Monety, akcje, obligacje: perspektywa cyklu dźwigni finansowej

Kryptowaluty, akcje i obligacje wzajemnie się wspierają; złoto i BTC wspólnie podtrzymują amerykańskie obligacje jako zabezpieczenie, stablecoiny wspierają globalną adopcję dolara, sprawiając, że proces delewarowania staje się bardziej uspołeczniony.

 Autor: Zuoye

Cykl wynika z dźwigni finansowej – od szybko powstających i upadających meme coinów po 80-letnie fale technologiczne Kondratiewa, ludzkość zawsze znajduje siłę, wiarę lub sposób organizacji, by tworzyć więcej bogactwa. Prześledźmy pokrótce obecne miejsce w historii, by zrozumieć, dlaczego przeplatanie się kryptowalut, akcji i obligacji jest tak istotne.

Od czasów wielkich odkryć geograficznych pod koniec XV wieku, rdzenie gospodarki kapitalistycznej przeszły następujące zmiany:

• Hiszpania i Portugalia – fizyczne złoto i srebro + brutalne kolonialne plantacje
• Holandia – akcje + spółki akcyjne (Dutch East India Company)
• Wielka Brytania – standard złota + różnice kolonialne (rządy siły + projektowanie instytucji + system imperialnych przywilejów)
• USA – dolar + amerykańskie obligacje + bazy wojskowe (rezygnacja z bezpośredniej kolonizacji, kontrola kluczowych punktów)

Warto zauważyć, że późniejsi gracze przejmują zalety i wady poprzedników – np. Wielka Brytania również przyjęła spółki akcyjne i akcje, a USA stosowały rządy siły. Tutaj podkreślamy innowacje nowych hegemonów. Na tej podstawie można wyróżnić dwa główne cechy klasycznej trajektorii kapitalizmu:

• Prawo Koppa o hegemonii: tak jak zwierzęta mają tendencję do ewolucji w kierunku większych rozmiarów, rdzenie gospodarcze stają się coraz większe (Holandia → Wielka Brytania → USA);
• Cykl zadłużenia gospodarczego: aktywa fizyczne i produkcja dóbr ustępują miejsca finansom, a klasyczna trajektoria silnego państwa kapitalistycznego polega na czerpaniu zysków z innowacji finansowych;
• Ostateczny upadek dźwigni: od holenderskich akcji po instrumenty pochodne z Wall Street, presja na zwrot z inwestycji sprawia, że zabezpieczenia tracą na wartości, dług nie może zostać rozliczony, a nowe gospodarki zajmują ich miejsce.

USA osiągnęły już maksymalną skalę globalnej dominacji; przed nami długi okres „ty we mnie, ja w tobie” jako powolny finał.

Amerykańskie obligacje ostatecznie wymkną się spod kontroli, jak Imperium Brytyjskie po wojnach burskich, ale aby zakończyć to godnie, potrzebne są produkty finansowe takie jak kryptowaluty, akcje i obligacje, które wydłużą czas do krachu zadłużeniowego.

Kryptowaluty, akcje i obligacje wzajemnie się wspierają; złoto i BTC wspólnie podtrzymują amerykańskie obligacje jako zabezpieczenie, stablecoiny wspierają globalną adopcję dolara, sprawiając, że proces delewarowania staje się bardziej uspołeczniony.

6 sposobów łączenia kryptowalut, akcji i obligacji

Wszystko, co sprawia radość, jest tylko iluzją.

Stawanie się większym i bardziej złożonym to naturalne prawo wszystkich instrumentów finansowych, a nawet organizmów żywych. Gdy dany gatunek osiąga szczyt, pojawia się wewnętrzna konkurencja i coraz bardziej skomplikowane rogi czy pióra – to reakcja na wzrost trudności w doborze partnera.

Tokenomia zaczęła się od bitcoina, tworząc z niczego system finansowy on-chain. Kapitalizacja rynkowa BTC wynosząca 2 biliony dolarów, w porównaniu do prawie 40 bilionów dolarów amerykańskich obligacji, może jedynie łagodzić sytuację. Ray Dalio często nawołuje do zabezpieczania się złotem – to podobna logika.

Płynność rynku akcji staje się nowym filarem tokenów. Pojawienie się tokenizacji na rynku Pre IPO, tokenizacja akcji po cyfryzacji staje się nowym nośnikiem, a strategia DAT (skarbca) to główny temat pierwszej połowy 2025 roku.

