Autor: David, TechFlow
W ostatnich dniach najgorętszą debatą na anglojęzycznym Crypto Twitterze jest dyskusja o przychodach Ethereum.
7 września, menedżer badań korporacyjnych Messari, AJC, opublikował post, w którym stwierdził, że sieć Ethereum pogrąża się w „śmierci”. Zaznaczył, że mimo iż cena ETH osiągnęła w sierpniu nowy szczyt, to przychody Ethereum w tym miesiącu wyniosły zaledwie 39,2 miliona dolarów.
Ta liczba oznacza spadek o 75% w porównaniu do sierpnia 2023 roku, kiedy wynosiła 157,4 miliona dolarów, oraz o 40% w porównaniu do sierpnia 2024 roku, kiedy wynosiła 64,8 miliona dolarów. Jest to również czwarty najniższy miesięczny przychód w historii Ethereum od stycznia 2021 roku.
AJC zauważył, że fundamenty Ethereum się rozpadają, ale wydaje się, że wszyscy interesują się jedynie wzrostem ceny ETH, nie zważając na to, czy sieć jest zdrowa. Dwa dni po publikacji tego posta, miał on już prawie 380 tysięcy wyświetleń i blisko 300 odpowiedzi.
Dlaczego teraz dyskusja o fundamentach Ethereum przyciąga taką uwagę?
Czas jest rzeczywiście bardzo szczególny. ETH znajduje się obecnie na szczycie hossy, cena bije kolejne rekordy, ale aktywność sieciowa i pozycjonowanie Ethereum zmieniają się po cichu.
Po aktualizacji Dencun w 2024 roku, L2 takie jak Base i Arbitrum zyskały na popularności, opłaty transakcyjne na głównym łańcuchu znacznie spadły, co spowodowało przeniesienie przychodów na te warstwy rozszerzające; w tym roku, po popularyzacji gry na tokenach i akcjach, SBET i BMNR rywalizują o rezerwy ETH, a główny sektor finansowy i Wall Street zaczynają wykorzystywać ETH jako narzędzie do zwiększania dźwigni finansowej.
Obecnie Ethereum wydaje się być bardziej jak altruistyczny sztandar w stylu Lei Fenga, powiewający w odpowiedzi na trendy rynkowe i wskazujący innym kierunek, ale sam będący pełen dziur?
Spadek przychodów to rzeczywiście niezaprzeczalny fakt, ale czy jest to sygnał upadku samej sieci Ethereum, opinie społeczności są podzielone.
Zwolennicy: Przychód to życiodajna siła, alarm już bije
Główna teza ACJ i innych zwolenników jest bardzo prosta: przychód to właściwy wskaźnik oceny L1.
Konkretnie, przychody łańcucha pochodzą głównie z opłat transakcyjnych i opłat za wykorzystanie przestrzeni blokowej, które są kluczowym odzwierciedleniem rzeczywistego zapotrzebowania użytkowników na ten łańcuch.
Ethereum, jako największa platforma w świecie kryptowalut, ma swoją kluczową przewagę w „zapotrzebowaniu na przestrzeń blokową”: umożliwia efektywne przetwarzanie smart kontraktów i zdecentralizowanych aplikacji, co daje mu przewagę nad bitcoinem, który służy jedynie jako magazyn wartości, i jest to jeden z głównych punktów narracyjnych odróżniających go od bitcoina.
Jednak obecnie przychody zbliżają się do zera, co oznacza, że zapotrzebowanie użytkowników na główny łańcuch maleje. Nawet jeśli L2 kwitną, AJC uważa, że całemu ekosystemowi brakuje nowych użytkowników, którzy mogliby wesprzeć tak duże zużycie L2.
Możesz zapytać, dlaczego przychód jest powiązany z fundamentami Ethereum?
Logika autora oryginalnego posta i zwolenników polega na tym, że przychód jest pobierany w formie ETH i spalany, co bezpośrednio napędza mechanizm deflacyjny ETH. Jeśli przychód się załamie, ilość spalanych tokenów maleje, podaż ETH rośnie, a długoterminowa wartość staje się trudna do utrzymania.
Co ważniejsze, podczas poprzedniej hossy społeczność Ethereum chwaliła się wysokimi przychodami na łańcuchu jako „premią za przestrzeń blokową”, co miało dowodzić dużego popytu na sieć. Teraz sytuacja się odwróciła, co nie jest przypadkiem, lecz rzeczywistym załamaniem sił napędzających popyt.
Chociaż to dość pesymistyczne, bardziej neutralny pogląd jest taki, że sieć to sam aktyw. Cena może być krótkoterminowo podbijana przez spekulacje, ale oderwanie od fundamentów prędzej czy później doprowadzi do powrotu do rzeczywistości, co potwierdziło się już wielokrotnie w innych projektach infrastruktury kryptowalutowej.
Z perspektywy obserwatora, logika przychodowa AJC rzeczywiście ma sens, przynajmniej ujawnia ukryte zagrożenia pod bańką hossy ETH. Jednak ignorowanie innych wskaźników ekosystemu, takich jak aktywność na łańcuchu, może być nieco jednostronne.
Przeciwnicy kontratakują: Spadek przychodów to dobra rzecz?
Po pojawieniu się opinii AJC, sekcja komentarzy natychmiast zamieniła się w pole bitwy, a przeciwnicy stanowczo nie zgadzali się z taką narracją upadku.
W odróżnieniu od zwykłych „obrońców Ethereum”, przeciwnicy patrzą na Ethereum z szerszej perspektywy, a ich główny kontrargument brzmi:
Traktowanie Ethereum jak firmy technologicznej dążącej do maksymalizacji przychodów to całkowite nieporozumienie w kategoriach poznawczych. Ethereum obecnie przypomina bardziej kryptowalutę, towar o nieelastycznej podaży lub nowo powstającą gospodarkę.
