Szczegółowa analiza prospektu HashKey: strata 1,5 miliarda HKD w ciągu trzech lat, przewodniczący Wanxiang, Lu Weiding, kontroluje 43% udziałów

Autor: zhou, ChainCatcher

 

1 grudnia licencjonowana platforma obrotu aktywami cyfrowymi w Hongkongu, HashKey, przeszła przesłuchanie na Hong Kong Stock Exchange, będąc o krok od debiutu giełdowego. Współgłównymi sponsorami tego IPO są JPMorgan oraz Guotai Junan Securities.

1. Wybuchowy wzrost przychodów: usługi pośrednictwa transakcyjnego stanowią prawie 70%

Prospekt emisyjny pokazuje, że HashKey to kompleksowa platforma aktywów cyfrowych, której podstawowa działalność obejmuje usługi pośrednictwa transakcyjnego, usługi on-chain oraz zarządzanie aktywami. Platforma posiada zdolność emisji i obrotu tokenizowanymi aktywami rzeczywistymi (RWA) i uruchomiła już HashKey Chain — skalowalną, interoperacyjną infrastrukturę Layer 2 wspierającą migrację on-chain.

W okresie sprawozdawczym całkowite przychody firmy gwałtownie wzrosły z 129 milionów HKD w 2022 roku do 721 milionów HKD w 2024 roku, co oznacza prawie 6-krotny wzrost w ciągu dwóch lat. Jednakże, pomimo szybkiego wzrostu przychodów, firma nadal ponosiła skumulowaną skorygowaną stratę netto w wysokości 1.57 miliarda HKD w latach 2022-2024.

Przychody firmy pochodzą głównie z trzech segmentów: usług pośrednictwa transakcyjnego, usług on-chain oraz zarządzania aktywami. Kluczowym motorem wzrostu przychodów są usługi pośrednictwa transakcyjnego.

Ten segment przeszedł z fazy strat do zysków, z 14.915 miliona HKD straty w 2022 roku do 518 milionów HKD przychodu w 2024 roku, stanowiąc 68% całkowitych przychodów w pierwszej połowie 2025 roku. Wzrost ten wynika głównie z przewagi regulacyjnej HashKey na rynku azjatyckim (szczególnie w Hongkongu) dzięki licencjonowanej działalności.

Zgodnie z danymi Sullivan, HashKey posiada ponad 75% udziału w rynku platform aktywów cyfrowych onshore w Hongkongu, zajmując pozycję lidera. Na dzień 30 września 2025 roku aktywa na platformie przekroczyły 19.9 miliarda HKD, a platforma obsługuje handel 80 tokenami aktywów cyfrowych.

Innym źródłem przychodów HashKey są usługi on-chain, których skumulowany roczny wskaźnik wzrostu wynosi 32%. Firma oferuje kompleksowy zestaw usług on-chain, integrując infrastrukturę stakingową blockchain, możliwości tokenizacji oraz natywny rozwój blockchain.

Na dzień 30 września 2025 roku firma posiadała 29 miliardów HKD aktywów stakingowych, a całkowita wartość rzeczywistych aktywów na HashKey Chain osiągnęła 1.7 miliarda HKD. Firma stała się największym dostawcą usług stakingowych w Azji i ósmym co do wielkości na świecie.

W zakresie zarządzania aktywami HashKey oferuje instytucjonalnym klientom możliwości inwestycji w aktywa cyfrowe, obejmujące inwestycje venture capital oraz fundusze wtórne. Na dzień 30 września 2025 roku skumulowana wartość zarządzanych aktywów firmy od momentu powstania wyniosła 7.8 miliarda HKD. Na dzień 31 grudnia 2024 roku firma była największym dostawcą usług zarządzania aktywami w Azji pod względem wartości zarządzanych aktywów.

HashKey twierdzi, że stopa zwrotu z inwestycji funduszy przekroczyła 10-krotność, ponad 2-krotnie przewyższając średnią rynkową. Jednak wraz ze wzrostem skali działalności transakcyjnej udział przychodów z zarządzania aktywami w ogólnej działalności spadł z 55.9% do 10.8%, co oznacza, że główny nacisk na zyski przesunął się z opłat za zarządzanie i zysków z inwestycji na uzależnienie od wolumenu transakcji.

