Po wzroście o 1460%: ponowna ocena podstaw wartości ZEC

Autor: Lacie

Początek mitu, zapowiedź upadku

W ciągu zaledwie ostatnich dwóch miesięcy Zcash ($ZEC) stał się najjaśniejszym punktem na całym rynku kryptowalut. Od końca września, kiedy kosztował $50, jego cena wystrzeliła do niedawnego maksimum $730, co oznacza wzrost o 1460%. FDV osiągnęło historyczny, ośmioletni szczyt na poziomie $13B.

Jeszcze bardziej podgrzało emocje to, że wielu topowych liderów opinii publicznie wsparło projekt: @naval, @0xMert_, @CryptoHayes i inni wpływowi gracze swoimi wypowiedziami stali się katalizatorem, wywołując FOMO na rynku i przyciągając licznych KOL-i, inwestorów detalicznych, a nawet niektóre fundusze do ponownej analizy tej starej sieci. Co rzadkie, zarówno chińsko-, jak i anglojęzyczny CT żywo dyskutowały o ZEC, narracji prywatności i powrocie technologii ZK, a Privacy wydaje się być ponownie uznawane za „głównego bohatera kolejnego dużego trendu” na rynku kryptowalut.

Jednak pod tą pozornie gorącą i idealną narracją, pewne kluczowe kwestie fundamentalne pozostają ignorowane: czy model ekonomiczny górników ZEC, bezpieczeństwo sieci i aktywność on-chain rzeczywiście są w stanie uzasadnić FDV przekraczające 100 miliardów dolarów?

ZEC znajduje się na progu klasycznego w historii PoW zjawiska Hardware–Price Scissors

Przed omówieniem trwałości jakiegokolwiek projektu PoW, bodźce ekonomiczne po stronie wydobycia najczęściej najpełniej odzwierciedlają zdolność sieci do przechwytywania wartości.

Najpierw policzmy obecny okres zwrotu inwestycji w ZEC:

1) Z15 Pro: obecnie najpopularniejsza koparka

Najbardziej dyskutowaną na rynku i najchętniej kupowaną przez górników nową flagową koparką ZEC jest Bitmain Antminer Z15 Pro, o następujących parametrach sprzętowych:

• Moc obliczeniowa (Hashrate): 840 KH/s

• Pobór mocy (Power): 2780 W, rzeczywista praca ok. 2560 W

• Efektywność energetyczna: 0.302 KH/W

Obecnie na oficjalnej stronie dostępne są tylko kontrakty terminowe na Z15 Pro, z dostawą w kwietniu 2026 roku, w cenie $4,999. Niecierpliwi mogą próbować kupić używane egzemplarze na czarnym rynku, gdzie rzeczywista cena wynosi ok. 5w RMB.

2) Hashrate ZEC i struktura zysków z wydobycia: zdumiewające dzienne zyski

W ciągu ostatnich dwóch miesięcy wysokie zyski z ZEC szybko przyciągają moc obliczeniową do sieci, a całkowity hashrate zaczął wyraźnie rosnąć, podobnie jak difficulty, które weszło w fazę wzrostu. Na wykresie wyraźnie widać, że cena ZEC (żółta linia) zaczęła rosnąć pod koniec września, a hashrate (jasnofioletowy) i difficulty (ciemnoniebieski) podążyły za nią. Ten trend oznacza, że górnicy zaczęli reagować na wzrost ceny.

Na moment pisania artykułu kluczowe parametry sieci Zcash to:

• Całkowity hashrate: 13.31 GH/s

• Trudność sieci: 118.68M

• Nagroda za blok: 2.5 ZEC / blok

Aby obliczyć dzienne zyski, wprowadzamy parametry Z15 Pro do kalkulatora wydobycia i przyjmujemy standardowe założenia dla górnika:

• Opłata dla puli: 2%

• Cena prądu: $0.08 / kWh

• Dzienny koszt energii: $5.34 (2.78 kW × 24h × $0.08 /kWh)

Wynik jest zdumiewający: pojedyncza Z15 Pro generuje dziennie ponad $50 czystego zysku! Co więcej, z historycznych danych wynika, że tak wysokie zyski utrzymują się już od co najmniej tygodnia.

