Sta arrivando una grande ondata di mercato! Come Trump, la Federal Reserve e il commercio stanno scatenando una tempesta sui mercati

Autore: Capital Flows

Traduzione: TechFlow

Titolo originale: Rapporto macro: Trump, la Federal Reserve e il commercio – come potrebbero scatenare la più grande volatilità di mercato della storia

Rapporto macro: La tempesta sta arrivando

"Quali sono le verità importanti su cui pochissime persone sono d'accordo con te?"

Questa è una domanda che mi pongo ogni giorno mentre studio i mercati.

Ho modelli su crescita, inflazione, liquidità, posizionamento di mercato e prezzi, ma il cuore finale dell’analisi macro è la qualità delle idee. I fondi quantitativi e i nuovi strumenti di intelligenza artificiale stanno eliminando ogni inefficienza statistica nei mercati, comprimendo i vantaggi che una volta esistevano. Quello che resta si manifesta come volatilità macro su orizzonti temporali più lunghi.

La verità

Lascia che condivida con te una verità che pochi riconoscono:

Credo che nei prossimi 12 mesi assisteremo a un forte aumento della volatilità macro, di dimensioni superiori al 2022, alla pandemia di Covid, e forse persino alla crisi finanziaria del 2008.

Ma questa volta la fonte della volatilità sarà una svalutazione pianificata del dollaro contro le principali valute. La maggior parte delle persone pensa che un calo del dollaro o una "svalutazione del dollaro" spinga al rialzo gli asset rischiosi, ma in realtà è il contrario. Ritengo che questo sia il rischio più grande nei mercati di oggi.

In passato, la maggior parte degli investitori riteneva che i mutui fossero troppo sicuri per causare panico sistemico, e ignorava la complessità e l’apparente irrilevanza dei credit default swap (CDS). Oggi, la compiacenza del mercato sulle potenziali fonti di svalutazione del dollaro persiste. Quasi nessuno studia a fondo questo meccanismo di svalutazione, che potrebbe trasformarsi da semplice indicatore a vero rischio per i prezzi degli asset. Puoi scoprire questo punto cieco discutendone con altri. Insistono che un dollaro debole sia sempre positivo per gli asset rischiosi, e presumono che la Federal Reserve interverrà in caso di problemi gravi. Proprio questa mentalità rende più probabile che una svalutazione intenzionale del dollaro porti a un calo degli asset rischiosi, non a un rialzo.

La strada davanti a noi

In questo articolo spiegherò in dettaglio come funziona questo meccanismo, come riconoscere i segnali che indicano quando questo rischio si manifesta, e quali asset saranno più colpiti (sia in positivo che in negativo).

Tutto si riduce alla convergenza di tre grandi fattori, che accelereranno man mano che ci avviciniamo al 2026:

Lo squilibrio di liquidità causato dai flussi di capitale transfrontalieri globali, che porta a una vulnerabilità sistemica;

La posizione dell’amministrazione Trump su valuta, geopolitica e commercio;

L’insediamento di un nuovo presidente della Federal Reserve, la cui politica monetaria sarà coordinata con la strategia negoziale di Trump.

Le radici dello squilibrio

Per anni, i flussi di capitale transfrontalieri sbilanciati hanno creato uno squilibrio strutturale di liquidità. Il problema chiave non è la dimensione del debito globale, ma come questi flussi di capitale hanno plasmato i bilanci, rendendoli intrinsecamente fragili. Questa dinamica è simile a quella dei mutui a tasso variabile prima della crisi finanziaria globale (GFC). Una volta che questo squilibrio inizia a invertirsi, la struttura stessa del sistema accelera la correzione, la liquidità si esaurisce rapidamente e l’intero processo diventa incontrollabile. È una fragilità meccanica incorporata nel sistema.

