S&P daje Strategy ocenę B-: „Stary system”, którego nie da się obudzić

S&P Global Ratings (S&P Global Ratings) przyznał Strategy Inc. (dawniej MicroStrategy) najnowszy długoterminowy rating kredytowy na poziomie B-, z perspektywą „stabilną”.

Na pierwszy rzut oka jest to ocena „nieinwestycyjna”. Jednak umieszczając ją w kontekście rozwoju branży kryptowalut, ten wynik ujawnia głębszy problem: tradycyjne modele ratingowe wciąż wykazują znaczące braki w zrozumieniu i wycenie nowatorskich firm typu „bitcoin treasury company”.

Model biznesowy Strategy jest już bardzo przejrzysty: poprzez emisję akcji, obligacji zamiennych, akcji uprzywilejowanych oraz innych instrumentów dłużnych, firma nieustannie pozyskuje kapitał i kupuje bitcoin, gromadząc do tej pory około 640 000 sztuk.

Oznacza to, że kluczowa logika tej firmy nie opiera się na zyskach z działalności software’owej, lecz na budowie nowego typu struktury korporacyjnej, w której aktywa bitcoin stanowią trzon, a zdolność pozyskiwania kapitału z rynków finansowych jest jej wsparciem. Tradycyjne standardy oceny „firm operacyjnych” w tym przypadku praktycznie tracą zastosowanie.

Jednak S&P w swoim raporcie ratingowym nadal stosuje dotychczasowe ramy, podkreślając następujące ryzyka: nadmierna koncentracja aktywów w bitcoin, jednowymiarowa struktura biznesowa, słaba skorygowana o ryzyko siła kapitałowa, niewystarczająca płynność w dolarach oraz problem „niedopasowania walutowego” – dług denominowany w dolarach, podczas gdy aktywa są głównie w bitcoin.

Tradycyjny system ratingowy: nie zawsze „ma rację”

Patrząc wstecz, agencje ratingowe takie jak S&P nie zawsze były precyzyjne podczas wielkich zmian na rynkach finansowych.

Przypomnijmy połowę lat 2000., gdy amerykańskie produkty strukturyzowane (zwłaszcza CDO zabezpieczone subprime) otrzymywały wysokie oceny, wiele z nich nawet AAA. Badania wskazują, że w latach 2005-2007 w USA wyemitowano 727 „CDO zabezpieczonych aktywami” (SF ABS CDO) o łącznej wartości około 641 miliardów dolarów, z czego po kryzysie odpisano około 420 miliardów dolarów.

Według Wikipedii i innych źródeł: „Wiele CDO wyemitowanych w latach 2005-2007, po uzyskaniu najwyższych ratingów, do 2010 roku zostało zdegradowanych do poziomu śmieciowego lub poniosło straty kapitałowe.” W tych wydarzeniach giganci finansowi jak Lehman Brothers byli mocno zaangażowani w CDO i MBS, a gdy wartość tych aktywów gwałtownie spadła i dźwignia wymknęła się spod kontroli, doprowadziło to do bankructw lub przejęć.

Innymi słowy: produkty strukturyzowane, które agencje ratingowe uznały za klasy A (lub wyższe), stały się epicentrum kryzysu. To pokazuje, że gdy rynek się zmienia, stare modele łatwo popełniają błędy.

Wracając do Strategy, być może tradycyjne agencje ratingowe zauważyły: brak dywersyfikacji przychodów, płynność może być ograniczona przez zmienność bitcoina, dług denominowany w dolarach, aktywa w bitcoin – jeśli bitcoin gwałtownie spadnie, łańcuch spłaty może zostać przerwany. Jednocześnie jednak branża dostrzega fakt, że model Strategy działa właśnie dlatego, że rynki kapitałowe, globalna płynność bitcoina i fundusze instytucjonalne zapewniają mu wsparcie. Tradycyjne modele nie uwzględniają w pełni tej logiki.

