Przewodniczący SEC: planuje ustanowić cztery kategorie ram regulacyjnych dla tokenów, kończąc erę „jednego podejścia dla wszystkich”

Autor: Paul S. Atkins, Przewodniczący U.S. Securities and Exchange Commission

Tłumaczenie: Luffy, Foresight News

Oryginalny tytuł: Najnowsze przemówienie Przewodniczącego SEC: Pożegnanie z „jednym podejściem dla wszystkich”, ustanowienie czterech standardów regulacji tokenów

Panie i Panowie, dzień dobry! Dziękuję za serdeczne przedstawienie oraz za zaproszenie mnie dzisiaj tutaj, abyśmy mogli kontynuować dyskusję o tym, jak Stany Zjednoczone mogą przewodzić w nadchodzącej erze innowacji finansowych.

Ostatnio, mówiąc o przywództwie USA w rewolucji cyfrowych finansów, opisałem „Project Crypto” jako ramy regulacyjne stworzone, by dorównać energii amerykańskich innowatorów (uwaga: U.S. Securities and Exchange Commission uruchomiła inicjatywę Project Crypto 1 sierpnia tego roku, mającą na celu aktualizację zasad i regulacji dotyczących papierów wartościowych, by umożliwić amerykańskim rynkom finansowym przejście na technologię blockchain). Dziś chciałbym przedstawić kolejny krok w tym procesie. Kluczowym elementem tego etapu jest zachowanie podstawowych zasad sprawiedliwości i zdrowego rozsądku podczas stosowania federalnych przepisów dotyczących papierów wartościowych do aktywów kryptowalutowych i powiązanych transakcji.

W nadchodzących miesiącach spodziewam się, że SEC (U.S. Securities and Exchange Commission) rozważy ustanowienie systemu klasyfikacji tokenów opartego na długo istniejącej analizie kontraktów inwestycyjnych Howey, jednocześnie uznając, że nasze przepisy mają swoje granice zastosowania.

To, co zamierzam przedstawić, w dużej mierze opiera się na pionierskiej pracy specjalnej grupy ds. kryptowalut, prowadzonej przez Komisarz Hester Peirce. Komisarz Peirce stworzyła ramy mające na celu spójne i przejrzyste stosowanie prawa papierów wartościowych do aktywów kryptowalutowych, opierając się na ich ekonomicznej istocie, a nie na sloganach czy panice. Chcę podkreślić, że podzielam jej wizję. Cenię jej przywództwo, ciężką pracę oraz wytrwałość w promowaniu tych zagadnień przez lata. Pracowałem z nią przez długi czas i bardzo się cieszę, że zgodziła się podjąć to zadanie.

Moje wystąpienie skupi się wokół trzech tematów: po pierwsze, znaczenie jasnego systemu klasyfikacji tokenów; po drugie, logika stosowania testu Howey, uznając fakt, że kontrakty inwestycyjne mogą wygasnąć; po trzecie, co to oznacza w praktyce dla innowatorów, pośredników i inwestorów.

Zanim zacznę, chciałbym jeszcze raz podkreślić: choć pracownicy SEC pilnie przygotowują projekty zmian w przepisach, w pełni popieram wysiłki Kongresu, by kompleksowe ramy struktury rynku kryptowalut zostały zapisane w prawie. Moja wizja jest zgodna z obecnie rozpatrywanymi przez Kongres projektami ustaw i ma na celu uzupełnienie, a nie zastąpienie kluczowej pracy Kongresu. Komisarz Peirce i ja uznaliśmy wspieranie działań Kongresu za priorytet i będziemy to kontynuować.

