NBER | Utilizzare modelli per rivelare come l'espansione dell'economia digitale stia rimodellando il panorama finanziario globale

Autori:Marina Azzimonti e Vincenzo Quadrini

Fonte: NBER

Traduzione: Li Yujia

1. Introduzione

Questo articolo si concentra sull'impatto dello sviluppo dell'economia digitale sulla posizione centrale del debito statunitense nei mercati finanziari globali e sul ruolo delle stablecoin. Il debito pubblico degli Stati Uniti mantiene bassi i tassi di interesse sugli asset denominati in dollari grazie alla sua liquidità, ai servizi di convenienza e alla funzione di riserva di valore. Le stablecoin, come una particolare categoria di criptovalute, sono ancorate al dollaro o ad altre valute di riserva e hanno un valore relativamente stabile. Sebbene la loro dimensione di mercato sia attualmente inferiore a quella dei titoli di stato statunitensi, si prevede una crescita significativa in futuro, che potrebbe modificare la detenzione di asset denominati in dollari e di debito pubblico statunitense.   Per esplorare l'impatto delle stablecoin e di altri fattori, questo articolo costruisce un modello multinazionale che include Stati Uniti, il resto del mondo e l'economia digitale. La crescita dell'economia digitale è guidata dalla familiarità dei soggetti e agisce sull'economia attraverso due canali: la "domanda finanziaria" (inclusione degli asset digitali nei portafogli di risparmio, aumentando la domanda di asset digitali) e la "domanda reale" (acquisto di servizi prodotti dall'economia digitale, aumentando la domanda di produzione digitale). Nel lungo periodo, il canale della "domanda finanziaria" domina, portando a una diminuzione dei tassi di interesse statunitensi e a un aumento degli squilibri globali , mentre la crescita dell'economia digitale è associata a una maggiore volatilità dei consumi negli Stati Uniti e a una minore volatilità nel resto del mondo. Inoltre, il tipo di asset collaterale delle stablecoin influenza la domanda di asset di riserva come il dollaro; lo sviluppo delle stablecoin ha effetti complessi sui mercati finanziari internazionali, richiedendo attenzione a fattori come gli strumenti di garanzia.

2. Revisione della letteratura

In passato sono stati condotti numerosi studi su criptovalute, stablecoin e settori correlati. Il valore delle criptovalute deriva principalmente dal loro utilizzo come mezzo di scambio, mentre le stablecoin, in quanto asset sicuri, evidenziano la funzione di riserva di valore. La letteratura pertinente copre il confronto con strumenti tradizionali, dinamiche di arbitraggio, rischi speculativi, oltre agli effetti delle valute digitali delle banche centrali (CBDC) e modelli relativi all'economia digitale, inclusi modelli multinazionali per analizzare l'impatto delle stablecoin sulla politica monetaria. Questo articolo si concentra sull'impatto transitorio e di lungo termine dell'economia digitale come fornitore di servizi digitali e nuovi strumenti di risparmio, considerando la sua espansione come un potenziale meccanismo per alleviare la carenza globale di asset sicuri, contribuendo così alla letteratura esistente.

3. Panoramica sull'economia digitale

3.1 Blockchain e produzione digitale Fondamenti dell'economia digitale e blockchain: L'economia digitale si basa sulla tecnologia blockchain, un registro pubblico decentralizzato in cui i nodi competono per validare i blocchi di transazioni e ricevere ricompense. I protocolli più comuni sono PoW e PoS. Bitcoin ed Ethereum sono blockchain ben note; la Figura 2 mostra le commissioni di transazione degli utenti di Ethereum e l'offerta di ether, riflettendo la produzione digitale e la capitalizzazione di mercato delle criptovalute. Produzione e dimensione dell'economia digitale: L'economia digitale è un "ecosistema" produttivo, simile all'economia tradizionale che utilizza input produttivi per fornire servizi. Ad esempio, tramite dApps si possono abbinare affitti di appartamenti, e le commissioni di transazione quantificano il valore dei servizi. La rete Ethereum è parte dell'economia digitale; la Figura 2 aiuta a illustrare le commissioni di transazione e la capitalizzazione di mercato delle criptovalute. Ruolo degli input produttivi delle criptovalute (ether) : Nel 2022, il protocollo di validazione di Ethereum è passato da PoW a PoS, rendendo ether un input produttivo per i servizi di validazione. I validatori mettono in staking ether per guadagnare commissioni; la quantità di staking e il rendimento sono oggetto di attenzione. La Figura 3 mostra la quantità di ETH in staking, la percentuale sull'offerta totale e il rendimento dello staking. 3.2 Creazione delle stablecoin Le stablecoin sono passività emesse da alcune entità e il loro valore è ancorato a un asset sottostante. Questo articolo si concentra sulle stablecoin ancorate al dollaro e considera due meccanismi comuni. Nel primo, il valore è mantenuto detenendo riserve in dollari pari al numero di stablecoin emesse. Nel secondo, le stablecoin sono sovracollateralizzate da asset crittografici. Collaterale in riserve di dollari: in questo caso, la creazione di stablecoin avviene depositando un importo equivalente in dollari in un conto vincolato. Il bilancio dell'emittente è illustrato nella Figura 4. Collaterale in asset crittografici: In questo caso, l'emittente affronta una discrepanza tra valuta di valutazione degli asset e delle passività. Poiché il valore di mercato delle criptovalute varia notevolmente nel tempo, le stablecoin devono essere sovracollateralizzate. Pertanto, per ogni stablecoin, il valore delle criptovalute detenute dall'emittente supera 1 dollaro. Il bilancio dell'emittente è illustrato nella Figura 5.