2. Skala transakcji, ekspansja użytkowników i kontrola udziałów

Na dzień 31 sierpnia 2025 roku HashKey posiadał 1.657 miliarda HKD w gotówce i ekwiwalentach gotówki oraz aktywa cyfrowe o łącznej wartości 592 milionów HKD. Wśród tych 592 milionów HKD aktywów cyfrowych, 84% stanowią główne tokeny, w tym ETH, BTC, USDC, USDT i SOL.

Wolumen obrotu HashKey wzrósł z 4.2 miliarda HKD w 2022 roku do 328 miliardów HKD w 2023 roku, a następnie do 638.4 miliarda HKD w 2024 roku. Za tym wzrostem stoi uruchomienie platformy obrotu aktywami cyfrowymi w Hongkongu w drugiej połowie 2023 roku oraz platformy na Bermudach od 2024 roku.

Jednak w ujęciu półrocznym wolumen obrotu firmy spadł z 347.6 miliarda HKD za sześć miesięcy zakończonych 30 czerwca 2024 roku do 214 miliardów HKD za sześć miesięcy zakończonych 30 czerwca 2025 roku. Firma wyjaśnia, że wynika to głównie ze strategicznych dostosowań w warunkach słabego rynku, co doprowadziło do spadku aktywności transakcyjnej klientów detalicznych, co znajduje odzwierciedlenie również w spadku miesięcznego wolumenu transakcji klientów detalicznych w tym samym okresie.

Jeśli chodzi o miesięcznych klientów transakcyjnych, w 2024 roku liczba detalicznych miesięcznych klientów transakcyjnych wyniosła 15,967, a zarówno miesięczny wolumen transakcji, jak i liczba klientów transakcyjnych spadły w pierwszej połowie 2025 roku; liczba instytucjonalnych miesięcznych klientów transakcyjnych wzrosła z 31 w 2022 roku do 273 w pierwszej połowie 2025 roku, a liczba klientów Omnibus wzrosła z 1 w pierwszej połowie 2024 roku do 8 w pierwszej połowie 2025 roku, co pokazuje rosnącą lojalność i zaangażowanie klientów instytucjonalnych i Omnibus na platformie.

Pod względem liczby użytkowników liczba zarejestrowanych klientów wzrosła z 18 w 2022 roku do około 1.447 miliona na dzień 30 czerwca 2025 roku; liczba klientów z aktywami wzrosła z 3,753 w 2023 roku do 120,700 w 2024 roku, a na dzień 30 czerwca 2025 roku osiągnęła 138,500. Na tle okresowego spadku wolumenu obrotu, zarówno liczba zarejestrowanych, jak i wpłacających użytkowników platformy wzrosła; prospekt ujawnia również, że współczynnik retencji klientów z aktywami na platformie wynosi aż99.9%.

Pod względem struktury udziałów, po debiucie giełdowym HashKey będzie miał czterech głównych akcjonariuszy kontrolujących: niewykonawczego dyrektora Lu Weidinga (w prospekcie określonego jako „Pan Lu”), GDZ International Limited, HashKey Fintech III oraz Puxing Energy Limited (kod akcji: 00090). Pan Lu jest również przewodniczącym i faktycznym kontrolującym Wanxiang Group, jednego z największych prywatnych dostawców części samochodowych w Chinach.

Przed IPO Pan Lu poprzez GDZ International posiadał 42.47% udziałów w HashKey, poprzez HashKey Fintech 0.7%, a poprzez Puxing Energy Limited 0.02%, co daje łącznie pośrednią kontrolę nad około 43.19% udziałów w HashKey oraz możliwość wykonywania około 22.92% praw głosu z platformy programu udziałów pracowniczych. Oznacza to, że główny akcjonariusz kontrolujący firmę posiada zarówno bezpośrednie udziały, jak i znaczną część praw głosu poprzez platformę udziałów pracowniczych, co skutkuje wysoką koncentracją kontroli nad firmą.

Pod względem struktury klientów udział pięciu największych klientów w przychodach firmy spadł gwałtownie z prawie 80% w 2022 roku do 18.5% w 2024 roku, co znacznie zmniejszyło koncentrację klientów. Jednak na wczesnym etapie działalności firma była silnie uzależniona od podmiotów powiązanych; w okresie historycznym HashKey Fintech III, GDZ International Limited i HashKey Fintech II byli jednymi z pięciu największych klientów firmy, będąc jednocześnie głównymi akcjonariuszami lub podmiotami powiązanymi.