Z tej perspektywy spadek przychodów nie jest problemem, lecz pozytywnym sygnałem sukcesu projektu, ponieważ sprzyja szerszej adopcji użytkowników i wzrostowi ekosystemu.
Na przykład David Hoffman, współzałożyciel Bankless, porównuje Ethereum do wczesnego Singapuru lub Shenzhen, raju sprzyjającego wolności gospodarczej. W takim środowisku nie powinieneś skupiać się na tym, ile podatków zbiera to miasto, ale raczej na tym, czy napędza ono rozwój infrastruktury i gospodarki.
Były trader z Wall Street i założyciel Etherealize, Vivek Raman, zauważa, że bitcoin praktycznie nie generuje przychodów, a nie jest uznawany za upadający, więc dlaczego Ethereum miałoby być oceniane przez pryzmat przychodów?
Ich logika wywodzi się z wczesnej wizji założyciela Ethereum, Vitalika Buterina, zgodnie z którą Ethereum to towar o nieelastycznej podaży, a jego wycena opiera się na dynamice popytu i podaży, a nie na kwartalnych raportach finansowych. Zbyt wysokie przychody mogą wręcz wywołać efekt antysieciowy, a zbyt wysokie opłaty gas odstraszają użytkowników.
W rzeczywistości te poglądy przeciwników mają swoje źródło w wczesnej wizji Vitalika.
W whitepaperze Vitalik opisał ETH jako „kryptopaliwo” sieci, społeczność często porównuje je do cyfrowej ropy, a jego wartość zależy od dynamiki popytu i podaży, a nie od kwartalnych sprawozdań finansowych jak w firmach.
Wysokie opłaty (źródło przychodów) zostały już udowodnione jako czynnik hamujący adopcję użytkowników, tworząc negatywną pętlę, którą społeczność postrzega jako efekt antysieciowy.
Dlatego spadek przychodów głównej sieci Ethereum, w ich oczach, jest w pewnym sensie dobrą rzeczą.
Po aktualizacji Dencun w 2024 roku, L2 przejęły obciążenie głównego łańcucha, co spowodowało spadek przychodów. Ale to oznacza niższe bariery kosztowe, przyciągając masowych użytkowników do DeFi, NFT, a nawet aplikacji instytucjonalnych.
W sekcji komentarzy Tom Dunleavy, szef ryzyka w Varys Capital, stwierdził wprost, że przychody L1 są przeszkodą dla wzrostu ekosystemu;
Trader cykliczny społeczności Ethereum, Ryan Berckmans, przytoczył dane: kiedy 60% kapitalizacji stablecoinów znajduje się na Ethereum, jest ono wymieniane przez amerykańskiego sekretarza skarbu, a wszystkie wskaźniki aktywności on-chain się poprawiają, to gdzie tu upadek?
Kolejny rozdroże Ethereum
Ta debata, poza swoją żywiołowością, dotyka fundamentalnego problemu: jak powinniśmy wyceniać Ethereum?
Patrząc na sekcję komentarzy, przeciwnicy w większości uważają, że Ethereum przechodzi z warstwy wykonawczej do stabilnej globalnej warstwy rozliczeniowej, więc stosowanie logiki spółek technologicznych i wycena na podstawie przychodów jest nieco zbyt sztywna.
Z perspektywy spółek technologicznych przychód jest oczywiście najważniejszy. Jeśli załamanie przychodów rzeczywiście jest sygnałem słabego popytu, to ryzyko pęknięcia bańki hossy w krótkim terminie jest spore.
Jednak różne kontrargumenty w sekcji komentarzy to w rzeczywistości narracja oparta na wielu wskaźnikach, podkreślająca zdrowie ekosystemu Ethereum i jego długoterminową transformację, gdzie sam przychód nie jest aż tak istotny, a wycena pochodzi z uznania ze strony różnych podmiotów i zależności całego ekosystemu kryptowalut od Ethereum.
Debata może się na tym zakończyć, ale historia Ethereum jeszcze się nie skończyła.
Przejście z platformy technologii kryptowalutowej do globalnej gospodarki oczywiście wiąże się z pewnym bólem, takim jak spadek przychodów czy utrata udziału w rynku na rzecz L2;
Ale taka transformacja może być właśnie koniecznym etapem dojrzewania Ethereum.
Podobnie jak internet przeszedł od wczesnej ery płatnych połączeń dial-up do powszechnego dostępu do darmowego szerokopasmowego internetu, na pierwszy rzut oka przychód operatorów na użytkownika spadł, ale cała gospodarka cyfrowa urosła wykładniczo.
Obecnie Ethereum znajduje się w podobnym punkcie zwrotnym: spadek przychodów głównej sieci może właśnie otwierać przestrzeń dla większego rozkwitu ekosystemu. Wzrost L2 nie „odbiera” wartości Ethereum, lecz wzmacnia jego strategiczną rolę jako warstwy rozliczeniowej.
Co ważniejsze, sama ta debata pokazuje wyjątkową pozycję Ethereum w świecie kryptowalut — nikt nie prowadzi zażartych dyskusji o „spadku przychodów” bitcoina, bo wszyscy już zaakceptowali jego rolę jako cyfrowego złota.
A to, że Ethereum wywołuje tak gorące dyskusje, wynika właśnie z tego, że niesie ze sobą bardziej złożoną i ambitną wizję.
Zdrowe Ethereum przynosi korzyści wszystkim. Kto wie, czy kolejny punkt zwrotny hossy nie zacznie się właśnie tutaj?