Bardzo dobrze współpracuje mi się z Zastępcą Przewodniczącego Phamem i życzę powodzenia kandydatowi na Przewodniczącego Commodity Futures Trading Commission (CFTC) nominowanemu przez Prezydenta Trumpa, Mike'owi Seligowi, w szybkim i pomyślnym zatwierdzeniu. Doświadczenia ze współpracy z Mikiem w ostatnich miesiącach utwierdziły mnie w przekonaniu, że wszyscy jesteśmy zaangażowani we wspieranie Kongresu w szybkim przyjęciu ponadpartyjnej ustawy o strukturze rynku i przekazaniu jej do podpisu Prezydentowi Trumpowi. Nic nie chroni przed nadużyciami organów regulacyjnych skuteczniej niż solidne przepisy uchwalone przez Kongres.

Dziesięciolecie pełne niepewności

Jeśli masz już dość słuchania pytania „Czy aktywa kryptowalutowe to papiery wartościowe?”, doskonale to rozumiem. To pytanie jest mylące, ponieważ „aktywa kryptowalutowe” nie są terminem zdefiniowanym w federalnym prawie papierów wartościowych – to opis techniczny, który mówi jedynie o sposobie przechowywania zapisów i transferu wartości, a niemal nie wspomina o prawach prawnych związanych z danym instrumentem czy ekonomicznej istocie konkretnej transakcji, które są kluczowe dla określenia, czy coś jest papierem wartościowym.

Uważam, że większość kryptowalut obecnie będących przedmiotem obrotu nie jest sama w sobie papierem wartościowym. Oczywiście, konkretny token może być sprzedawany jako część kontraktu inwestycyjnego podczas emisji papierów wartościowych – to nie jest radykalny pogląd, lecz bezpośrednie zastosowanie prawa papierów wartościowych. Ustawa definiująca papiery wartościowe wymienia akcje, weksle, obligacje i inne popularne instrumenty, a także dodaje szerszą kategorię: „kontrakty inwestycyjne”. Ta ostatnia opisuje relacje między stronami, a nie trwałą etykietę przypisaną do danego przedmiotu. Niestety, ustawa nie definiuje tego pojęcia.

Kontrakt inwestycyjny może zostać wykonany lub zakończony. Nie można zakładać, że kontrakt inwestycyjny jest wieczny tylko dlatego, że jego przedmiot (np. token) nadal jest przedmiotem obrotu na blockchainie.

Niestety, w ostatnich latach zbyt wiele osób głosiło pogląd, że jeśli dany token był kiedyś przedmiotem kontraktu inwestycyjnego, to już na zawsze jest papierem wartościowym. Ten błędny pogląd idzie jeszcze dalej, zakładając, że każda kolejna transakcja tym tokenem (gdziekolwiek i kiedykolwiek) jest transakcją papierami wartościowymi. Trudno mi pogodzić ten pogląd z przepisami prawa, orzecznictwem Sądu Najwyższego czy zdrowym rozsądkiem.

W tym samym czasie deweloperzy, giełdy, instytucje powiernicze i inwestorzy błądzili we mgle, nie mając wskazówek od SEC, a wręcz napotykając przeszkody. Widzieli tokeny pełniące funkcje płatnicze, zarządcze, kolekcjonerskie czy będące kluczami dostępu, a także tokeny o hybrydowej konstrukcji, trudne do sklasyfikowania według istniejących kategorii. Jednak przez długi czas stanowisko regulatora traktowało wszystkie te tokeny jak papiery wartościowe.

To podejście jest nie do utrzymania i nierealistyczne. Przynosi ogromne koszty przy niewielkich korzyściach; jest niesprawiedliwe wobec uczestników rynku i inwestorów, niezgodne z prawem i powoduje odpływ przedsiębiorców za granicę. Rzeczywistość jest taka: jeśli USA będą wymagać, by każda innowacja blockchainowa przechodziła przez pole minowe prawa papierów wartościowych, te innowacje przeniosą się do jurysdykcji, które lepiej rozróżniają różne typy aktywów i wcześniej ustalają zasady gry.

My natomiast zrobimy to, co powinni robić regulatorzy: wyznaczymy jasne granice i wyjaśnimy je prostym językiem.