Po stronie dostawców, podmiot Wanxiang Blockchain był jednym z pięciu największych dostawców w latach 2022, 2023, 2024 oraz w ciągu sześciu miesięcy zakończonych 30 czerwca 2025 roku, będąc jednocześnie podmiotem powiązanym jednego z akcjonariuszy firmy. Oznacza to, że na wczesnym etapie rozwoju zarówno klienci, jak i dostawcy HashKey byli silnie powiązani z podmiotami powiązanymi, co wskazuje na brak pełnej niezależności komercyjnej.

3. Przyszła historia wzrostu: budowa „superaplikacji + eksportu infrastruktury”

Zgodnie z ujawnionymi w prospekcie planami, przyszła historia wzrostu HashKey koncentruje się na rozwoju działalności transakcyjnej poprzez superaplikację, eksport infrastruktury i własny blockchain, aby zwiększyć skalę istniejącej działalności pośrednictwa.

Z jednej strony firma planuje stworzyć superaplikację (SuperApp), która na bazie obecnej działalności spot stopniowo wprowadzi więcej produktów i usług giełdowych, w tym instrumenty pochodne, kontrakty perpetual oraz tokenizację i handel akcjami/obligacjami, aby zwiększyć płynność rynku i rozszerzyć funkcjonalność giełdy, umożliwiając klientom o wysokiej wartości netto i instytucjonalnym realizację bardziej złożonych strategii alokacji aktywów i transakcji na jednej platformie. W połączeniu z planowaną kartą kryptowalutową i rynkiem OTC marketplace dla instytucji, HashKey dąży do zatrzymania środków i potrzeb transakcyjnych użytkowników w swoim ekosystemie, zwiększając retencję i rotację kapitału.

Z drugiej strony HashKey pakuje swoje możliwości regulacyjne i technologiczne, oferując je jako infrastrukturę na zewnątrz. Proponowane przez firmę rozwiązanie Crypto-as-a-Service (CaaS) zapewnia klientom korporacyjnym zestaw standardowych narzędzi, takich jak API i protokoły smart contract, umożliwiając bankom, brokerom lub innym platformom bezpośredni dostęp do jej możliwości pośrednictwa, przechowywania i rozliczania. Teoretycznie może to przynieść przychody z usług technologicznych, a także przyciągnąć więcej zamówień i wolumenu transakcji instytucjonalnych, wspierając podstawową działalność pośrednictwa.

W ramach tej strategii HashKey uruchomił również infrastrukturę Layer 2 dla rzeczywistych aktywów (RWA) — HashKey Chain, służącą do wspierania tokenizacji aktywów i handlu on-chain. Na dzień 30 września 2025 roku wartość RWA on-chain wynosiła około 1.7 miliarda HKD. W przyszłości firma planuje monetyzować tę infrastrukturę poprzez opłaty Gas, staking itp., jednocześnie integrując aktywa on-chain z platformą transakcyjną, tworząc zamknięty ekosystem „publiczny blockchain + giełda + usługi instytucjonalne”, co zapewni średnio- i długoterminową ścieżkę wzrostu przychodów z transakcji.

4. Trwałe straty i dźwignia finansowa: ukryte zagrożenia za wzrostem

Mimo imponującego wzrostu udziału w rynku i przychodów, sprawozdania finansowe HashKey ujawniają strukturalne wyzwania i potencjalne ryzyka związane z szybkim rozwojem firmy.

Trudności w osiągnięciu zysków i wysokie koszty operacyjne

W 2024 roku skorygowana strata netto firmy wzrosła do 545 milionów HKD, głównie z powodu znacznego wzrostu kosztów operacyjnych i wydatków związanych z tokenem HSK, które wzrosły z 70.8 miliona HKD w 2023 roku do 177 milionów HKD w 2024 roku. Oprócz kosztów związanych z HSK, coraz bardziej rygorystyczne otoczenie regulacyjne, choć stanowi przewagę konkurencyjną, generuje również wysokie koszty zgodności. W pierwszej połowie 2025 roku koszty zgodności firmy szacowane są na około 130 milionów HKD, co stanowi sztywny wydatek w złożonym, wielojurysdykcyjnym środowisku regulacyjnym.