Tutto inizia con il ruolo degli Stati Uniti come unico "acquirente" globale. Grazie alla posizione dominante del dollaro come valuta di riserva, gli Stati Uniti possono importare beni a prezzi molto inferiori ai costi di produzione interni. Ogni volta che gli USA acquistano beni dal resto del mondo, pagano in dollari. Nella maggior parte dei casi, questi dollari vengono reinvestiti dai detentori stranieri in asset statunitensi, per mantenere le relazioni commerciali e perché il mercato americano è quasi l’unica scelta. Dopotutto, dove altro puoi puntare sulla rivoluzione dell’AI, sulla robotica o su persone come Elon Musk, se non negli Stati Uniti?

Questo ciclo si ripete: gli USA acquistano beni → pagano dollari agli stranieri → gli stranieri usano questi dollari per acquistare asset americani → gli USA possono continuare a comprare più beni a basso costo perché gli stranieri continuano a detenere dollari e asset statunitensi.

Questo ciclo ha portato a gravi squilibri: il conto corrente degli Stati Uniti (differenza tra importazioni ed esportazioni, linea bianca) è a livelli estremi. Dall’altro lato, gli investimenti esteri in asset americani (linea blu) sono anch’essi ai massimi storici:

Quando gli investitori stranieri acquistano indiscriminatamente asset americani per continuare a esportare beni e servizi negli USA, ecco perché vediamo le valutazioni dell’S&P 500 (price-to-sales ratio) ai massimi storici:

Il quadro tradizionale di valutazione azionaria deriva dall’approccio value investing promosso da Warren Buffett. Questo metodo funzionava bene in periodi di commercio globale limitato e bassa liquidità nel sistema. Tuttavia, spesso si ignora che il commercio globale stesso amplia la liquidità. Dal punto di vista dei conti economici, un lato del conto corrente corrisponde all’altro lato del conto capitale.

In pratica, quando due paesi commerciano, i loro bilanci si garantiscono a vicenda, e questi flussi di capitale transfrontalieri esercitano una forte influenza sui prezzi degli asset.

Per gli Stati Uniti, come maggior importatore mondiale di beni, l’afflusso di capitale è enorme, ed è per questo che il rapporto tra la capitalizzazione totale di mercato e il PIL degli USA è molto più alto rispetto agli anni ‘80 – l’epoca in cui Benjamin Graham e David Dodd gettarono le basi del value investing con "Security Analysis". Non significa che le valutazioni non contino, ma da una prospettiva di capitalizzazione totale, questo cambiamento è guidato più dalla liquidità macro che dal cosiddetto "comportamento irrazionale di Mr. Market".

Prima della crisi finanziaria globale (GFC), una delle principali fonti della fragile struttura del capitale nel mercato dei mutui era l’acquisto di debito privato americano da parte di investitori stranieri:

Michael Burry, che scommise contro i mutui subprime durante la GFC, lo fece proprio grazie all’intuizione sulla fragilità della struttura del capitale, e la liquidità fu il fattore chiave che venne riprezzato con il cambiamento dei flussi di capitale domestici e transfrontalieri. Ecco perché trovo molto interessante il collegamento tra l’analisi attuale di Michael Burry e la mia analisi dei flussi di liquidità transfrontalieri.

Gli investitori stranieri stanno iniettando sempre più capitale negli Stati Uniti, e sia i flussi esteri che quelli passivi si concentrano sempre di più sulle prime sette azioni dell’S&P 500.

Qui è importante notare il tipo di squilibrio. Brad Setser ne ha fatto un’analisi brillante, spiegando come le dinamiche di carry trade nei flussi di capitale transfrontalieri abbiano strutturalmente generato una compiacenza estrema nei mercati:

Perché tutto questo è così importante? Perché molti modelli finanziari attuali (a mio avviso erroneamente) presumono che, in caso di instabilità finanziaria futura – come una svendita di azioni o credito USA – il dollaro si rafforzerà. Questa ipotesi rende più facile per gli investitori continuare a detenere asset in dollari non coperti.