Kluczowe zasady Project Crypto

Zanim przedstawię moje poglądy na temat stosowania prawa papierów wartościowych do kryptowalut i transakcji, chciałbym wyjaśnić dwie podstawowe zasady, które kierują moim myśleniem.

Po pierwsze, niezależnie od tego, czy akcje są reprezentowane przez papierowy certyfikat, zapis w systemie DTCC, czy token na publicznym blockchainie, w swej istocie pozostają akcjami; obligacja nie przestaje być obligacją tylko dlatego, że jej przepływy pieniężne są śledzone przez smart kontrakt. Bez względu na formę, papier wartościowy pozostaje papierem wartościowym. To proste do zrozumienia.

Po drugie, ekonomiczna istota jest ważniejsza niż etykieta. Jeśli dany aktyw reprezentuje roszczenie do zysków przedsiębiorstwa i podczas emisji towarzyszy mu obietnica polegania na kluczowych działaniach zarządczych innych osób, to nawet jeśli nazwiemy go „tokenem” lub „NFT”, nie jest zwolniony z obowiązujących przepisów o papierach wartościowych. Z drugiej strony, fakt, że token był kiedyś częścią transakcji finansowania, nie oznacza, że magicznie zamienia się w akcje operacyjnej spółki.

Te zasady nie są nowe. Sąd Najwyższy wielokrotnie podkreślał, że przy ocenie, czy prawo papierów wartościowych ma zastosowanie, należy patrzeć na istotę transakcji, a nie jej formę. Nowością jest skala i tempo ewolucji typów aktywów na tych nowych rynkach. To tempo wymaga od nas elastycznego reagowania na pilną potrzebę wskazówek dla uczestników rynku.

Spójny system klasyfikacji tokenów

Na tym tle chciałbym przedstawić moje obecne poglądy na temat różnych typów aktywów kryptowalutowych (proszę pamiętać, że ta lista nie jest wyczerpująca). Ramy te powstały na podstawie miesięcy spotkań przy okrągłym stole, ponad stu spotkań z uczestnikami rynku oraz setek pisemnych opinii publicznych.

• Po pierwsze, zgodnie z obecnie rozpatrywanymi przez Kongres projektami ustaw, uważam, że „cyfrowe towary” lub „tokeny sieciowe” nie są papierami wartościowymi. Wartość tych aktywów kryptowalutowych wynika z programowalnego działania „w pełni funkcjonalnych” i „zdecentralizowanych” systemów kryptowalutowych, a nie z oczekiwanych zysków wynikających z kluczowych działań zarządczych innych osób.

• Po drugie, uważam, że „cyfrowe kolekcje” nie są papierami wartościowymi. Te aktywa kryptowalutowe są przeznaczone do kolekcjonowania i użytkowania, mogą reprezentować lub nadawać posiadaczowi prawa do cyfrowego wyrażenia lub cytowania dzieł sztuki, muzyki, wideo, kart kolekcjonerskich, przedmiotów z gier lub internetowych memów, postaci, wydarzeń czy trendów. Kupujący cyfrowe kolekcje nie oczekują zysków z codziennych działań zarządczych innych osób.

• Po trzecie, uważam, że „cyfrowe narzędzia” nie są papierami wartościowymi. Te aktywa kryptowalutowe mają praktyczną funkcję, na przykład członkostwo, bilety, certyfikaty, dowody własności lub odznaki tożsamości. Kupujący cyfrowe narzędzia nie oczekują zysków z codziennych działań zarządczych innych osób.

• Po czwarte, „tokenizowane papiery wartościowe” są i pozostaną papierami wartościowymi. Te aktywa kryptowalutowe reprezentują własność instrumentów finansowych wymienionych w definicji „papierów wartościowych”, które są utrzymywane w sieci kryptowalutowej.

Test Howey, zobowiązania i wygaśnięcie

Chociaż większość aktywów kryptowalutowych sama w sobie nie jest papierem wartościowym, mogą one być częścią kontraktu inwestycyjnego lub podlegać jego warunkom. Takie aktywa kryptowalutowe często wiążą się z określonymi oświadczeniami lub zobowiązaniami, które emitent musi spełnić, co spełnia wymogi testu Howey.

