyka.
• Jeśli refinansowanie w 2028 roku się nie powiedzie, przy założeniu ceny bitcoina na poziomie 90 000 dolarów, Strategy może być zmuszona do sprzedaży około 71 000 bitcoinów. To odpowiada 20%-30% dziennego wolumenu obrotu i wywrze znaczną presję na rynek.

1. Pytania dotyczące stabilności Strategy

Niedawny spadek bitcoina spowodował spadek cen akcji firm DAT o około 50%. To wywołało kluczowe pytanie na rynku: czy stabilność Strategy pozostaje nienaruszona, gdy zarówno cena akcji, jak i kluczowe aktywa firmy spadają? Obawy te nasiliły się po tym, jak JPMorgan zasugerował, że Strategy może zostać usunięta z indeksu MSCI.

Uwaga rynku nie skupia się wyłącznie na tej jednej akcji. Strategy posiada ogromną ilość bitcoinów, wystarczającą, by wpłynąć na szerszy rynek, znacznie przewyższając skalę typowego wieloryba. To rodzi dwa kluczowe pytania.

1. Przy jakiej cenie bitcoina bilans Strategy się załamie?
2. Kiedy i na jakich warunkach firma może wpłynąć na rynek?

Raport analizuje dokumenty amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC), aby określić efektywny próg bankructwa Strategy, okresy zwiększonego ryzyka oraz potencjalny wpływ na rynek w przypadku scenariuszy stresowych.

2. Ryzyko Strategy: próg 23 000 dolarów

Zanim przejdziemy do analizy, wyjaśnijmy pojęcie statycznego bankructwa. Statyczne bankructwo oznacza sytuację, w której nawet po upłynnieniu wszystkich aktywów firma nie jest w stanie spłacić swoich zobowiązań.

W uproszczeniu, statyczne bankructwo występuje, gdy aktywa są mniejsze niż zobowiązania. Na przykład, jeśli firma Echo posiada nieruchomość wartą 10 miliardów wonów i 1 miliard wonów w gotówce, ale ma zobowiązania na 12 miliardów wonów, to z punktu widzenia bilansu firma jest już niewypłacalna. Firmy DAT stoją przed podobnym problemem. Jeśli cena bitcoina spadnie poniżej określonego poziomu, wartość księgowa kapitału własnego stanie się ujemna i firma nie będzie w stanie spłacić długów. Ten poziom nazywany jest progiem statycznego bankructwa.

Aby określić próg statycznego bankructwa Strategy, najpierw analizujemy, jak firma akumulowała swoje zasoby bitcoinów.

Od 2020 roku Strategy traktuje bitcoina jako aktywo strategiczne, jednak model akumulacji zmienił się po 2023 roku. Wcześniej firma polegała głównie na rezerwach gotówkowych i niewielkich obligacjach zamiennych do zakupu bitcoinów. Ilość posiadanych bitcoinów utrzymywała się poniżej 100 000, a potrzeby refinansowania były ograniczone.

Od 2024 roku sposób finansowania Strategy uległ zmianie. Firma zwiększyła dźwignię finansową, łącząc emisję akcji uprzywilejowanych, program ATM oraz duże obligacje zamienne, aby pozyskać środki na zakup większej ilości bitcoinów.

To spowodowało gwałtowne przyspieszenie tempa akumulacji bitcoinów. Struktura ta tworzy pętlę: im wyższa cena bitcoina, tym większa kapitalizacja rynkowa firmy, wyższa dźwignia i większe możliwości zakupowe.

Cel pozostał niezmieniony, ale struktura finansowania i profil ryzyka uległy zmianie. Ta strukturalna transformacja stała się obecnie kluczowym czynnikiem zwiększającym ryzyko bankructwa Strategy.

Strategy szacuje, że próg statycznego bankructwa w 2025 roku wyniesie około 23 000 dolarów. Poniżej tego poziomu wartość posiadanych bitcoinów będzie niższa niż zobowiązania, co sprawi, że firma stanie się niewypłacalna z punktu widzenia bilansu.

Kluczowe jest to, że ten próg stale rośnie. W 2023 roku firma była w stanie wytrzymać cenę bitcoina na poziomie około 12 000 dolarów. W 2024 roku próg ten wzrósł do 18 000 dolarów, a w 2025 roku osiągnie 23 000 dolarów. Wraz ze wzrostem zasobów bitcoinów w Strategy, ten kluczowy poziom również się podnosi.

Dlatego próg 23 000 dolarów stanowi minimalną cenę wymaganą do stabilnego funkcjonowania firmy. Oznacza to, że bitcoin musiałby spaść o około 73% od obecnego poziomu, aby wywołać ryzyko bankructwa.