Warto zauważyć, że w tym roku cena tokena HSK znacznie spadła, a firma zobowiązała się do wykupu i spalania 20% zysku netto w tokenach HSK na rynku, jednak z powodu niespełnienia warunków wykupu w okresie sprawozdawczym nie przeprowadzono żadnego wykupu. Na dzień 30 czerwca 2025 roku wskaźnik wykorzystania tokena HSK (Usage Rate) wynosił jedynie 0.49%. Oznacza to, że zdecydowana większość tokenów nie została jeszcze wykorzystana w rzeczywistych działaniach on-chain, a rzeczywisty popyt na nie jest nadal na bardzo wczesnym etapie rozwoju. Innymi słowy, obecnie HSK w sprawozdaniu finansowym jest bardziej kosztem i obciążeniem niż dojrzałym, ekosystemowym tokenem generującym zyski.

Wysokie zadłużenie i zależność od finansowania

Z rachunku przepływów pieniężnych wynika, że ekspansja HashKey jest silnie uzależniona od zewnętrznego finansowania. W latach 2022–2024 firma odnotowała odpowiednio 143 miliony, 274 miliony i 183 miliony HKD netto wypływów z działalności operacyjnej, a w pierwszej połowie 2025 roku kolejne 266 milionów HKD, co oznacza, że podstawowa działalność nie jest jeszcze samowystarczalna. W tym samym czasie firma uzyskiwała silne wpływy z działalności finansowej: w latach 2022–2024 odpowiednio 346 milionów, 415 milionów i 154 miliony HKD, a w ciągu sześciu miesięcy zakończonych 30 czerwca 2025 roku aż 340 milionów HKD, głównie z emisji obligacji zamiennych, akcji uprzywilejowanych oraz pożyczek od podmiotów powiązanych. Na dzień 30 czerwca 2025 roku zadłużenie netto firmy wzrosło do 1.582 miliarda HKD, a saldo zobowiązań wykupowych wyniosło 1.725 miliarda HKD, co pokazuje, że ekspansja działalności firmy nadal w dużym stopniu zależy od zewnętrznego finansowania.

Działalność silnie wrażliwa na cykle rynkowe, marża brutto stale spada

Całkowite przychody HashKey są ściśle powiązane z wolumenem obrotu na platformie, co sprawia, że działalność firmy jest bardzo wrażliwa na wahania cen aktywów cyfrowych i nastroje inwestorów. Jednocześnie ogólna marża brutto firmy stale spada — z 97.2% w 2022 roku do 65.0% w pierwszej połowie 2025 roku. Spadek marży brutto wynika głównie ze wzrostu udziału przychodów z usług pośrednictwa transakcyjnego, które charakteryzują się niższą marżą, co ogranicza ogólną rentowność.

Podsumowanie

Jeśli chodzi o wyceny giełd, Coinbase na Nasdaq ma kapitalizację rynkową około 70 miliardów USD, Kraken ostatnio wyceniany był na około 20 miliardów USD, spółka-matka Upbit na 10.3 miliarda USD, a Gemini obecnie na około 1.16 miliarda USD. W tym kontekście HashKey w lutym tego roku zakończył rundę strategicznego finansowania z wyceną około 1.5 miliarda USD.

Wcześniejsze doniesienia sugerowały, że HashKey IPO może planować pozyskać 500 milionów USD, a całkowita wycena może wzrosnąć do około 2 miliardów USD. Jednak przewaga regulacyjna i narracja o wysokim wzroście przyciągnęły HashKey na próg rynku kapitałowego, ale czy w przyszłości firma będzie w stanie utrzymać tę wycenę, zależy od jej fundamentów.

Przejście przesłuchania to dopiero pierwszy krok. Następnie HashKey musi przejść przez ujawnienie materiałów po przesłuchaniu, publikację prospektu, publiczną subskrypcję i międzynarodową alokację, budowanie księgi popytu i ustalanie ceny — cały szereg procesów na rynku kapitałowym, które zwykle kończą się oficjalnym debiutem na Hong Kong Stock Exchange po kilku tygodniach, jeśli wszystko pójdzie zgodnie z planem.