Klucz testu Howey polega na: inwestycji środków w wspólne przedsięwzięcie z uzasadnionym oczekiwaniem zysku wynikającego z kluczowych działań zarządczych innych osób. Oczekiwanie zysku przez nabywcę zależy od tego, czy emitent złożył oświadczenia lub zobowiązania dotyczące prowadzenia kluczowych działań zarządczych.

Moim zdaniem te oświadczenia lub zobowiązania muszą jasno i jednoznacznie określać, jakie kluczowe działania zarządcze podejmie emitent.

Kolejne pytanie brzmi: jak aktywa kryptowalutowe niebędące papierami wartościowymi mogą zostać oddzielone od kontraktu inwestycyjnego? Odpowiedź jest prosta, ale głęboka: emitent albo spełnił oświadczenia lub zobowiązania, albo nie, albo kontrakt wygasł z innych powodów.

Aby lepiej to zobrazować, chciałbym opowiedzieć o miejscu położonym w pagórkowatych rejonach Florydy. Znam je bardzo dobrze od dziecka – to była siedziba cytrusowego imperium Williama J. Howeya. Na początku XX wieku Howey kupił ponad 60 000 akrów nieuprawianej ziemi, zasadził sady pomarańczowe i grejpfrutowe wokół swojej rezydencji. Jego firma sprzedawała działki inwestorom indywidualnym i zajmowała się uprawą, zbiorem i sprzedażą owoców w ich imieniu.

Sąd Najwyższy przeanalizował ten układ Howeya i ustanowił test definiujący kontrakt inwestycyjny, który wpłynął na pokolenia. Dziś jednak ziemia Howeya bardzo się zmieniła. Rezydencja, którą zbudował w 1925 roku w Lake County na Florydzie, stoi do dziś i służy do organizacji wesel i innych wydarzeń, a większość dawnych sadów została zastąpiona przez kurorty, pola golfowe i osiedla mieszkaniowe – to dziś idealne miejsce na emeryturę. Trudno sobie wyobrazić, by ktoś stojąc dziś na tych polach golfowych czy ślepych uliczkach uznał je za papiery wartościowe. Jednak przez lata ten sam test był sztywno stosowany do aktywów cyfrowych, które przeszły równie głęboką transformację, ale nadal noszą etykietę z czasów emisji, jakby nic się nie zmieniło.

Sama ziemia wokół rezydencji Howeya nigdy nie była papierem wartościowym – stała się przedmiotem kontraktu inwestycyjnego na mocy konkretnego układu, a gdy ten układ wygasł, nie podlegała już warunkom kontraktu inwestycyjnego. Oczywiście, mimo że działalność na tej ziemi się zmieniła, sama ziemia pozostała taka sama.

Komisarz Peirce trafnie zauważyła: emisja tokenów w ramach projektu może początkowo wiązać się z kontraktem inwestycyjnym, ale te zobowiązania nie są wieczne. Sieć dojrzewa, kod zostaje wdrożony, kontrola się rozprasza, a rola emitenta słabnie lub znika. W pewnym momencie nabywcy przestają polegać na kluczowych działaniach zarządczych emitenta, a większość transakcji tokenami nie opiera się już na „uzasadnionym oczekiwaniu, że zespół nadal dominuje”. Krótko mówiąc, token nie pozostaje papierem wartościowym tylko dlatego, że kiedyś był częścią transakcji kontraktu inwestycyjnego – tak jak pole golfowe nie staje się papierem wartościowym tylko dlatego, że kiedyś było częścią planu inwestycyjnego w sady cytrusowe.

Kiedy można uznać, że kontrakt inwestycyjny został wykonany lub wygasł zgodnie z jego warunkami, token może być nadal przedmiotem obrotu, ale te transakcje nie stają się papierami wartościowymi tylko z powodu historii pochodzenia tokena.