Warto jednak zauważyć, że tokenizacja amerykańskich obligacji na blockchainie jest oczywista, ale emisja obligacji opartych na tokenach oraz tokenizacja obligacji korporacyjnych są nadal w fazie eksperymentalnej, choć zaczynają się pierwsze próby na małą skalę.

Opis obrazka: Wzrost liczby ETF, źródło: @MarketCharts

Stablecoiny stały się osobną narracją, tokenizowane fundusze i długi będą nowymi synonimami RWA, a fundusze indeksowe i złożone ETF-y powiązane z kryptowalutami, akcjami i obligacjami zaczynają przyciągać kapitał. Czy tradycyjna historia ETF/indeksów pochłaniających płynność powtórzy się w świecie kryptowalut?

Nie możemy tego ocenić, ale takie formy jak DAT na altcoinach i stakingowe ETF już ogłaszają początek cyklu wzrostu dźwigni.

Opis obrazka: Formy łączenia kryptowalut, akcji i obligacji, źródło: @zuoyeweb3

Tokeny jako zabezpieczenie stają się coraz mniej skuteczne zarówno w DeFi, jak i w tradycyjnych finansach. On-chain potrzebuje USDC/USDT/USDS – w pewnym sensie są to po prostu warianty amerykańskich obligacji. Off-chain stablecoiny stają się nowym trendem, a ETF i RWA już realizują własne praktyki.

Podsumowując, na rynku pojawiło się sześć głównych sposobów łączenia kryptowalut, akcji i obligacji:

• ETF (futures, spot, staking, uniwersalne)
• Krypto-akcje (finansowe przekształcenie zastosowań on-chain)
• Krypto-IPO (Circle jako etapowy „twardy sufit” trendu stablecoinów)
• DAT (MSTR krypto-akcje-obligacje vs ETH krypto-akcje vs ENA/SOL/BNB/HYPE tokeny)
• Tokenizowane amerykańskie obligacje, fundusze (temat Ondo RWA)
• Tokenizacja rynku Pre IPO (jeszcze nie na dużą skalę, okres niebezpiecznej stagnacji, on-chain przekształca tradycyjne finanse)

Nie da się przewidzieć końca cyklu dźwigni i momentu wyjścia, ale można nakreślić jego podstawowy obraz.

Teoretycznie, gdy pojawia się DAT na altcoinach, to już szczyt długiego cyklu, ale tak jak BTC może konsolidować się w okolicach 100 tysięcy dolarów, dolar/amerykańskie obligacje decydują się na pełną wirtualizację, a uwolniony impet wymaga długiego czasu na strawienie przez rynek – czasem nawet 30 lat: od wojen burskich do porzucenia standardu złota przez Wielką Brytanię (1931-1902=29), od systemu z Bretton Woods (1973-1944=29).

Dziesięć tysięcy lat to za długo, liczy się każda chwila – przynajmniej do wyborów śródokresowych w USA w 2026 roku Crypto ma jeszcze rok dobrego czasu.

Opis obrazka: Obecna sytuacja na rynku kryptowalut, akcji i obligacji, źródło: @zuoyeweb3

Analizując obecny układ rynku, krypto-IPO to najbardziej ekskluzywny i niszowy segment – tylko nieliczne firmy kryptowalutowe mogą wejść na amerykańską giełdę, co pokazuje, jak trudno sprzedać siebie jako aktywo.

Alternatywnie, łatwiej jest sprzedawać już istniejące wysokiej jakości aktywa – np. BlackRock stał się niekwestionowanym liderem w ETF-ach spotowych BTC i ETH, a nowe ETF-y stakingowe i uniwersalne będą nowym polem rywalizacji.

Dalej, strategia DAT (skarbca) firm jest bezkonkurencyjna – to jedyny gracz, który zrealizował trójstronną rotację kryptowalut, akcji i obligacji, czyli na bazie BTC można emitować obligacje, co wspiera cenę akcji, a wolne środki są dalej inwestowane w BTC. Oznacza to, że rynek uznaje BTC za bezpieczne zabezpieczenie i uznaje wartość samego Strategy jako „reprezentanta” aktywów BTC.

Firmy skarbcowe ETH, takie jak BitMine i Sharplink, co najwyżej realizują powiązanie krypto-akcji, ale nie przekonały rynku do emisji obligacji na własnej bazie (nie licząc emisji długu na zakup tokenów), czyli rynek częściowo uznaje wartość ETH, ale nie uznaje wartości samych firm skarbcowych ETH – mNAV poniżej 1 (wartość akcji niższa niż wartość posiadanych aktywów) to tylko efekt.

