Kapitał rozdziera się pomiędzy paniką a chciwością, a model biznesowy firm zarządzających skarbcami aktywów cyfrowych stoi przed poważnym testem.
Firmy zarządzające skarbcami aktywów cyfrowych przechodzą bezprecedensowy test wytrzymałości. Wraz z utrzymującą się słabością rynku kryptowalut, spółki te – kupujące bitcoin, ethereum i inne kryptowaluty za pożyczone środki lub pozyskany kapitał – doświadczyły spadków cen akcji znacznie przewyższających spadki samych posiadanych tokenów.
W ciągu ostatniego miesiąca akcje MicroStrategy spadły o 25%, BitMine Immersion o ponad 30%, podczas gdy bitcoin w tym samym okresie stracił 15%. Tak ekstremalne wyniki sprawiają, że model biznesowy „lewarowania kryptowalut” jest coraz częściej kwestionowany.
I. Rozdarcie kapitału: jedni uciekają, inni pozostają
W kryptowalutowej zimie inwestorzy instytucjonalni prezentują skrajnie odmienne postawy wobec firm zarządzających skarbcami aktywów cyfrowych.
● Founders Fund Petera Thiela zredukował o połowę swoje udziały w BitMine (BMNR), podczas gdy ARK Invest Cathie Wood oraz JPMorgan zdecydowały się na zwiększenie zaangażowania wbrew trendowi.
● 6 listopada ARK Invest dokupił 215 tys. akcji BitMine o wartości około 8,06 miliona dolarów. Tak rozbieżne podejście kapitału podkreśla podział rynku co do przyszłości firm zarządzających skarbcami aktywów cyfrowych.
● Znany na Wall Street inwestor grający na spadki, Jim Chanos, stosował strategię shortowania MicroStrategy przy jednoczesnym zakupie bitcoina, twierdząc, że inwestorzy nie mają powodu płacić premii za firmę Saylor’a. Jednak w zeszły piątek poinformował klientów, że czas zamknąć tę pozycję. Chanos stwierdził, że choć akcje firm skarbcowych są nadal przewartościowane, poziom premii nie jest już ekstremalny – „logika tej transakcji została już zrealizowana”.
II. Trudności BitMine: niezrealizowana strata 3 miliardów dolarów i wypływ kapitału
Jako druga po MicroStrategy największa firma zarządzająca skarbcem kryptowalut, BitMine znalazła się pod ogromną presją rynkową.
● Na dzień 20 listopada BitMine posiadał 3,56 miliona ethereum, co stanowi prawie 3% podaży w obiegu i przekracza połowę drogi do długoterminowego celu 6 milionów. Jednak przy średniej cenie zakupu 4009 dolarów, niezrealizowana strata BitMine sięga już 3 miliardów dolarów.
● Cena akcji firmy spadła od lipcowego szczytu o około 80%, a jej obecna kapitalizacja rynkowa wynosi około 9,2 miliarda dolarów, czyli mniej niż wartość posiadanych ETH (10,6 miliarda dolarów przy kursie ETH 3000 dolarów). Skorygowana wartość aktywów netto (mNAV) spadła do 0,86, co odzwierciedla obawy rynku o niezrealizowane straty i trwałość finansowania firmy.
● Uwaga inwestorów przesunęła się z pytania „ile jeszcze mogą kupić” na „jak długo jeszcze wytrzymają”. Obecnie rezerwy gotówkowe BitMine wynoszą około 607 milionów dolarów, a finansowanie firmy pochodzi głównie z zysków z aktywów kryptowalutowych oraz emisji na rynku wtórnym.
III. Agresywna strategia MicroStrategy: dalsze zakupy i innowacje finansowe
W przeciwieństwie do BitMine, MicroStrategy (obecnie Strategy) kontynuuje agresywną strategię zakupów podczas spadków rynkowych.
● W okresie od 10 do 20 listopada Strategy nabyło 8178 bitcoinów o wartości około 835,6 miliona dolarów – to największy zakup bitcoina przez firmę od końca lipca.
● Po tej transakcji Strategy posiada 649 870 bitcoinów, co stanowi ponad 3% całkowitej podaży bitcoina. Całkowity koszt tych bitcoinów to około 4,837 miliarda dolarów, przy średniej cenie zakupu 74 433 dolarów.
● Najnowszy zakup Strategy został sfinansowany głównie z emisji nowych akcji uprzywilejowanych. Firma zebrała około 715 milionów dolarów poprzez serię STRE lub „Stream”, rozszerzając ofertę wysokodochodowych instrumentów na inwestorów europejskich. Dodatkowo pozyskała 131,4 miliona dolarów poprzez serię STRC lub „Stretch”.
IV. Efekt dźwigni i zanik premii
Kluczowym problemem firm zarządzających skarbcami aktywów cyfrowych jest to, że inwestorzy faktycznie płacą za posiadanie kryptowalut przez spółkę znacznie powyżej ich wartości netto.