Questa logica può essere riassunta così: sì, il mio fondo è molto esposto ai prodotti americani perché il "dominio" degli USA negli indici azionari globali è indiscutibile, ma questo rischio è in parte compensato dalla copertura naturale offerta dal dollaro. Perché il dollaro di solito si rafforza quando arrivano brutte notizie. In caso di forti correzioni di mercato (come nel 2008 o nel 2020, sebbene per motivi diversi), il dollaro tende a salire, e coprire il rischio cambio equivale a rinunciare a questa copertura naturale.

Inoltre, basandosi sulle correlazioni passate, l’aspettativa che il dollaro sia uno strumento di copertura per il mercato azionario (o del credito) aumenta anche i rendimenti attuali. Questo fornisce una giustificazione per non coprire l’esposizione al mercato USA quando i costi di copertura sono elevati.

Tuttavia, il problema è che le correlazioni passate potrebbero non durare.

Se il rafforzamento del dollaro nel 2008 non fu dovuto al suo status di valuta di riserva, ma al fatto che la valuta di finanziamento tende a rafforzarsi quando vengono chiusi i carry trade (mentre la valuta di destinazione del carry trade si indebolisce), allora gli investitori non dovrebbero presumere che il dollaro continuerà a rafforzarsi in futuri periodi di instabilità.

Una cosa è certa: attualmente gli Stati Uniti sono la destinazione principale della maggior parte dei carry trade.

Durante la crisi finanziaria globale i capitali esteri non sono usciti dagli USA

Questa è la chiave che rende il mondo di oggi così diverso dal passato: i rendimenti degli investitori stranieri sull’S&P 500 dipendono non solo dalla performance dell’indice, ma anche dal rendimento valutario. Se l’S&P 500 sale del 10% in un anno, ma il dollaro si deprezza della stessa percentuale rispetto alla valuta locale dell’investitore, il rendimento per l’investitore straniero è nullo.

Qui sotto trovi un confronto tra l’S&P 500 (linea blu) e l’S&P 500 coperto dal rischio cambio. Si vede chiaramente che, considerando le variazioni valutarie, i rendimenti cambiano drasticamente nel corso degli anni. Ora, immagina cosa succederebbe se questi cambiamenti si concentrassero in un breve periodo. Questo enorme rischio guidato dai flussi di capitale transfrontalieri potrebbe essere amplificato.

Questo ci porta a un catalizzatore che si sta rapidamente avvicinando – e che sta mettendo a rischio i carry trade globali: la posizione dell’amministrazione Trump su valuta, geopolitica e commercio.

Trump, Forex e guerra economica

All’inizio di quest’anno sono emersi due cambiamenti macro molto specifici, che hanno accelerato l’accumulo di rischi potenziali nel sistema dei pagamenti internazionali.

Abbiamo visto il dollaro svalutarsi e le azioni americane scendere contemporaneamente, fenomeno guidato da politiche tariffarie e flussi di capitale transfrontalieri, non da problemi di default interni. Questo deriva proprio dal tipo di rischio squilibrato di cui parlavo sopra. Il vero problema è che, se il dollaro si deprezza mentre le azioni USA scendono, qualsiasi intervento della Federal Reserve spingerà ulteriormente il dollaro al ribasso, amplificando quasi inevitabilmente la pressione ribassista sulle azioni USA (contrariamente alla visione tradizionale del "Fed Put").

Quando la fonte delle vendite è esterna e basata sulla valuta, la posizione della Federal Reserve diventa ancora più difficile. Questo fenomeno indica che siamo entrati nell’"end game macro", una fase in cui la valuta diventa il fulcro asimmetrico di tutto.

Trump e Bessent stanno apertamente spingendo per un dollaro più debole, usando i dazi come leva per ottenere vantaggi nella disputa economica con la Cina.

Il punto centrale è: la Cina sta deliberatamente indebolendo le basi industriali degli altri paesi, creando dipendenza e sfruttando questa leva per raggiungere obiettivi strategici più ampi.

Dal momento in cui Trump è entrato in carica (freccia rossa), l’indice del dollaro (DXY) ha iniziato a scendere, e questo è solo l’inizio.

