IOSG: Perché la stagione degli altcoin da "comprare a occhi chiusi" è ormai storia?

Titolo originale: "IOSG Weekly Brief｜Alcune riflessioni sulla stagione degli altcoin di questo ciclo #292"

Autore originale: Jiawei, IOSG Venture

Introduzione

▲ Fonte: CMC

Negli ultimi due anni, l'attenzione del mercato è stata costantemente attratta da una domanda: ci sarà ancora una stagione degli altcoin?

Rispetto alla forza di bitcoin e all'avanzamento della sua istituzionalizzazione, la maggior parte degli altcoin ha avuto performance deludenti: la capitalizzazione di mercato della maggior parte degli altcoin esistenti si è ridotta del 95% rispetto al ciclo precedente, e anche le nuove monete circondate da grande hype sono rimaste impantanate. Anche ethereum ha attraversato un lungo periodo di depressione emotiva, mostrando segni di ripresa solo di recente grazie a strutture di trading come il "modello coin-stock".

Anche con bitcoin che continua a raggiungere nuovi massimi e ethereum che recupera e si stabilizza relativamente, il sentimento generale del mercato verso gli altcoin rimane depresso. Ogni partecipante al mercato spera che si ripeta la spettacolare stagione rialzista epica del 2021.

L'autore propone qui una tesi centrale: un mercato rialzista diffuso e prolungato come quello del 2021, alimentato da una "inondazione di liquidità", non esiste più a livello di macroambiente e struttura di mercato—non significa che la stagione degli altcoin non arriverà, ma che è più probabile che si sviluppi in un contesto di bull market lento e con caratteristiche di maggiore divergenza.

Il fugace 2021

▲ Fonte: rwa.xyz

L'ambiente di mercato esterno del 2021 era estremamente unico. Durante la pandemia di COVID-19, le banche centrali di tutto il mondo stampavano denaro a una velocità senza precedenti, iniettando questo capitale a basso costo nel sistema finanziario, mentre i rendimenti degli asset tradizionali venivano compressi e le persone si ritrovavano improvvisamente con molta liquidità.

Alla ricerca di rendimenti elevati, i capitali hanno iniziato a fluire massicciamente verso asset rischiosi, e il mercato crypto è diventato un importante punto di approdo. Un dato evidente: l'emissione di stablecoin è cresciuta rapidamente, passando da circa 20 miliardi di dollari alla fine del 2020 a oltre 150 miliardi di dollari alla fine del 2021, con un aumento di oltre 7 volte in un anno.

All'interno del settore crypto, dopo il DeFi Summer, si stava costruendo l'infrastruttura della finanza on-chain, i concetti di NFT e metaverso entravano nel mainstream, e le blockchain pubbliche e i progetti di scaling erano in fase di crescita. Allo stesso tempo, l'offerta di progetti e token era relativamente limitata, con un'alta concentrazione di attenzione.

Prendiamo DeFi come esempio: all'epoca c'erano pochi progetti blue chip, e solo pochi protocolli come Uniswap, Aave, Compound e Maker rappresentavano l'intero settore. Gli investitori avevano poche difficoltà di scelta e i capitali potevano facilmente unirsi per spingere l'intero comparto verso l'alto.

Questi due fattori hanno fornito il terreno fertile per la stagione degli altcoin del 2021.

Perché "i bei tempi non durano, i grandi banchetti non si ripetono"

Tralasciando i fattori macro, l'autore ritiene che la struttura attuale del mercato, rispetto a quattro anni fa, abbia subito i seguenti cambiamenti significativi:

Rapida espansione dell'offerta di token

▲ Fonte: CMC

L'effetto ricchezza del 2021 ha attirato molti capitali. Negli ultimi quattro anni, il boom del venture capital ha aumentato le valutazioni medie dei progetti, la popolarità degli airdrop e la diffusione virale delle memecoin hanno portato a un'accelerazione nell'emissione di token e a valutazioni sempre più elevate.

▲ Fonte: Tokenomist

A differenza del 2021, quando la maggior parte dei progetti era in uno stato di alta circolazione, oggi i principali progetti sul mercato (escluse le memecoin) affrontano una forte pressione di sblocco dei token. Secondo TokenUnlocks, solo tra il 2024 e il 2025 oltre 200 miliardi di dollari di token saranno sbloccati. Questa è la realtà del settore in questo ciclo, spesso criticata come "alta FDV, bassa circolazione".