3) Okres zwrotu: niezwykle rzadki, wysoki ROI

Zakładając, że difficulty sieci i cena prądu nie zmienią się w krótkim terminie, liczymy okres zwrotu dla Z15 Pro przy cenie kontraktu terminowego $4,999.

Aby odzwierciedlić rzeczywiste koszty, amortyzujemy koszt koparki liniowo przez 5 lat (1826 dni):

• Dzienny koszt amortyzacji sprzętu: $2.74

• Po uwzględnieniu amortyzacji dzienny zysk netto: ok. $47.63

Zatem statyczny okres zwrotu dla jednej Z15 Pro to zaledwie ok. 105 dni, co przekłada się na roczną stopę zwrotu blisko 350%.

To liczba niezwykle rzadka w całej historii PoW — można wręcz powiedzieć, że anomalia:

• Okres zwrotu koparek BTC w cyklach wzrostowych to zwykle 12–24 miesiące

• W epoce PoW ETH ROI koparek wynosiło 300–600 dni

• Historycznie projekty PoW z okresem zwrotu poniżej 120 dni (FIL, XCH, RVN itd.) niemal zawsze upadały w ciągu kilku miesięcy

Obecnie najnowsza koparka BTC przynosi dziennie ok. $23 zysku, a statyczny okres zwrotu to ok. 3,4 roku

4) Przegląd przypadków: powtarzający się scenariusz Hardware–Price Scissors

Hardware-Price Scissors to powtarzający się w historii PoW scenariusz „żniw”, w którym górnicy w szczycie ceny i FOMO kupują koparki po wielokrotnie zawyżonych cenach (wtedy ROI wydaje się bardzo niskie, okres zwrotu to tylko 4 miesiące). Jednak gdy koparki faktycznie trafiają do sieci, a hashrate gwałtownie rośnie (zwykle z opóźnieniem ponad 3 miesiące), duzi gracze sprzedają na górce, a górnicy doświadczają „podwójnego ciosu” — spadku ceny monety i spadku wydobycia, a ich koparki stają się drogim złomem.

• W maju 2021 roku Chia wywołała globalny niedobór dysków twardych. Wtedy cena XCH wystrzeliła do $1,600, a okres zwrotu dla wczesnych inwestycji w dyski twarde spadł do poniżej 130 dni. Ta ekstremalna rentowność wywołała globalną falę przyrostu mocy obliczeniowej. Jednak potem nastąpił brutalny „scissors effect”: mimo spadku ceny, wcześniej zamówione dyski twarde nadal trafiały do sieci, a całkowity hashrate rósł jeszcze długo po szczycie ceny, wydłużając okres zwrotu z 30 do ponad 3,000 dni.

• Analizując dane koparki IceRiver KS1, w połowie 2023 roku jej okres zwrotu spadł do 150 dni. W przeciwieństwie do Chia, cena KAS nawet utrzymała trend wzrostowy. Mimo to górnicy ponosili straty, bo tempo wzrostu mocy obliczeniowej znacznie przewyższało tempo wzrostu ceny. Szybka iteracja przemysłowych ASIC i ich masowe wdrożenie sprawiły, że trudność sieci rosła wykładniczo. Mimo silnej ceny, przez gwałtowny wzrost trudności okres zwrotu KS1 nieuchronnie wzrósł do ponad 3,500 dni.

Poziom hashrate ZEC znajduje się obecnie w niebezpiecznym przedziale, w którym w historii wielokrotnie dochodziło do ataków 51%

Poza modelem ekonomicznym wydobycia, kolejną decydującą linią ryzyka jest bezpieczeństwo sieci i skala mocy obliczeniowej. Dla łańcuchów PoW „całkowity hashrate + koszt ataku 51%” bezpośrednio decydują o tym, czy wysoka wycena jest uzasadniona.

1) Całkowity hashrate: odpowiada tylko średniej wielkości kopalni bitcoinów

Zgodnie z najnowszymi danymi sieci, całkowity hashrate ZEC wynosi ok. 12.48 GSol/s. Przy mocy pojedynczej Z15 Pro na poziomie 0.00084 GSol/s, potrzeba zaledwie ok. 14,857 takich koparek, co przekłada się na zużycie energii ok. 40 MW — to skala średniej kopalni bitcoinów.

Patrząc na całą sieć, fundament bezpieczeństwa Zcash jest bardzo słaby i już znajduje się w przedziale ryzyka, w którym wiele małych łańcuchów PoW padło ofiarą udanych ataków 51%.