Nota che i tassi reali a breve termine (short-end real rates) sono uno dei principali fattori che guidano il DXY, il che significa che la politica monetaria, insieme a quella dei dazi di Trump, sono i motori chiave di questa tendenza.

Trump ha bisogno che la Federal Reserve adotti una posizione più accomodante non solo per stimolare l’economia, ma anche per indebolire il dollaro. Questo è uno dei motivi per cui ha nominato Steven Miran nel board della Fed: Miran ha una profonda comprensione dei meccanismi del commercio globale.

Qual è stata la prima cosa che Miran ha fatto dopo la nomina? Ha posizionato le sue previsioni del dot plot ben 100 punti base sotto quelle degli altri membri del FOMC. Questo è un segnale chiaro: è fortemente orientato verso una posizione accomodante e cerca di indirizzare anche gli altri membri verso una maggiore morbidezza.

Punto chiave:

Qui c’è un dilemma centrale: gli Stati Uniti sono in un vero conflitto economico con la Cina e devono rispondere attivamente, altrimenti rischiano di perdere la leadership strategica. Tuttavia, una politica del dollaro debole ottenuta tramite una politica monetaria estremamente accomodante e negoziati commerciali aggressivi è un’arma a doppio taglio. Nel breve termine può stimolare la liquidità domestica, ma allo stesso tempo frena i flussi di capitale transfrontalieri.

Un dollaro debole può portare gli investitori stranieri a ridurre l’esposizione alle azioni USA mentre il dollaro si svaluta, perché devono adattarsi alle nuove condizioni commerciali e a un ambiente valutario in evoluzione. Questo mette gli USA sull’orlo del baratro: una strada è affrontare la Cina, l’altra è rischiare una massiccia rivalutazione del mercato azionario USA a causa della svalutazione del dollaro contro le principali valute.

Nuovo presidente della Fed, elezioni di medio termine e la "grande partita" di Trump

Stiamo assistendo alla formazione di uno squilibrio globale direttamente collegato ai flussi di capitale transfrontalieri e alle valute. Da quando Trump è entrato in carica, questo squilibrio si è accelerato, affrontando le maggiori distorsioni strutturali del sistema, incluso il conflitto economico con la Cina. Queste dinamiche non sono ipotesi teoriche, ma stanno già rimodellando i mercati e il commercio globale. Tutto questo prepara il terreno per l’evento catalizzatore dell’anno prossimo: un nuovo presidente della Fed entrerà in carica durante le elezioni di medio termine, mentre Trump sarà negli ultimi due anni del suo mandato, deciso a lasciare un segno nella storia americana.

Ritengo che Trump spingerà la Fed verso la politica monetaria più accomodante possibile per ottenere un dollaro debole, fino a quando il rischio inflazionistico non costringerà a invertire la rotta. La maggior parte degli investitori presume che una Fed accomodante sia sempre positiva per il mercato azionario, ma questa ipotesi vale solo quando l’economia è resiliente. Una volta che la politica accomodante innesca un aggiustamento delle posizioni transfrontaliere, questa logica crolla.

Se hai seguito le mie ricerche, saprai che i tassi a lungo termine prezzano sempre gli errori di politica delle banche centrali. Quando la Fed taglia i tassi in modo troppo aggressivo, i rendimenti a lungo termine salgono e la curva dei rendimenti si inclina in modo ribassista (bear steepening) per contrastare l’errore di politica. Il vantaggio attuale della Fed è che le aspettative di inflazione (vedi grafico: swap d’inflazione a 2 anni) sono in calo da un mese, il che cambia l’equilibrio dei rischi e consente loro di essere accomodanti nel breve termine senza scatenare forti pressioni inflazionistiche.

Con il calo delle aspettative di inflazione, abbiamo notizie sul nuovo presidente della Fed, che entrerà in carica l’anno prossimo e potrebbe essere più allineato con la posizione di Miran rispetto agli altri membri della Fed:

Se la Fed adegua il tasso terminale (attualmente riflesso nell’ottavo contratto SOFR) in linea con il cambiamento delle aspettative di inflazione, questo farà scendere i tassi reali e indebolirà ulteriormente il dollaro (poiché il rischio inflazionistico è appena sceso, la Fed ha spazio per farlo).