Frammentazione dell'attenzione e della liquidità

▲ Fonte: Kaito

A livello di attenzione, il grafico sopra mostra casualmente la mindshare dei progetti Pre-TGE su Kaito. Tra i primi 20 progetti, si possono individuare almeno 10 sottosettori diversi. Se dovessimo riassumere le principali narrative del 2021, la maggior parte delle persone direbbe "DeFi, NFT, GameFi/Metaverse". Negli ultimi due anni, invece, è difficile identificare e descrivere il mercato con poche parole.

In questo contesto, i capitali si spostano rapidamente tra i diversi settori, ma la durata di permanenza è breve. Crypto Twitter è pieno di informazioni frenetiche e i vari gruppi discutono temi diversi per la maggior parte del tempo. Questa frammentazione dell'attenzione rende difficile per i capitali unirsi come nel 2021. Anche se un settore performa bene, è difficile che il trend si diffonda ad altri ambiti, figuriamoci trainare un rialzo generale.

A livello di liquidità, una base della stagione degli altcoin è l'effetto di spillover dei capitali in profitto: la liquidità affluisce prima su bitcoin, ethereum e altri asset principali, poi cerca altcoin con potenziali rendimenti più elevati. Questo effetto di rotazione e spillover fornisce supporto continuo agli asset di coda lunga.

Questa situazione, che sembra ovvia, non si è verificata in questo ciclo:

· Primo, perché le istituzioni e gli ETF che spingono bitcoin ed ethereum verso l'alto non investiranno ulteriormente negli altcoin; questi capitali preferiscono asset principali custodibili e conformi, rafforzando l'effetto di attrazione verso gli asset di testa invece di alzare uniformemente il livello di tutto il mercato.

· Secondo, la maggior parte dei piccoli investitori sul mercato probabilmente non possiede nemmeno bitcoin o ethereum, ma è rimasta bloccata negli altcoin negli ultimi due anni, senza liquidità aggiuntiva.

Mancanza di applicazioni mainstream

Dietro il boom del mercato del 2021 c'era un certo supporto. DeFi ha portato nuova linfa all'applicazione della blockchain; gli NFT hanno diffuso l'effetto dei creator e delle celebrità fuori dal settore, con una crescita proveniente da nuovi utenti e casi d'uso (almeno questa era la narrativa).

Dopo quattro anni di iterazione tecnologica e di prodotto, abbiamo visto un'eccessiva costruzione di infrastrutture, ma poche applicazioni realmente mainstream. Nel frattempo, il mercato è cresciuto, diventando più pragmatico e lucido—di fronte alla saturazione delle narrative, il mercato vuole vedere una reale crescita degli utenti e modelli di business sostenibili.

Senza un afflusso continuo di nuovo sangue per assorbire l'offerta crescente di token, il mercato può solo cadere in una competizione interna a somma zero, che non può fornire la base per un rialzo generalizzato.

Delineare e immaginare la stagione degli altcoin di questo ciclo

La stagione degli altcoin arriverà, ma non sarà come quella del 2021.

Innanzitutto, la logica di rotazione dei capitali e dei settori esiste ancora. Possiamo osservare che, una volta che bitcoin raggiunge i 100 mila dollari, la spinta al rialzo a breve termine si indebolisce e i capitali iniziano a cercare il prossimo target. Lo stesso vale per ethereum.

Inoltre, in un contesto di liquidità di mercato persistentemente insufficiente, chi è bloccato negli altcoin deve trovare un modo per salvarsi. Ethereum è un buon esempio: i fondamentali di ethereum sono cambiati in questo ciclo? Le applicazioni più popolari, Hyperliquid e pump.fun, non sono su ethereum; il concetto di "world computer" è ormai datato.

Con liquidità interna insufficiente, si cerca all'esterno. Sotto la spinta di DAT, con ETH che è triplicato, molte storie su stablecoin e RWA hanno trovato una base più concreta.

L'autore immagina i seguenti scenari:

Mercato guidato dai fondamentali

▲ Fonte: TokenTerminal

In un mercato incerto, i capitali cercano istintivamente la certezza.

I capitali si dirigeranno sempre più verso progetti con fondamentali solidi e PMF; questi asset potrebbero avere rialzi limitati, ma sono più stabili e certi. Ad esempio, Uniswap e Aave, blue chip DeFi, mantengono una buona resilienza anche nei periodi di mercato depresso; Ethena, Hyperliquid e Pendle si sono invece distinti come nuove stelle in questo ciclo.

I potenziali catalizzatori potrebbero essere l'attivazione delle fee o altre azioni di governance.

Questi progetti hanno in comune la capacità di generare flussi di cassa significativi e prodotti già ampiamente validati dal mercato.