Jednak jeśli wartość ETH zostanie powszechnie uznana, wyścig na wysokiej dźwigni wyłoni zwycięzców, a ostatecznie upadną tylko firmy skarbcowe z długiego ogona – ci, którzy przetrwają, staną się reprezentantami ETH po cyklu lewarowania i delewarowania.

Obecnie tokenizowane akcje są mniejsze niż DAT, IPO czy ETF, ale mają największy potencjał zastosowań. Obecne akcje są w formie elektronicznej, przechowywane na różnych serwerach, a w przyszłości będą bezpośrednio obracać się na blockchainie – akcje staną się tokenami, a tokeny dowolnymi aktywami. Robinhood buduje własne ETH L2, xStocks wchodzi na Ethereum i Solanę, a Opening Bell od SuperState pomaga Galaxy tokenizować akcje na Solanie.

W przyszłości tokenizowane akcje będą rywalizować między Ethereum a Solaną, ale ten scenariusz ma najmniejszy potencjał wyobrażeniowy, bardziej podkreśla technologiczną stronę usług, pokazując uznanie rynku dla technologii blockchain, ale zdolność przechwytywania wartości trafi do $ETH lub $SOL.

W dziedzinie tokenizowanych amerykańskich obligacji i funduszy Ondo zaczyna dominować jako pojedynczy gracz, ponieważ połączenie amerykańskich obligacji i stablecoinów rozprasza kapitał. Przyszłość RWA wymaga eksploracji poza amerykańskie obligacje – jak w przypadku nie-dolarowych stablecoinów, rynek jest ogromny, ale zawsze będzie to długoterminowa perspektywa.

Na końcu, Pre IPO stosuje dwa podejścia: najpierw zbiera kapitał, potem kupuje udziały, lub najpierw kupuje udziały, potem tokenizuje i dystrybuuje. Oczywiście xStocks działa zarówno na rynku wtórnym, jak i Pre IPO, ale kluczowa idea to tokenizacja niepublicznego rynku, by pobudzić jego upublicznienie – to właśnie droga ekspansji stablecoinów.

Jednak w obecnych ramach prawnych, czy pozostanie pole do arbitrażu regulacyjnego? Można mieć takie oczekiwania, ale wymaga to długiego okresu dostosowań. Pre IPO nie stanie się szybko publiczne, bo kluczowy problem to wycena aktywów, a nie technologia – wielu dystrybutorów z Wall Street będzie temu przeciwdziałać.

W przeciwieństwie do tego, dystrybucja i motywacja poprzez tokenizację akcji mogą być rozdzielone – „ludzie z krypto nie dbają o prawa własności, bardziej o motywację”. Kwestie podatkowe i regulacyjne dotyczące udziałów są już praktykowane na świecie, a blockchain nie jest przeszkodą.

Dla porównania, Pre IPO dotyczy wyceny na Wall Street, tokenizacja akcji zwiększa zyski Wall Street, przyciąga nowe kanały dystrybucji i płynność – to zupełnie różne przypadki.

Cykl wzrostowy zbieżny, cykl spadkowy wyniszczający

Tak zwany cykl dźwigni to samospełniająca się przepowiednia – każda dobra wiadomość zasługuje na podwójny wzrost, stale podnosząc dźwignię. Jednak gdy instytucje mają różne zabezpieczenia, w cyklu spadkowym najpierw sprzedają aktywa drugorzędne, uciekając do bezpiecznych zabezpieczeń. Detaliści nie mają takiej swobody i ostatecznie ponoszą wszystkie straty, świadomie lub nie.

Kiedy Jack Ma kupuje ETH, China Renaissance Capital kupuje BNB, a CMB International emituje fundusz tokenizowany na Solanie, nowa era wkracza w nasze czasy: globalne gospodarki pozostają połączone dzięki blockchainowi.

USA to szczyt prawa Koppa – najtańszy i najwydajniejszy model rządów, ale stoi w obliczu niezwykle złożonej, wzajemnie powiązanej sytuacji. Nowa era monroeizmu nie odpowiada rzeczywistym prawom ekonomii – internet można podzielić, ale blockchain jest naturalnie zintegrowany, każde L2, węzeł i aktywo może się połączyć na Ethereum.

