USDHオークションイベント分析：ステーブルコイン市場のルールを再構築する権力闘争

Original Author: Haotian, Crypto Researcher

今回は、話題となっている@HyperliquidXの$USDHステーブルコイン入札イベントについて語ります。

一見すると、Frax、Sky、Native Marketなど複数の発行者間の利害争いのように見えますが、実際には今後のステーブルコイン市場のルールを再構築する「ステーブルコイン鋳造権の公開オークション」です。

@0xMert_との見解を踏まえ、いくつかのポイントを共有します：

1) USDHの鋳造権争奪戦は、分散型アプリケーションにおけるネイティブステーブルコイン需要と、統一されたステーブルコイン流動性の必要性との根本的な矛盾を浮き彫りにしました。

簡単に言えば、各主要プロトコルは自分たちの「鋳造権」を持ちたがっており、それが必然的に流動性の断片化を招いています。

この問題に対し、Mertは2つの解決策を提案しました：

1. エコシステム内のステーブルコインの「アライメント（整合）」、つまり全員が共通のステーブルコインに合意し、利益を比例配分する方法。ここで問題なのは、現在のUSDCやUSDTがコンセンサスの強いアライメントされたステーブルコインだと仮定した場合、彼らはDAppsと大きな利益を分け合う意思があるのか、という点です。

2. ステーブルコイン流動性のヒッチハイク（M0モデル）を構築し、Crypto Native的な発想で統一流動性レイヤーを作ること。例えばEthereumをインタラクティブなオペレーションレイヤーとし、様々なネイティブステーブルコインがシームレスに交換できるようにする。しかし、流動性レイヤーの運用コストを誰が負担するのか、異なるステーブルコインアーキテクチャのペッグ維持を誰が保証するのか、個別ステーブルコインのペッグ外れによるシステミックリスクをどう緩和するのか、という課題があります。

これら2つの解決策は一見合理的ですが、流動性の断片化問題にしか対応しておらず、各発行者の利害が絡むと論理が一貫しなくなります。

Circleは5.5%の米国債利回りによって年間数十億ドルをパッシブに稼いでいます。なぜ彼らがHyperliquidのようなプロトコルと利益を分け合う必要があるのでしょうか？言い換えれば、Hyperliquidのようなプロトコルが従来の発行者から独立してステーブルコイン分野で自立できるなら、Circleのような発行者の「パッシブ収益」モデルもまた挑戦を受けることになります。

USDHの入札イベントは、従来のステーブルコイン発行の支配に対する反抗のデモンストレーションとも言えます。私の見解では、反乱が成功するか失敗するかは重要ではなく、「挑戦状を叩きつけた」その瞬間こそが重要です。

2) なぜそう言うのか？それは、ステーブルコインの利益権が最終的に価値創造者の手に戻るからです。

CircleやTetherに代表される従来のステーブルコイン発行モデルは、基本的に仲介者として機能しています。ユーザーが資金を預け、それを政府債券の購入やCoinbaseへの預金で固定貸付利息を得て、その大部分の利益を自社で保持しています。

明らかに、USDH事件はこの論理の欠陥を指摘しようとしています。真の価値は、リザーブ資産を保有する発行者ではなく、トランザクションを処理するプロトコルによって生み出されるという点です。Hyperliquidの視点から見れば、1日あたり50億ドル以上の取引を処理しているのに、なぜ年間2億ドル以上の米国債リターンをCircleに渡さなければならないのでしょうか？

これまで、ステーブルコイン流通の主な需要は「安全でペッグ外れしないこと」だったため、多大な「コンプライアンスコスト」を負担してきたCircleのような発行者がこの利益を享受するのが当然とされてきました。

しかし、ステーブルコイン市場が成熟し、規制の明確化が進むにつれ、この収益分配権は価値創造者側へと移行する流れになるでしょう。

したがって、私の見解では、USDH入札の意義は新たなステーブルコイン価値収益分配ルールを定義することにあります。すなわち、実際の取引需要とユーザートラフィックをコントロールする者が、収益分配において優先されるべきだということです。

3) では、最終的にどうなるのか：アプリケーションチェーンが主導権を握り、発行者は「バックエンドサービスプロバイダー」に格下げされるのでしょうか？

Mertは第三の選択肢を挙げており、これは非常に興味深いものです。アプリケーションチェーンが収益を生み出し、従来の発行者は利益が徐々に減少していく？これをどう理解すればよいのでしょうか？

例えば、Hyperliquidが取引手数料だけで年間数億ドルの収益を生み出すと想像してください。これに比べれば、リザーブ運用による潜在的で「おまけ程度」の米国債リターンは見劣りします。

これが、Hyperliquidが自ら発行を主導せず、発行権を委譲した理由です。自社発行は「信用責任」を増やすだけでなく、大量取引手数料による利益の方が遥かに魅力的だからです。

実際、Hyperliquidが発行権を委譲した際、入札者たちの反応がその証拠です。Fraxは収益の100%をHyperliquidのHYPE買い戻しに充てると約束し、Skyは4.85%のリターン率に加え2億5000万ドルの年間買い戻しを提案、Native Marketsは50/50の分配を提案するなど、様々な提案がなされました。

本質的に、もともとはDAppsアプリケーション側とステーブルコイン発行者の利害争いだったものが、今や3つの発行者間の「内部ループ」ゲームへと進化し、特に新興発行者が既存発行者にルール変更を迫る構図となっています。

以上。

Mertが提案した第4の解決策はやや抽象的です。その段階に至れば、ステーブルコイン発行者のブランド価値は完全にゼロになり、発行・鋳造権限が規制下で完全に中央集権化されるか、あるいは何らかの分散型プロトコルになるかもしれませんが、現時点では不明です。それはまだ遠い未来の話でしょう。

いずれにせよ、私の見解では、このUSDHオークションの混戦は、従来のステーブルコイン発行者が安泰でいられた時代の終焉を示す可能性があります。実際に、ステーブルコインの利回り権を「価値を生み出すアプリケーション」の手に戻す流れを導いており、これは非常に画期的な出来事です！

「票買い」なのか、オークションが透明なのかについては、実際のところGENIUS Actのような規制ソリューションが本格的に実施される前の一つの機会の窓だと思います。ただ、この一連の動きを見ているだけでも十分に面白いものです。