3. Obligacje zamienne: problemem jest prawo do wcześniejszego wykupu, a nie termin zapadalności

Jak wspomniano wcześniej, ze względu na szybszy wzrost zadłużenia niż ilości posiadanych bitcoinów, próg statycznego bankructwa Strategy wzrósł do 23 000 dolarów. Kolejne pytanie brzmi: jak skonstruowane są te zobowiązania?

W latach 2024-2025 Strategy przyjęła nowy model finansowania, łączący obligacje zamienne, akcje uprzywilejowane i program ATM. Spośród tych instrumentów największy udział mają obligacje zamienne i to one mają największy wpływ na rynek.

Kluczowe nie jest rozmiar ani termin zapadalności obligacji zamiennych, lecz moment, w którym posiadacze skorzystają z prawa do wcześniejszego wykupu.

Klauzula ta pozwala inwestorom żądać wcześniejszej spłaty, której firma nie może odmówić. Większość dużych obligacji zamiennych wyemitowanych w latach 2024-2025 ma datę wykupu skoncentrowaną wokół 2028 roku, dlatego rok 2028 jest kluczowy dla zdolności Strategy do refinansowania.

Jeśli cena bitcoina w 2028 roku zbliży się do progu bankructwa lub warunki rynkowe się pogorszą, inwestorzy najprawdopodobniej skorzystają z opcji put, zamiast czekać do terminu zapadalności. Fala realizacji opcji put zmusi Strategy do natychmiastowego pozyskania miliardów dolarów w gotówce.

Problem polega na tym, że środki pozyskane z tych obligacji zamiennych zostały niemal w całości przeznaczone na zakup bitcoinów. Gdyby środki te zostały zainwestowane w aktywa generujące przepływy pieniężne, firma miałaby naturalne źródło spłaty. Jednak skupienie się na akumulacji bitcoinów sprawia, że dostępna gotówka na wykup jest minimalna.

W związku z tym spłata zobowiązań będzie wymagała sprzedaży aktywów. Jeśli cena bitcoina będzie niska w momencie otwarcia okna opcyjnego, Strategy może natychmiast stanąć w obliczu niedoboru płynności. Przymusowa wyprzedaż dodatkowo obniży cenę, podniesie próg bankructwa i może wywołać spiralę negatywną.

4. Akcje uprzywilejowane: dlaczego wybrano obciążenie dywidendą na poziomie 10%

Od 2025 roku Strategy przeszła z emisji niemal bezodsetkowych obligacji zamiennych na emisję akcji uprzywilejowanych z dywidendą na poziomie około 10%. Na pierwszy rzut oka wydaje się to droższym rozwiązaniem.

Jednak ta decyzja odzwierciedla rosnącą presję refinansowania w latach 2027-2028. Masowy wykup obligacji przez posiadaczy w 2028 roku znacznie zwiększy ryzyko spłaty w średnim terminie. Każdy trwający w tym okresie odpływ gotówki zwiększa ryzyko bankructwa.

Kluczową cechą akcji uprzywilejowanych jest to, że dywidenda nie musi być wypłacana w gotówce. Konstrukcja emisji Strategy pozwala na wypłatę dywidendy w formie akcji, gdy jest to konieczne. Pozwala to firmie pozyskiwać środki bez natychmiastowego odpływu gotówki i realizować zobowiązania dywidendowe bez użycia gotówki. W praktyce akcje uprzywilejowane pomagają Strategy uniknąć sprzedaży bitcoinów w kluczowym okresie 2027-2028.

Chociaż stopa dywidendy na poziomie 10% wydaje się wysoka, wypłata dywidendy w formie akcji czyni ją narzędziem do utrzymania płynności i zapobiegania krótkoterminowym niedoborom gotówki.

Jednak taka struktura niesie ze sobą nowe wyzwania. Wypłata dywidendy w formie akcji stale rozwadnia udziały zwykłych akcjonariuszy. Strategy już teraz stoi w obliczu potencjalnego rozwodnienia kapitału w przyszłości w wyniku konwersji obligacji zamiennych, a akcje uprzywilejowane zwiększają presję na kapitał z innej strony.

Akcje uprzywilejowane mają również pierwszeństwo w spłacie. Jeśli firma stanie w obliczu jednoczesnej presji spłaty zadłużenia i kosztów operacyjnych, akcjonariusze uprzywilejowani muszą zostać zaspokojeni przed zwykłymi akcjonariuszami. Chociaż akcje uprzywilejowane nie mają określonego terminu zapadalności, ich zobowiązania dywidendowe stanowią strukturalny koszt stały i wpływają na rzeczywisty próg bankructwa firmy.