Nieprzebudzony „stary system”

Nie tylko S&P, wiele znanych tradycyjnych instytucji badawczych nadal ocenia firmy kryptowalutowe według starych ram.

Na przykład system Schwab Equity Ratings firmy Charles Schwab (oceny od A do F, F to najniższe oczekiwania), przez ostatnie 3-5 lat niemal nieprzerwanie oceniał Coinbase (COIN) i MicroStrategy (MSTR) na F.

A co się w tym czasie wydarzyło?

• COIN w latach 2022-2025 wielokrotnie notował wzrosty o 100%, a Schwab nadal utrzymywał ocenę F

• MSTR od 2020 roku wzrósł o ponad 1000%, Schwab wciąż utrzymywał ocenę F

• Nawet gdy wyniki kwartalne MSTR były znacznie lepsze od prognoz analityków, ocena nie ulegała zmianie

• To nie był jednorazowy przypadek, lecz wieloletnia, konsekwentna niska ocena

Innymi słowy:
Ceny się zmieniają, rynek się zmienia, narracja wokół bitcoina się zmienia, ale model pozostaje ten sam.

Schwab nie „pomylił się” – po prostu zgodnie ze swoją logiką modelowania uznaje, że te firmy „nie spełniają tradycyjnych kryteriów zyskowności”.

Podobnie Moody’s i S&P od dawna utrzymują rating kredytowy Coinbase w strefie spekulacyjnej, a jako powody podają:

• Wysoka zmienność działalności

• Przychody zależne od cyklu rynkowego

• Brak przewidywalnych przepływów pieniężnych

• Zbyt duża koncentracja ryzyka

Brzmi znajomo?
To ta sama logika, która stoi za ratingiem B- dla Strategy.

Podsumowanie

To naprawdę nie jest skomplikowane: źródłem problemu jest to, że wciąż używają modeli wyceny poprzedniej generacji do oceny aktywów nowej generacji.

Tradycyjne instytucje finansowe nie są nieprofesjonalne, po prostu trzymają się swojego dojrzałego języka myślenia. W ich systemie poznawczym wartościowy aktyw musi generować przewidywalne przepływy pieniężne, zdrowy biznes musi stabilnie działać w środowisku niskiej zmienności, a wycena musi ściśle podążać za analizą porównawczą lub modelem dochodowym.

Tymczasem nowatorskie firmy typu crypto treasury opowiadają zupełnie inną historię. Ich kluczowa logika brzmi: „Nie polegamy na tradycyjnych przepływach pieniężnych z działalności operacyjnej, by wspierać wartość aktywów, lecz poprzez innowacyjną strukturę aktywów uzyskujemy silne możliwości finansowania i zaufanie rynku.” To nie jest po prostu spór o rację, lecz głęboka zmiana paradygmatu.

Dlatego rating B- przyznany przez S&P dla Strategy nie jest tu najważniejszy. Prawdziwie symboliczny sygnał to fakt, że nowy model reprezentowany przez bitcoin treasury rozwinął się do tego stopnia, że tradycyjny system ratingowy nie może go już ignorować i musi próbować go „wyjaśnić”.

Musimy jednak jasno sobie uświadomić, że „wyjaśnienie” nie oznacza „zrozumienia”, „zrozumienie” nie oznacza „akceptacji”, a „akceptacja” nie oznacza, że zostanie on włączony do głównego nurtu. Przemiana świadomości starego systemu będzie powolna niczym ruch lodowca – w końcu nastąpi, ale nie stanie się to z dnia na dzień.

Historia wielokrotnie dowodziła, że nowy układ rynku często kształtuje się po cichu, gdy stary system jest jeszcze „półprzytomny”.

Wpisanie bitcoina do bilansu firmy przeszło już z eksperymentu pionierskiego do faktu dokonane. Czy tradycyjny świat to rozpozna, zaakceptuje, a nawet naprawdę zrozumie – to już tylko kwestia czasu.

Autor: Seed.eth