Czy firmy skarbcowe z branży kryptowalut są cudem inżynierii finansowej czy tykającą bombą zegarową?

Poniżej znajduje się artykuł gościnny oraz opinia Roberta Schmitta, założyciela Cork Protocol.

Wielu ludzi postrzega firmy zajmujące się strategią skarbcową w kryptowalutach jako formę lewarowanej ekspozycji na aktywa cyfrowe. W wielu aspektach to myślenie jest poprawne, ponieważ firmy te dążą do osiągania zwiększonych zwrotów poprzez strategiczne gromadzenie i zarządzanie aktywami cyfrowymi na swoich bilansach. Jednak ze względu na zaangażowanie dźwigni finansowej, spadek rynku może poważnie wpłynąć na ceny i wywołać znaczną kontaminację na szerszych rynkach, podobnie jak miało to miejsce podczas ostatniej „krypto-zimy”.

Czym więc dokładnie są te firmy? Cudami inżynierii finansowej czy tykającymi bombami gotowymi rozbić rynek?

Aby zrozumieć ryzyka, najpierw musimy pojąć, czym jest strategia skarbcowa. Nie istnieje jedno podejście, lecz szereg narzędzi finansowych z różnymi kompromisami, z których każde niesie własne ryzyka i aspekty do rozważenia.

Głównym celem tych strategii jest zwiększenie ilości kryptowalut przypadających na jedną akcję, co efektywnie generuje „zysk” dla akcjonariuszy, gdy każda akcja gromadzi więcej tokenów dzięki działaniom inżynierii finansowej firmy. Ten model został w dużej mierze spopularyzowany przez firmy takie jak Strategy, która według Strategy Investor Relations zgromadziła ponad 600 000 BTC na swoim bilansie.

Zaglądając pod maskę

Kiedy akcje są notowane powyżej wartości aktywów netto (NAV)—czyli rynkowej wartości przypadającej na jedną akcję bazowych aktywów kryptowalutowych—firma może emitować nowe akcje i sprzedawać je poprzez oferty At-The-Market (ATM). Generuje to środki, które są wykorzystywane do zakupu większej ilości kryptowalut. Przy innych czynnikach niezmienionych, zwiększa to ilość kryptowalut przypadających na jedną akcję w zależności od premii akcji względem NAV.

Aby pozyskać gotówkę od inwestorów o stałym dochodzie, firma może emitować akcje uprzywilejowane. Na przykład Strategy wyemitowała akcje uprzywilejowane, pozyskując ponad 6 miliardów dolarów, które wypłacają dywidendy w przedziale 8–10% rocznie, zgodnie z dokumentami Strategy SEC Filings.

Firmy skarbcowe mogą również emitować dług w postaci obligacji zamiennych, czyli niskooprocentowanych pożyczek z wbudowaną opcją call, pozwalającą pożyczkodawcom zamienić dług na akcje po ustalonej cenie. Zazwyczaj mają one bardzo niskie oprocentowanie (0–1%), ponieważ pożyczkodawcy otrzymują potencjalny zysk podobny do opcji, jeśli bazowy aktyw kryptowalutowy zyska na wartości.

Niektóre firmy również wykorzystują aktywa w stakingu lub strategiach DeFi, aby generować dodatkowy zysk dla akcjonariuszy. Jednak szczegóły zależą od firmy; nie wszystkie aktywnie stakują lub angażują się w restaking.

Jeśli cena akcji spada poniżej NAV, firmy mogą odkupywać akcje, aby zwiększyć ilość kryptowalut przypadających na jedną akcję. Środki na buyback mogą pochodzić z gotówki na bilansie lub ze sprzedaży części skarbca kryptowalutowego.

Główne źródło ryzyka podczas spadków rynku leży w wykorzystaniu długu i akcji uprzywilejowanych, ponieważ oba generują przyszłe zobowiązania gotówkowe. Te niedewaluacyjne narzędzia pozyskiwania kapitału mogą zwiększać ryzyko w zależności od ich skali względem aktywów firmy.

Wahadło arbitrażu

Emisja akcji i buybacki to dwie strony tej samej monety. Menedżerowie firm skarbcowych emitują akcje, gdy ceny są z premią względem NAV, a odkupują je, gdy są z dyskontem, zarządzając tym samym ilością kryptowalut przypadających na jedną akcję. Jest to podobne, choć nie identyczne, do mechanizmu kreacji i umorzeń ETF, który utrzymuje ceny ETF blisko NAV.