Do lat 2024-2025 Strategy przeszła z modelu opartego na tanich obligacjach zamiennych na hybrydową strukturę łączącą obligacje zamienne, akcje uprzywilejowane i emisje ATM. Ta zmiana pozwoliła na szybkie zwiększenie ilości posiadanych bitcoinów w krótkim czasie.

5. Co się stanie, jeśli Strategy poniesie porażkę

Jeśli Strategy nie zdoła się refinansować w 2028 roku, jej wpływ na rynek można oszacować na podstawie zobowiązań do spłaty.

Duża ilość obligacji zamiennych wyemitowanych w latach 2024-2025 wygeneruje w 2028 roku potencjalną kwotę wykupu na poziomie około 6.4 miliarda dolarów. Jeśli warunki rynkowe się pogorszą i emisje akcji uprzywilejowanych, ATM oraz nowe obligacje zamienne nie będą możliwe, firma nie będzie miała innego wyjścia, jak tylko sprzedać bitcoiny.

Zakładając cenę bitcoina na poziomie 90 000 dolarów, Strategy będzie musiała sprzedać około 71 000 bitcoinów, aby wywiązać się z tych zobowiązań. To nieporównywalne z typową skalą sprzedaży instytucjonalnej.

Obecnie dzienny wolumen obrotu na rynku spot wynosi od 20 do 30 miliardów dolarów. Sprzedaż 71 000 bitcoinów po 90 000 dolarów za sztukę to około 6.4 miliarda dolarów, czyli 20%-30% dziennego wolumenu. Tak duża wyprzedaż w krótkim czasie niemal na pewno wywrze presję na cenę rynkową.

Co gorsza, taka wyprzedaż nie byłaby jednorazowym wydarzeniem. Wraz ze spadkiem ceny bitcoina wartość aktywów Strategy natychmiast się zmniejsza, pogarszając wskaźniki finansowe. To dodatkowo ograniczy zdolność firmy do pozyskiwania środków i może zmusić ją do dalszej sprzedaży bitcoinów.

W rezultacie powstaje spirala negatywna: nieudane refinansowanie prowadzi do przymusowej wyprzedaży, przymusowa wyprzedaż powoduje spadek ceny, spadek ceny obniża wartość aktywów, a firma jest zmuszona do dalszej sprzedaży aktywów. Taka dynamika, trwająca przez kilka kwartałów, może doprowadzić bilans do nieodwracalnego pogorszenia.

Dlatego strukturalne ryzyko Strategy koncentruje się na roku 2028. Poza tym oknem model dźwigni wydaje się być pod kontrolą, ale jeśli w 2028 roku nie dojdzie do refinansowania, może to wywołać presję sprzedażową, która wpłynie na cały rynek bitcoina.

Dlatego rok 2028 jest kluczowy nie tylko dla przetrwania Strategy, ale także dla potencjalnej zmienności całego ekosystemu bitcoina.

6. Strategy jest względnie stabilna, ale nowi gracze stoją przed większym ryzykiem

Narracja rynkowa często upraszcza ryzyko DAT do prostego pytania: czy firma przetrwa każdy spadek ceny bitcoina? Jednak ta analiza pokazuje, że kluczowym czynnikiem decydującym o przetrwaniu firmy nie są krótkoterminowe wahania cen czy zmienność akcji, lecz bilans firmy i konstrukcja jej struktury kapitałowej.

Dlatego oceniając firmy DAT, nie należy skupiać się wyłącznie na cenie akcji czy spadku ceny bitcoina. Kluczowe wskaźniki to położenie progu statycznego bankructwa, harmonogram presji spłaty gotówkowej oraz narzędzia do łatania luk finansowych. Te czynniki pomagają zrozumieć strukturalną odporność firmy, a nie jej krótkoterminową zmienność.

Nie wszystkie ryzyka da się przewidzieć. Przepływy kapitału do ETF, warunki makroekonomiczne i zmiany regulacyjne mogą w każdej chwili zmienić otoczenie rynkowe. Mimo to najbardziej wiarygodnym punktem odniesienia pozostaje próg bankructwa wynikający z danych finansowych oraz podstawowy mechanizm przepływów pieniężnych firmy.

Strategy wyróżnia się na tym tle. Firma weszła na rynek bitcoina w 2020 roku, przetrwała okres bessy w 2022 roku i w 2024 roku przyspieszyła akumulację dzięki finansowaniu z dźwignią. Kombinacja obligacji zamiennych i akcji uprzywilejowanych stworzyła wielopoziomowy mechanizm buforowy.

Dlatego Strategy posiada względnie stabilną bazę. Nowi gracze nie zbudowali jeszcze dojrzałych ram DAT i ich zdolność do przetrwania gwałtownych spadków cen jest znacznie mniej stabilna.