Abbiamo già visto che il recente aumento dei tassi reali (linea bianca) ha rallentato la tendenza al ribasso del dollaro (linea blu), ma questo sta creando uno squilibrio maggiore, spianando la strada a ulteriori tagli dei tassi che probabilmente spingeranno il dollaro ancora più in basso.

Se Trump vuole invertire gli squilibri commerciali globali e affrontare la Cina nella competizione economica e sull’intelligenza artificiale, ha bisogno di un dollaro molto più debole. I dazi gli forniscono leva negoziale per raggiungere accordi commerciali in linea con la strategia del dollaro debole, mantenendo la leadership americana.

Il problema è che Trump e Bessent devono trovare un equilibrio tra molte sfide: evitare risultati politicamente distruttivi prima delle elezioni di medio termine, gestire una Fed con membri meno accomodanti, e sperare che la strategia del dollaro debole non scateni una svendita di azioni USA da parte degli investitori stranieri, ampliando gli spread creditizi e colpendo un mercato del lavoro già fragile. Questa combinazione può facilmente spingere l’economia verso la recessione.

Il rischio maggiore è che le valutazioni di mercato siano ai massimi storici, rendendo il mercato azionario più sensibile che mai ai cambiamenti di liquidità. Ecco perché credo che siamo vicini a un punto di svolta importante nei prossimi 12 mesi. I potenziali catalizzatori di una svendita azionaria stanno aumentando rapidamente.

"Quali sono le verità importanti su cui pochissime persone sono d'accordo con te?"

Il mercato sta camminando quasi sonnambulo verso un rischio strutturale che quasi nessuno sta prezzando: una svalutazione del dollaro manipolata, che trasformerà quello che gli investitori considerano un vento favorevole nella principale fonte di volatilità del prossimo anno. La compiacenza attorno al dollaro debole è simile a quella che circondava i mutui prima del 2008, ed è per questo che una svalutazione intenzionale del dollaro potrebbe colpire gli asset rischiosi molto più di quanto gli investitori si aspettino.

Sono convinto che questo sia il rischio più ignorato e frainteso nei mercati globali. Sto attivamente costruendo modelli e strategie attorno a questo singolo evento di coda, per poter shortare il mercato su larga scala quando si verificherà un vero crollo strutturale.

Cogliere il timing del punto di svolta macro

Ora voglio collegare queste idee a segnali concreti che possono rivelare quando il rischio specifico sta aumentando, soprattutto quando i flussi di capitale transfrontalieri iniziano a cambiare la struttura della liquidità macro.

Nel mercato azionario USA, i riposizionamenti avvengono spesso, ma capire i fattori che li guidano determina la gravità della pressione di vendita. Se il riposizionamento è guidato dai flussi di capitale transfrontalieri, la vulnerabilità del mercato è maggiore e la vigilanza sul rischio deve aumentare notevolmente.

Il grafico seguente mostra i principali periodi in cui le posizioni transfrontaliere hanno iniziato a esercitare una maggiore pressione di vendita sulle azioni USA. Monitorare questi momenti sarà cruciale:

Nota che, da quando l’EURUSD è rimbalzato e la skew delle call è esplosa durante la svendita di marzo, il mercato ha mantenuto una baseline più alta di skew delle call. Questo livello elevato è quasi certamente legato al rischio strutturale delle posizioni nei flussi di capitale transfrontalieri.

Ogni volta che i flussi di capitale transfrontalieri sono fonte di espansione o contrazione della liquidità, ciò è direttamente collegato ai flussi netti tramite il forex (FX). Comprendere dove gli investitori stranieri stanno aumentando o riducendo l’esposizione alle azioni USA è fondamentale, perché questo sarà il segnale che il rischio sta iniziando a salire.