● Prezes Spectra Markets, Brent Donnelly, stwierdził wprost: „Cała ta koncepcja nie ma dla mnie sensu. Po prostu płacisz 2 dolary za banknot o nominale 1 dolara. Ostatecznie te premie zostaną skompresowane”.
● Efekt dźwigni jest spotęgowany podczas spadków. Matthew Tuttle zauważył: „Firmy zarządzające skarbcami aktywów cyfrowych są w istocie lewarowanymi aktywami kryptowalutowymi, więc gdy kryptowaluty spadają, one tracą jeszcze więcej.” Zarządzany przez niego ETF MSTU, mający na celu zapewnienie dwukrotności zwrotu MicroStrategy, w ostatnim miesiącu stracił 50% wartości.
● Gdy firmy skarbcowe pojawiły się na rynku, stanowiły kanał inwestycyjny dla instytucji, które wcześniej nie mogły bezpośrednio inwestować w kryptowaluty. Jednak wprowadzenie w ciągu ostatnich dwóch lat funduszy ETF na kryptowaluty zapewniło podobne rozwiązania, osłabiając unikalną propozycję wartości firm skarbcowych.
V. Odpływ sił zakupowych
Obecne otoczenie rynkowe dla kryptowalut jest wyjątkowo trudne, a wszystkie główne siły zakupowe wycofują się z rynku.
● ETF-y spot na bitcoin i ethereum odnotowują ciągły odpływ kapitału. 19 listopada ETF spot na bitcoin zanotował odpływ 254,5 miliona dolarów, a ETF spot na ethereum – 182,8 miliona dolarów. To już czwarty dzień z rzędu odpływu netto dla ETF bitcoina i piąty dzień dla ETF ethereum.
● Nick Ruck, dyrektor LVRG Research, powiedział: „Ten trend odpływu pokazuje ostrożność inwestorów instytucjonalnych i odzwierciedla szersze makroekonomiczne przeciwności, takie jak niepewność fiskalna i rosnące oczekiwania dotyczące stóp procentowych, które podważają narrację o ‘przechowywaniu wartości’ tych tradycyjnych aktywów”.
Na poziomie on-chain, raport Glassnode pokazuje, że długoterminowi posiadacze (adresy trzymające powyżej 155 dni) obecnie sprzedają około 45 000 ETH dziennie, co odpowiada 140 milionom dolarów. To najwyższy poziom sprzedaży od 2021 roku, co wskazuje na osłabienie sił byczych.
VI. Spór o błędną wycenę: potencjalna szansa BitMine
Wśród powszechnego pesymizmu na rynku, coraz częściej pojawiają się głosy, że BitMine jest błędnie wyceniany.
● W porównaniu do MicroStrategy, BitMine obrał zupełnie inną ścieżkę. MicroStrategy w dużym stopniu polega na emisji obligacji zamiennych i akcji uprzywilejowanych na rynku wtórnym, ponosząc roczne koszty odsetek rzędu setek milionów dolarów, a jego rentowność zależy od jednostronnego wzrostu bitcoina.
● BitMine, choć rozcieńczył akcjonariat poprzez emisję nowych akcji, praktycznie nie posiada zadłużenia oprocentowanego, a posiadane ETH generuje rocznie około 400-500 milionów dolarów zysków ze stakingu – ten strumień gotówki jest stosunkowo stabilny.
● Jako jeden z największych instytucjonalnych posiadaczy ETH na świecie, BitMine może wykorzystać staked ETH do restakingu (dodatkowy zysk 1-2%), prowadzić infrastrukturę węzłów, zabezpieczać stały dochód poprzez tokenizację zysków, a nawet emitować instytucjonalne strukturyzowane papiery wartościowe oparte na ETH. Takich możliwości MicroStrategy ze swoim portfelem BTC nie posiada.
● Obecnie kapitalizacja rynkowa BitMine na giełdzie amerykańskiej jest o około 13% niższa niż wartość posiadanych ETH. W całym segmencie DAT ta dysproporcja nie jest najbardziej ekstremalna, ale wyraźnie odbiega od historycznych wycen podobnych aktywów.
Na dzień 20 listopada, po gwałtownych wahaniach, cena bitcoina spadła do 91 253 dolarów, a ethereum przebiło kluczowe wsparcie na poziomie 3 000 dolarów. Wśród powszechnego lamentu rynkowego, Michael Saylor ze Strategy nadal ogłasza w mediach społecznościowych, że bitcoin jest „na wyprzedaży”.
Ceny akcji firm skarbcowych spadły do historycznych minimów, mNAV BitMine wynosi 0,86, a Strategy około 0,93. Rynek stoi na rozdrożu – z jednej strony możliwy koniec modelu skarbcowego na rzecz ETF, z drugiej – niepowtarzalna okazja do korekty wyceny.