Opportunità Beta sugli asset forti

Quando una narrativa principale di mercato (come ETH) inizia a salire, i capitali che hanno perso il rialzo o cercano una leva maggiore cercheranno "asset proxy" altamente correlati per ottenere rendimenti Beta. Ad esempio UNI, ETHFI, ENS, ecc. Questi possono amplificare la volatilità di ETH, ma la loro sostenibilità è relativamente inferiore.

Rivalutazione dei vecchi settori con adozione mainstream

Dall'acquisto istituzionale di bitcoin, agli ETF, fino al modello DAT, la narrativa principale di questo ciclo è l'adozione da parte della finanza tradizionale. Se la crescita delle stablecoin accelera, ipotizzando una crescita di 4 volte fino a 1 trilione di dollari, è probabile che parte di questi capitali fluisca nel settore DeFi, spingendo una rivalutazione del suo valore. Passando da prodotti finanziari di nicchia crypto a prodotti visti dalla finanza tradizionale, ciò rimodellerà il framework di valutazione dei blue chip DeFi.

Speculazione su ecosistemi locali

▲ Fonte: DeFiLlama

HyperEVM, grazie all'alto livello di discussione, alla forte fidelizzazione degli utenti e all'afflusso di nuovi capitali, potrebbe generare effetti di ricchezza e Alpha per i progetti dell'ecosistema per settimane o mesi.

Divergenza di valutazione dei progetti di punta

▲ Fonte: Blockworks

Prendiamo pump.fun come esempio: quando l'euforia per il lancio del token si attenua e la valutazione torna su livelli più conservativi generando divergenza di mercato, se i fondamentali rimangono forti, potrebbe esserci un'opportunità di recupero. Nel medio termine, pump.fun, leader del settore meme con fondamentali di reddito e modello di buyback, potrebbe sovraperformare la maggior parte delle principali meme coin.

Conclusione

La stagione degli altcoin del 2021, in cui si poteva "comprare a occhi chiusi", è ormai storia. L'ambiente di mercato sta diventando più maturo e frammentato—il mercato ha sempre ragione, e come investitori possiamo solo continuare ad adattarci a questi cambiamenti.

L'autore conclude con alcune previsioni:

1. Dopo l'ingresso delle istituzioni finanziarie tradizionali nel mondo crypto, la loro logica di allocazione dei capitali è completamente diversa da quella dei retail—they necessitano di flussi di cassa spiegabili e modelli di valutazione comparabili. Questa logica di allocazione favorirà direttamente l'espansione e la crescita della DeFi nel prossimo ciclo. I protocolli DeFi, per attrarre capitali istituzionali, diventeranno più attivi nei prossimi 6–12 mesi nell'introdurre fee sharing, buyback o design di tipo dividendo.

In futuro, la logica di valutazione basata esclusivamente su TVL si sposterà verso quella della distribuzione dei flussi di cassa. Possiamo già vedere alcuni prodotti DeFi istituzionali recentemente lanciati, come Horizon di Aave, che consente di utilizzare titoli di stato USA tokenizzati e fondi istituzionali come collaterale per prendere in prestito stablecoin.

Con la crescente complessità dei tassi macro e la domanda della finanza tradizionale per rendimenti on-chain, le infrastrutture di rendimento standardizzate e productizzate diventeranno molto ricercate: i derivati sui tassi d'interesse (come Pendle), le piattaforme di prodotti strutturati (come Ethena) e gli aggregatori di rendimento ne beneficeranno.

Il rischio per i protocolli DeFi è che le istituzioni tradizionali, sfruttando il loro brand, la compliance e la distribuzione, possano emettere propri prodotti "walled garden" regolamentati, in competizione con la DeFi esistente. Questo è evidente nella blockchain Tempo lanciata da Paradigm e Stripe.

2. Il futuro mercato degli altcoin potrebbe essere "a bilanciere", con la liquidità che si concentra su due estremi: da un lato i blue chip DeFi e le infrastrutture, che hanno flussi di cassa, effetti di rete e riconoscimento istituzionale, assorbendo la maggior parte dei capitali in cerca di crescita stabile; dall'altro, asset puramente speculativi ad alto rischio—memecoin e narrative di breve periodo. Questi asset non hanno fondamentali, ma fungono da strumenti speculativi ad alta liquidità e basso ingresso, soddisfacendo la domanda di rischio e rendimento estremo. I progetti intermedi, con un certo prodotto ma senza un forte moat o una narrativa accattivante, potrebbero trovarsi in una posizione scomoda se la struttura della liquidità non migliora.