Questo è particolarmente importante per il tema dell’intelligenza artificiale (AI), perché sempre più capitale si sta concentrando in modo sproporzionato su questo settore:

Per spiegare ulteriormente queste dinamiche di flusso di capitale, nella prima settimana di dicembre pubblicherò per gli abbonati un’intervista con Jared Kubin, un’autorità nel campo e una risorsa preziosa nel mio percorso di apprendimento.

I principali segnali di una svendita transfrontaliera includono

Svalutazione del dollaro contro le principali valute, accompagnata da un aumento della volatilità implicita cross-asset.

Monitorare la skew delle principali valute sarà fondamentale per confermare i segnali,

Il calo del dollaro avviene insieme a una svendita azionaria.

La pressione ribassista sul mercato azionario potrebbe essere guidata da titoli ad alto beta o da settori tematici, mentre i titoli di bassa qualità subiranno impatti maggiori.

La correlazione cross-asset e cross-border potrebbe avvicinarsi a 1.

Anche piccoli aggiustamenti nei maggiori squilibri globali possono portare a un’elevata interconnessione tra asset. Monitorare le performance di altri mercati azionari e fattori sarà fondamentale.

Segnale finale: l’iniezione di liquidità da parte della Fed porta a un ulteriore calo del dollaro e aumenta la pressione di vendita sulle azioni.

Se la svalutazione del dollaro indotta dalla politica genera pressione da stagflazione interna, la situazione diventa ancora più pericolosa.

Nonostante oro e argento siano leggermente saliti durante le svendite transfrontaliere di quest’anno, in un vero crollo di mercato anch’essi sono stati venduti, perché fungono da collaterale incrociato per l’intero sistema. Sebbene detenere oro e argento possa offrire potenziale rialzista, quando il VIX (indice di volatilità) esplode davvero, non forniscono rendimenti diversificati. L’unico modo per trarre profitto è il trading attivo, detenere posizioni di copertura, shortare il dollaro e andare long sulla volatilità.

La domanda più grande è: ci troviamo in una fase del ciclo economico in cui il rendimento reale della liquidità sta diventando sempre più basso. Questo costringe sistematicamente il capitale a muoversi lungo la curva del rischio per costruire posizioni nette long prima che la liquidità cambi. Cogliere il timing di questo cambiamento è cruciale, perché il rischio di non detenere azioni durante il ciclo del credito è tanto grande quanto quello di non essere coperti o detenere liquidità in un mercato ribassista.

Macro End Game

Il messaggio chiave è semplice: i mercati globali stanno ignorando il rischio singolo più importante di questo ciclo. La svalutazione intenzionale del dollaro, che si scontra con squilibri transfrontalieri estremi e valutazioni eccessive, sta preparando il terreno per un evento di volatilità, una compiacenza simile a quella vista prima del 2008. Non puoi prevedere il futuro, ma puoi analizzare correttamente il presente. E i segnali attuali mostrano che la pressione si sta accumulando sotto la superficie.

Comprendere questi meccanismi è fondamentale perché ti dice quali segnali monitorare, e questi segnali diventeranno più evidenti man mano che il rischio si avvicina. La consapevolezza è un vantaggio. La maggior parte degli investitori presume ancora che un dollaro debole sia automaticamente positivo per i mercati. Questa ipotesi oggi è pericolosa e sbagliata, proprio come lo era credere che i mutui fossero "troppo sicuri" nel 2007. Questo è l’inizio silenzioso del macro end game: la struttura della liquidità globale e le dinamiche valutarie saranno i driver decisivi di ogni asset class.

Attualmente, rimango rialzista su azioni, oro e argento. Ma la tempesta si sta preparando. Quando i miei modelli inizieranno a mostrare un aumento graduale di questo rischio, passerò a una posizione ribassista sulle azioni e informerò immediatamente gli abbonati di questo cambiamento.

Se il 2008 ci ha insegnato qualcosa, è che i segnali di avvertimento possono sempre essere trovati, se sai dove cercare. Monitora i segnali giusti, comprendi le dinamiche sottostanti, e quando la marea cambierà, sarai pronto.