Co istotne, odchylenia między ceną akcji a NAV są przechwytywane przez wehikuł skarbcowy poprzez te transakcje, bezpośrednio wpływając na ilość kryptowalut przypadających na jedną akcję. Gdy akcje są notowane z premią, firmy skarbcowe efektywnie generują presję zakupową na bazowy aktyw kryptowalutowy. Odwrotnie, gdy notowane są z dyskontem, buybacki mogą tworzyć presję sprzedażową, gdy aktywa kryptowalutowe są likwidowane w celu sfinansowania zakupów.

Wielu inwestorów firm skarbcowych postrzega te akcje jako „trade”. W bessie znaczne odpływy mogą wymusić sprzedaż aktywów, zwiększając presję spadkową na ceny kryptowalut.
Zakup akcji firmy skarbcowej zapewnia bezpośrednią ekspozycję na konkretną kryptowalutę bazową, więc ceny akcji ściśle śledzą cenę aktywa i mogą wywierać niebagatelną presję zakupową lub sprzedażową na samą kryptowalutę.

Zrozumienie ryzyk

Wraz ze wzrostem firm skarbcowych w kryptowalutach, ich ryzyka spadkowe stają się coraz bardziej znaczące, napędzane głównie przez trzy czynniki:

Po pierwsze, zbliżające się terminy zapadalności długu. Na przykład Strategy posiada około 630 000 BTC i około 8,2 miliarda dolarów długu zamiennego zapadającego w latach 2028–2032. Choć ten harmonogram daje elastyczność, w tym możliwość refinansowania, poważny krach cenowy Bitcoina może ograniczyć opcje.

Na podstawie obecnych zasobów, cena BTC na poziomie około 13 000 dolarów za monetę może wywołać scenariusz niewypłacalności—poważne, ale nie niemożliwe zdarzenie w oparciu o historyczne rynki niedźwiedzia. Rynek prawdopodobnie wycenia to ryzyko, motywując działania Strategy mające na celu wcześniejszą konwersję długu na akcje, gdy akcje są notowane powyżej cen konwersji, jak opisano w Strategy’s Debt Maturity Schedule.

Po drugie, 3,95 miliarda dolarów akcji uprzywilejowanych wyemitowanych przez Strategy wypłaca dywidendę na poziomie 8–10%, generując prawie 395 milionów dolarów rocznych wypływów gotówkowych. W bessie, gdy ceny akcji są blisko lub poniżej NAV, pozyskiwanie kapitału przez emisję akcji staje się trudne, co może wymusić sprzedaż BTC lub rozwodnić akcjonariuszy. Każdy z tych scenariuszy niesie ryzyko dalszej presji spadkowej.

Wreszcie, pozyskiwanie kapitału przez nowe emisje staje się trudne podczas bessy, gdy akcje są notowane blisko lub poniżej NAV, co może wymusić sprzedaż aktywów lub rozwodnienie. Utrzymujące się notowania poniżej NAV podczas odpływów mogą zmusić firmy skarbcowe do sprzedaży aktywów kryptowalutowych w celu sfinansowania buybacków, pogłębiając spadki cen i potencjalnie wywołując negatywną pętlę sprzężenia zwrotnego.

Rekursywny charakter kryptowalut i rynków finansowych

Gdy rynki rosną, dźwignia finansowa wzmacnia wolumeny i wyceny, umożliwiając jeszcze większą dźwignię. W czasie spadków dźwignia jest gwałtownie redukowana, co ogranicza aktywność.

Ta dynamika stanowi podstawę profilu ryzyka i zysku wehikułów skarbcowych. Choć generalnie są one korzystne dla ekosystemu, duża ilość krótkoterminowego kapitału spekulacyjnego ściga ich akcje, co może prowadzić do gwałtownych odpływów, gdy sentyment rynkowy się zmieni.

Strategia skarbcowa w kryptowalutach jest skuteczna przy rozsądnym zarządzaniu ryzykiem, które unika katastrof.

Jak dotąd główni uczestnicy rynku przyjęli konserwatywne podejście. Jednak wraz ze wzrostem cen kryptowalut dźwignia staje się coraz bardziej atrakcyjna. Agresywna emisja długu i akcji uprzywilejowanych w wyścigu o dominację aktywów skarbcowych może wprowadzić znaczne ryzyko systemowe.

Obecnie wiele firm skarbcowych działa z zerową lub umiarkowaną dźwignią, wspieranych przez znaczące bilanse. Jeśli trend dźwigni wzrośnie i stanie się niestabilny, skutki będą z pewnością katastrofalne—ale ten czas jeszcze nie nadszedł…