Il "Tether" del 2025: analisi del capitale

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Questo articolo esplora l’adeguatezza patrimoniale di Tether in quanto banca non regolamentata, valutando il valore netto del capitale di Tether attraverso il confronto con gli standard di adeguatezza patrimoniale delle banche tradizionali. Viene illustrata la composizione del bilancio di Tether e se detenga capitale totale sufficiente a resistere alla volatilità del suo portafoglio di attività.

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Autore dell’articolo:

Luca Prosperi

Punto di vista:

Luca Prosperi: Sono passati due anni e mezzo dall’ultima volta che ho discusso uno dei misteri più discussi nel mondo crypto: la struttura patrimoniale di Tether. La questione se le riserve globali di USDT siano reali ha sempre influenzato il sentiment di mercato. Tuttavia, la maggior parte delle discussioni rimane ancorata a un giudizio binario: Tether è solvibile o meno, senza un adeguato quadro di analisi. A differenza delle aziende tradizionali, la solvibilità di un’istituzione finanziaria non si misura semplicemente dal fatto che le attività superino le passività, ma dalla capacità statistica di assorbire rischi: può il capitale assorbire la volatilità del portafoglio e garantire il diritto di rimborso delle passività? Per comprendere il bilancio di Tether, bisogna adottare la logica bancaria, non quella dei flussi di cassa, dei profitti o della custodia degli asset. Il core business di Tether non è quello di agire da custode, ma di emettere depositi digitali rimborsabili, investendo i fondi e guadagnando dallo spread. Questo significa che Tether ha una natura economica più simile a una banca non regolamentata che a un semplice intermediario di trasferimento di denaro. Di conseguenza, la domanda centrale non è se abbiano denaro, ma se il loro capitale sia sufficiente a coprire il rischio del portafoglio. Questo è il punto di partenza corretto per comprendere la stabilità di USDT. Per valutare se il capitale di Tether sia sufficiente, occorre utilizzare il quadro di riferimento della regolamentazione bancaria. Gli accordi di Basilea suddividono i rischi bancari in tre categorie: rischio di credito, rischio di mercato e rischio operativo, richiedendo alle banche di detenere buffer di capitale per assorbire potenziali perdite. Ad esempio, il rischio di credito rappresenta oltre l’80% dell’esposizione delle grandi banche globali, mentre il rischio di mercato e quello operativo sono relativamente minori. La regolamentazione stabilisce inoltre la struttura del capitale: CET1 (Common Equity Tier 1), Tier 1 e capitale totale, con requisiti minimi rispettivamente del 4,5%, 6% e 8%. A questi si aggiungono buffer di conservazione, buffer anticiclici e sovrattasse sistemiche, portando le grandi banche a detenere normalmente tra il 10% e il 15% di capitale totale. I meccanismi di stress test e il secondo pilastro di Basilea III spesso portano i requisiti effettivi anche oltre questa soglia. Da questa prospettiva, non si tratta di dimostrare se USDT sia una truffa, ma di valutare: di fronte alla volatilità dei prezzi degli asset, al rischio di liquidità e alle pressioni di rimborso, Tether dispone di un buffer di capitale sufficiente? In altre parole, la questione non è se oggi possa onorare i rimborsi, ma quanto possa resistere a shock estremi. Secondo le riserve pubblicamente dichiarate, Tether possiede circa 181,2 miliardi di dollari in attività, di cui il 77% in equivalenti di cassa a rischio molto basso; il 13% in oro, bitcoin e altre commodity; il resto in prestiti e investimenti vari di valutazione più complessa. L’esposizione in bitcoin è una variabile chiave nel calcolo delle attività ponderate per il rischio: secondo gli standard più conservativi di Basilea, bitcoin richiede un rischio ponderato del 1250%, ovvero una copertura di capitale 1:1; ma trattandolo come una commodity digitale ad alta volatilità, un peso più ragionevole sarebbe circa tre volte quello dell’oro, dato che la volatilità annualizzata di BTC è 3-4 volte quella dell’oro. In base ai diversi parametri, le attività ponderate per il rischio di Tether variano tra 62,3 miliardi e 175,3 miliardi di dollari, mentre il buffer di capitale è di circa 6,8 miliardi di dollari, corrispondente a un indice di adeguatezza patrimoniale tra il 10,89% e il 3,87%. Questo significa che, secondo i modelli più permissivi, Tether raggiunge a malapena la soglia minima di sicurezza, ma con standard regolamentari rigorosi emerge una chiara carenza di capitale. Sebbene il gruppo Tether disponga di decine di miliardi di dollari di utili non distribuiti, questi fondi non sono strutturalmente vincolati al servizio dei rimborsi USDT e non possono essere semplicemente considerati capitale regolamentare. Ciò implica che la stabilità di Tether non si basa su un sistema di regolamentazione prudenziale, ma sulla fiducia del mercato nella sua capacità di generare profitti, mantenere la fiducia e adempiere agli obblighi — una strada tipicamente accidentata, senza risposte certe, ma solo risultati che vengono costantemente messi alla prova.