Z bardziej organicznej perspektywy, połączenie kryptowalut, akcji i obligacji to proces wymiany tokenów między graczami a detalistami – podobnie jak „bitcoin rośnie, altcoiny nie nadążają, bitcoin spada, altcoiny spadają mocniej”, tylko że to częściej dotyczy ekosystemu on-chain.

Przeanalizujmy ten proces:

1. W fazie wzrostu instytucje dzięki dźwigni uciekają do aktywów o niższych cenach i wyższej zmienności; w fazie spadku najpierw sprzedają altcoiny, by utrzymać pozycje w aktywach o wysokiej wartości;
2. Detaliści robią odwrotnie – w fazie wzrostu sprzedają BTC/ETH i stablecoiny, by kupować aktywa o wysokiej zmienności, ale z powodu ograniczonej skali kapitału, gdy rynek przechodzi w bessę, muszą dalej sprzedawać BTC/ETH i stablecoiny, by utrzymać wysoką dźwignię na altcoinach;
3. Instytucje mogą naturalnie zaakceptować większe obsunięcia, a detaliści sprzedają im aktywa o wysokiej wartości. Utrzymywanie dźwigni przez detalistów zwiększa odporność instytucji, więc detaliści muszą dalej sprzedawać aktywa;
4. Koniec cyklu oznacza załamanie dźwigni. Jeśli detaliści nie są w stanie utrzymać dźwigni, cykl się kończy. Jeśli instytucje upadają, wywołując kryzys systemowy, to i tak detaliści ponoszą największe straty, bo aktywa o wysokiej wartości zostały już przekazane innym instytucjom;
5. Dla instytucji straty zawsze się uspołeczniają, dla detalistów dźwignia to własna pętla na szyję, a do tego trzeba jeszcze zapłacić instytucjom – jedyną nadzieją jest wyprzedzić innych, co jest równie trudne jak lot na Księżyc.

Podział i wycena zabezpieczeń to tylko powierzchowność – kluczowe jest wycenianie dźwigni w oparciu o oczekiwania wobec zabezpieczeń.

To nie do końca wyjaśnia, dlaczego altcoiny zawsze spadają mocniej – można dodać, że detaliści bardziej niż emitenci pragną wzrostu dźwigni, czyli chcą, by każda para aktywów miała 125x, ale w cyklu spadkowym rzeczywistą stroną rynku stają się sami detaliści, a instytucje mają bardziej złożone strategie hedgingowe, które również muszą być pokryte przez detalistów.

Podsumowując, kryptowaluty, akcje i obligacje synchronizują dźwignię i zmienność. Tokeny, akcje i długi – z perspektywy inżynierii finansowej można wyobrazić sobie hybrydowy stablecoin częściowo oparty na amerykańskich obligacjach, z neutralnym delta, który łączy wszystkie trzy formy. Wtedy zmienność rynku pozwala mechanizmowi hedgingowemu działać, a nawet przynosić większe zyski – czyli rosnąć synchronicznie.

ENA/USDe już częściowo mają te cechy. Spróbujmy przewidzieć trajektorię cyklu delewarowania – im wyższa dźwignia, tym więcej TVL i transakcji detalistów, aż zmienność osiągnie punkt krytyczny. Zespół projektu najpierw będzie chronił peg USDe, porzuci cenę ENA, potem spadną ceny akcji DAT, instytucje wycofają się jako pierwsze, a detaliści zostaną z aktywami.

Następnie pojawi się jeszcze groźniejszy cykl wielokrotnej dźwigni – inwestorzy skarbców ENA będą sprzedawać akcje, by utrzymać wartość w firmach skarbcowych ETH i BTC, ale niektóre firmy nie wytrzymają, powoli upadając. Najpierw wybuchną małe DAT na altcoinach, potem większe DAT na głównych tokenach, aż rynek ogarnie panika i wszyscy będą obserwować ruchy Strategy.

W modelu kryptowalut, akcji i obligacji amerykański rynek akcji staje się ostatecznym źródłem płynności, ale w końcu i on zostanie przebity przez efekt sprzężenia zwrotnego. To nie jest czarnowidztwo – amerykańska giełda ma regulacje, ale nie powstrzymały one kryzysu LTCM. Teraz Trump prowadzi wszystkich do emisji tokenów – nie sądzę, by ktoś mógł powstrzymać wielką eksplozję powiązań kryptowalut, akcji i obligacji.