2) Koszt ataku: teoretycznie tylko na poziomie kilku milionów dolarów

Zazwyczaj, aby przeprowadzić atak 51%, trzeba w tym samym czasie kontrolować ponad 50% całkowitej mocy obliczeniowej sieci. Jeśli cała sieć ZEC to ok. 16,000 Z15 Pro, atakujący potrzebuje wynająć lub kupić kilka tysięcy takich urządzeń, by przejąć ponad 50% mocy.

Szacunkowo:

• Koszt jednej Z15 Pro (kontrakt terminowy) to ok. $5,000, przy zakupie powyżej 300 sztuk można uzyskać co najmniej 10% rabatu

• Kontrola ok. 8,000 sztuk → koszt maksymalnie ~$40M, zużycie energii ok. 20 MW

• Przy wynajmie lub zakupie używanych urządzeń koszt uruchomienia ataku może spaść do kilku milionów dolarów

Na publicznym łańcuchu z FDV bliskim 100 miliardów dolarów, możliwość przeprowadzenia potencjalnego reorganizacji łańcucha lub podwójnego wydatku za inwestycję w moc obliczeniową rzędu kilku milionów dolarów to ryzyko strukturalne, którego nie można zignorować.

3) Porównanie z głównymi łańcuchami: ogromna przepaść w bezpieczeństwie

Aby lepiej zobrazować sytuację, porównajmy ZEC z innymi dużymi łańcuchami PoW:

Co ważniejsze, obecny hashrate ZEC jest nie tylko znacznie niższy niż w przypadku głównych łańcuchów PoW, takich jak BTC/LTC/KAS, ale nawet ETC, BTG, VTC, BSV — które padły ofiarą udanych ataków 51% — miały w momencie ataku wyższy hashrate niż obecny ZEC. Oznacza to, że bezpieczeństwo sieci ZEC faktycznie już znalazło się w niebezpiecznym przedziale podatności na atak.

Dane on-chain ujawniają, że rzeczywiste wykorzystanie ZCash nadal jest bardzo ograniczone

Mimo że narracja wokół ZEC ostatnio się nasila, dane on-chain dają bardziej chłodny obraz — rzeczywiste wykorzystanie sieci jest wyraźnie rozbieżne z obecnym, miliardowym FDV.

Od wolumenu transakcji, przez liczbę aktywnych adresów, po skalę ekosystemu — rzeczywista aktywność sieci Zcash jest daleka od tego, co sugeruje wykres cenowy:

• W ostatnim miesiącu średnia dzienna liczba transakcji to tylko 15,000 – 18,000, czyli zaledwie 1% – 2% dużych publicznych łańcuchów

• Jako łańcuch prywatności, zdecydowana większość transakcji nadal jest transparentna, a shielded transakcje stanowią mniej niż 10%

Ponowna wycena, gdy rynek przechodzi od euforii do chłodnej kalkulacji

Narracje, emocje, efekt sławnych osób i pułapki ekonomiczne koparek wspólnie wyniosły ośmioletni, uśpiony projekt na szczyt zainteresowania. Jednak pod powierzchnią, gdy wracamy do trzech kluczowych kwestii blockchaina: trwałości ekonomicznej, bezpieczeństwa sieci i adopcji on-chain, ZEC prezentuje zupełnie inny obraz.

To jest:

• Oblężenie górników z okresem zwrotu tylko 105 dni i rocznym ROI 350%

• Skala mocy obliczeniowej odpowiadająca średniej kopalni bitcoinów, koszt ataku 51% na poziomie kilku milionów dolarów, wolumen transakcji to tylko 1%–2% głównych publicznych łańcuchów, a rzeczywiste wykorzystanie funkcji prywatności poniżej 10% — taki jest ten łańcuch PoW

Historia wielokrotnie już udowodniła: ekstremalnie krótki okres zwrotu (bardzo wysoki ROI) często jest zapowiedzią krachu na rynku koparek i załamania ceny monety.

Czy ZEC będzie wyjątkiem? Nie mogę tego stwierdzić.

Ale zasady świata kryptowalut nigdy się nie zmieniły: narracje i emocje mogą tworzyć mity, ale to fundamenty decydują, jak daleko ten mit może się posunąć.