Jak wielu z was wie, zdecydowanie popieram superaplikacje finansowe, czyli aplikacje umożliwiające przechowywanie i obrót wieloma klasami aktywów w ramach jednej licencji regulacyjnej. Poprosiłem pracowników SEC o przygotowanie propozycji do rozważenia przez SEC: umożliwienia obrotu tokenami powiązanymi z kontraktami inwestycyjnymi na platformach niepodlegających regulacjom SEC, w tym u pośredników zarejestrowanych w Commodity Futures Trading Commission (CFTC) lub podlegających regulacjom stanowym. Chociaż działalność finansująca powinna nadal podlegać nadzorowi SEC, nie powinniśmy blokować innowacji i wyboru inwestorów, wymagając, by aktywa bazowe mogły być przedmiotem obrotu tylko w jednym środowisku regulacyjnym.

Ważne jest, że nie oznacza to, iż oszustwa nagle stają się akceptowalne lub że uwaga SEC słabnie. Przepisy antyoszustwowe nadal mają zastosowanie do fałszywych oświadczeń i pominięć związanych ze sprzedażą kontraktów inwestycyjnych, nawet jeśli aktywa bazowe nie są papierami wartościowymi. Oczywiście, jeśli te tokeny są towarami w handlu międzystanowym, Commodity Futures Trading Commission (CFTC) również ma uprawnienia do zwalczania oszustw i manipulacji i może podejmować działania wobec nieprawidłowości w obrocie tymi aktywami.

Oznacza to, że nasze zasady i egzekwowanie będą zgodne z ekonomiczną rzeczywistością, że „kontrakt inwestycyjny może wygasnąć, a sieć może działać samodzielnie”.

Działania regulacyjne dotyczące kryptowalut

W nadchodzących miesiącach, zgodnie z założeniami obecnie rozpatrywanych przez Kongres projektów ustaw, mam nadzieję, że SEC rozważy również szereg wyjątków, które pozwolą na stworzenie dostosowanego do potrzeb systemu emisji dla aktywów kryptowalutowych będących częścią kontraktu inwestycyjnego lub podlegających jego warunkom.

Poprosiłem pracowników o przygotowanie propozycji do rozważenia przez SEC, które mają na celu wspieranie finansowania, sprzyjanie innowacjom i jednoczesną ochronę inwestorów.

Uproszczenie tego procesu pozwoli innowatorom w branży blockchain skupić się na rozwoju i interakcji z użytkownikami, zamiast błądzić w labiryncie niepewności regulacyjnej. Ponadto takie podejście stworzy bardziej inkluzywny i dynamiczny ekosystem, w którym mniejsze i mniej zasobne projekty będą mogły swobodnie eksperymentować i się rozwijać.

Oczywiście będziemy nadal ściśle współpracować z Commodity Futures Trading Commission (CFTC), organami nadzoru bankowego i odpowiednimi komisjami Kongresu, aby zapewnić odpowiednie ramy regulacyjne dla aktywów kryptowalutowych niebędących papierami wartościowymi. Naszym celem nie jest rozszerzanie jurysdykcji SEC, lecz umożliwienie rozwoju działalności finansującej przy jednoczesnej ochronie inwestorów.

Będziemy nadal słuchać wszystkich stron. Specjalna grupa ds. kryptowalut i odpowiednie departamenty zorganizowały już wiele spotkań przy okrągłym stole i przeanalizowały wiele pisemnych opinii, ale potrzebujemy jeszcze więcej informacji zwrotnych. Potrzebujemy opinii inwestorów, deweloperów obawiających się o dostarczenie kodu oraz tradycyjnych instytucji finansowych, które chcą uczestniczyć w rynku blockchain, ale nie chcą łamać zasad stworzonych dla ery papierowej.