Gospodarki świata są połączone na blockchainie – wtedy wszystko wybuchnie razem.

Wtedy, w odwrotnym kierunku, każde miejsce z resztkami płynności – on-chain czy off-chain, w każdej z 6 form kryptowalut, akcji i obligacji – stanie się oknem wyjścia. Najgorsze, że on-chain nie ma Fedu, więc gdy zabraknie dostawcy płynności, rynek będzie spadał bez końca, aż do ostatecznej entropii.

Wszystko się skończy, wszystko zacznie od nowa.

Po długim „okresie bólu” detaliści, dostarczając jedzenie, stopniowo zbierają iskrę do zakupu BTC/ETH/stablecoinów, przekazując instytucjom nową koncepcję ognia – nowy cykl zaczyna się od nowa. Po usunięciu finansowej magii i rozliczeniu długów, nadal potrzebna będzie wartość stworzona przez prawdziwą pracę, by postawić kropkę.

Może czytelnicy zauważyli, dlaczego nie omawiamy cyklu stablecoinów?

Ponieważ stablecoiny same w sobie są zewnętrzną formą cyklu – BTC/złoto wspierają chwiejące się amerykańskie obligacje, stablecoiny wspierają globalną adopcję dolara. Stablecoiny nie mogą tworzyć własnego cyklu, muszą być sprzężone z bardziej podstawowymi aktywami, by mieć realną zdolność generowania zysków. Po prostu stablecoiny coraz częściej omijają amerykańskie obligacje, a bardziej kotwiczą się na BTC/złocie i innych bezpieczniejszych aktywach, co łagodzi krzywą cyklu dźwigni.

Podsumowanie

Od „sześciu klasyków komentujących mnie” do „ja komentuję sześć klasyków”.

On-chain lending nie został omówiony, integracja DeFi i CeFi faktycznie postępuje, ale nie ma dużego związku z kryptowalutami i akcjami – DAT trochę się z tym wiąże, ale przyszłość należy do instytucjonalnych pożyczek i modeli kredytowych, które zostaną omówione w innych artykułach.

Najważniejsze jest zbadanie strukturalnych relacji między kryptowalutami, akcjami i obligacjami oraz tego, jakie nowe gatunki i kierunki mogą powstać. ETF już się utrwaliły, DAT nadal walczą, stablecoiny gwałtownie się rozwijają, on-chain i off-chain mają największe szanse, kryptowaluty i Pre IPO mają nieograniczony potencjał, ale trudno przekształcić tradycyjne finanse w sposób kompatybilny, nie zbudowano własnego wewnętrznego cyklu.

Kryptowaluty i Pre IPO muszą rozwiązać problem praw własności, ale „rozwiązanie przez prawa własności” nie wystarczy – trzeba stworzyć efekt ekonomiczny, by przełamać regulacje. Skupienie się na regulacjach prowadzi tylko do biurokratycznych ograniczeń – historia stablecoinów pokazuje, że „otaczanie miast przez wsie” jest najskuteczniejsze.

Krypto-IPO to proces wykupu i wyceny kryptowalut przez tradycyjne finanse – z czasem stanie się coraz bardziej zwyczajny. Jeśli chcesz wejść na giełdę, zrób to szybko – gdy koncepcja się wyczerpie, zostaje tylko wycena ilościowa, jak w Fintech i przemyśle, a potencjał wyobraźni maleje wraz z liczbą debiutów.

Długoterminowe pozycjonowanie tokenizowanych amerykańskich obligacji (funduszy) trudno przyniesie nadzwyczajne zyski i nie ma większego znaczenia dla detalistów, bardziej podkreśla techniczne zastosowanie blockchaina.

Ten artykuł to głównie statyczne ramy makro – brakuje danych dynamicznych, np. udziału Petera Thiela w różnych DAT i ETF-ach, alokacji i inwestycjach.

Przy wycofywaniu dźwigni wieloryby i detaliści poruszają się w przeciwnych kierunkach – wieloryby najpierw sprzedają aktywa drugorzędne, zachowując kluczowe, a detaliści muszą sprzedawać kluczowe, by utrzymać dźwignię na drugorzędnych. To znaczy, gdy bitcoin rośnie, altcoiny niekoniecznie rosną, ale gdy bitcoin spada, altcoiny zawsze mocno spadają. Wszystko to wymaga danych, by to udowodnić, ale na razie mogę tylko zbudować statyczne ramy, by uporządkować myśli.