Na koniec, jak już wspomniałem, będziemy nadal wspierać wysiłki Kongresu na rzecz wprowadzenia kompleksowych ram struktury rynku do prawa. Chociaż SEC może przedstawić rozsądne stanowisko w ramach obowiązującego prawa, przyszłe SEC mogą zmienić kierunek. Dlatego tak ważne są dostosowane do potrzeb ustawy i dlatego chętnie popieram cel Prezydenta Trumpa, by do końca roku wprowadzić ustawę o strukturze rynku kryptowalut.

Uczciwość, zrozumiałość i rządy prawa

Chciałbym teraz jasno powiedzieć, czego te ramy nie obejmują. Nie są one obietnicą złagodzenia egzekwowania przez SEC – oszustwo to oszustwo. Chociaż SEC chroni inwestorów przed oszustwami papierów wartościowych, rząd federalny ma wiele innych organów regulacyjnych, które mogą nadzorować i zapobiegać nielegalnym działaniom. Niemniej jednak, jeśli zbierasz środki, obiecując budowę sieci, a potem uciekasz z pieniędzmi, na pewno cię znajdziemy i podejmiemy najsurowsze działania zgodnie z prawem.

Te ramy to zobowiązanie do uczciwości i przejrzystości. Przedsiębiorcom, którzy chcą działać w USA i przestrzegać jasnych zasad, nie powinniśmy oferować tylko wzruszenia ramionami, gróźb czy wezwań do sądu; inwestorom, którzy chcą rozróżnić zakup tokenizowanych akcji od zakupu kolekcjonerskich przedmiotów z gier, nie powinniśmy oferować tylko skomplikowanej sieci działań egzekucyjnych.

Co najważniejsze, te ramy odzwierciedlają pokorne uznanie granic uprawnień samego SEC. Kongres uchwalił prawo papierów wartościowych, by rozwiązać konkretny problem – sytuacje, w których ludzie powierzają środki innym na podstawie ich uczciwości i umiejętności. Te przepisy nie miały być uniwersalną konstytucją regulującą każdą nową formę wartości.

Kontrakty, wolność i odpowiedzialność

Pozwolę sobie zakończyć historycznym odniesieniem z przemówienia Komisarz Peirce z maja tego roku. Przywołała ona ducha amerykańskiego patrioty, który ryzykował wszystko, nawet życie, by bronić zasady, że wolni ludzie nie powinni podlegać arbitralnym dekretom.

Na szczęście nasza praca nie wymaga takich poświęceń, ale zasada pozostaje ta sama. W wolnym społeczeństwie zasady regulujące życie gospodarcze powinny być znane, rozsądne i odpowiednio ograniczone. Gdy rozciągamy prawo papierów wartościowych poza jego właściwy zakres, gdy każdą innowację uznajemy z góry za podejrzaną, odchodzimy od tej podstawowej zasady. Gdy uznajemy granice własnych uprawnień i akceptujemy, że kontrakty inwestycyjne mogą wygasnąć, a sieci mogą działać samodzielnie, realizujemy tę zasadę.

Racjonalne podejście SEC do regulacji kryptowalut samo w sobie nie zdecyduje o losie rynku czy konkretnego projektu – to pozostanie w gestii rynku. Ale pomoże zapewnić, że USA pozostaną miejscem, gdzie można eksperymentować, uczyć się, ponosić porażki i odnosić sukcesy według jasnych i sprawiedliwych zasad.

O to właśnie chodzi w Project Crypto i do tego powinien dążyć SEC. Jako przewodniczący zobowiązuję się dziś wobec was: nie pozwolimy, by strach przed przyszłością uwięził nas w przeszłości; nie zapomnimy, że za każdą debatą o tokenach stoją prawdziwi ludzie – przedsiębiorcy budujący rozwiązania, pracownicy inwestujący w przyszłość i Amerykanie pragnący dzielić się owocami dobrobytu tego kraju. Rolą SEC jest służyć właśnie tym trzem grupom.

Dziękuję wszystkim i czekam na dalszy dialog z wami w nadchodzących miesiącach.