4. Modello

Il modello include tre paesi/regioni: Stati Uniti (US), resto del mondo (RoW) ed economia digitale (DiEco). L'economia digitale è considerata come un'entità economica unica con una propria valuta. Tuttavia, l'economia digitale non è definita da confini geografici, ma dalla piattaforma tecnologica blockchain su cui opera.

4.1 Economia digitale Nell'economia digitale esistono soggetti continui che massimizzano l'utilità attesa del consumo lungo tutto l'arco della vita: Il paniere di consumo comprende beni D (prodotti sia nell'economia digitale che non digitale) e beni N (prodotti solo nell'economia non digitale); la proporzione di consumo tra i due è determinata dalla condizione di primo ordine: I soggetti dell'economia digitale devono importare beni N e possono esportare beni D; questi sono legati al prezzo delle criptovalute e dei servizi. Lo staking di criptovalute viene utilizzato per la validazione delle transazioni digitali, soggetto a shock specifici che si annullano aggregando. I residenti dell'economia digitale possono emettere stablecoin (passività digitali ), il cui valore è stabile, e possono anche detenere titoli di stato statunitensi . Attraverso l'analisi di arbitraggio, in equilibrio il rendimento delle stablecoin non è inferiore al rendimento dei titoli di stato statunitensi , da cui si derivano il vincolo di bilancio e la ricchezza finale dei soggetti dell'economia digitale, ottenendo le politiche ottimali, inclusa la distribuzione tra consumo, criptovalute e asset a reddito fisso (inclusi titoli di stato USA e stablecoin ); diverse condizioni di rendimento influenzano la scelta degli asset. In termini di beni N , il vincolo di bilancio dei soggetti dell'economia digitale è: Lemma 1: dati la ricchezza finale e la sequenza dei prezzi, la politica ottimale scelta dai soggetti dell'economia digitale è: Per comprendere la scelta del portafoglio dei soggetti dell'economia digitale, l'articolo fornisce una panoramica numerica che mostra come tali scelte siano influenzate da alcune variabili e parametri chiave. La Figura 6 mostra il bilancio consolidato dei soggetti dell'economia digitale in equilibrio stazionario nel modello calibrato. A partire dalla calibrazione di base, la ricerca esplora come la scelta del portafoglio dei soggetti dell'economia digitale cambi al variare di tre variabili: (i) il prezzo relativo dei beni D prodotti dall'economia digitale (cioè il tasso di cambio dell'economia digitale); (ii) la volatilità degli shock specifici dell'economia digitale; (iii) il tasso di interesse delle stablecoin. La Figura 7 mostra la sensibilità del portafoglio a ciascuna variabile. Un aumento del prezzo dei beni D porta a una crescita della capitalizzazione di mercato delle criptovalute e dell'offerta di stablecoin, poiché la ricchezza dei soggetti aumenta e il portafoglio viene adeguato; una maggiore volatilità specifica riduce il prezzo delle criptovalute e l'offerta di stablecoin, con una quota maggiore di stablecoin supportata da titoli di stato USA; un aumento del tasso di interesse delle stablecoin riduce l'emissione di stablecoin da parte dei soggetti, il prezzo delle criptovalute diminuisce a causa della minore leva, e un prezzo elevato dei beni D aumenta l'offerta di stablecoin, mentre incertezza e tassi elevati hanno l'effetto opposto.

4.2Economia non digitale

Soggetti e produzione dell'economia non digitale

Negli Stati Uniti e nel resto del mondo (RoW), i soggetti hanno le stesse preferenze dei soggetti dell'economia digitale e massimizzano l'utilità attesa lungo tutto l'arco della vita:

La produzione utilizza terra non rinnovabile a offerta costante; i soggetti, in base agli shock specifici di produttività, producono beniDoN. Poiché la tecnologia è la stessa, il prezzo relativo tra i due è1, ma il prezzo dei beni D dell'economia digitale può essere inferiore. La differenza tra Stati Uniti eRoWsta nella volatilità: i soggetti diRoWaffrontano una volatilità maggiore, il che porta a una posizione netta di asset esteri inferiore per gli Stati Uniti, in linea con i dati, e una maggiore dispersione inRoW(ipotesi3.1).

Tipi di soggetti e mercati finanziari

I soggetti si dividono in "abituali" (familiarità con l'economia digitale, considerano l'acquisto di beni D e stablecoin) e "non abituali" (non familiari, non detengono tali asset). Lo stato evolve nel tempo con una certa probabilità, influenzando la domanda di beni D e stablecoin.

Nei mercati finanziari, i governi di Stati Uniti eRoWemettono debito; i soggetti possono detenere obbligazioni domestiche, estere e stablecoin. Detenere obbligazioni estere comporta un costo (ipotesi3.2), mentre le stablecoin, grazie alle caratteristiche dell'economia digitale, non hanno questo costo. Il vincolo di bilancio dei soggetti varia in base al tipo; per gli "abituali" la formula è:

I "non abituali" non detengono stablecoin; la politica ottimale è determinata dal Lemma3.2e riguarda la distribuzione del risparmio tra terra e obbligazioni e il confronto tra i rendimenti dei diversi asset.

Proprietà di equilibrio senza economia digitale

Senza economia digitale, poiché la differenza tra Stati Uniti e resto del mondo è solo nella volatilità degli shock specifici,l'equilibrio stazionario dell'economia integrata presenta le seguenti proprietà:

Queste proprietà derivano dalle decisioni aggregate dei soggetti e dalla compensazione del mercato, riflettendo l'impatto del rischio su risparmio, rendimento delle obbligazioni e tassi di interesse statunitensi. Una maggiore volatilità porta RoW a risparmiare di più e a prestare agli Stati Uniti, RoW per detenere titoli di stato USA richiede un tasso di interesse più alto per compensare i costi, mentre l'integrazione finanziaria consente agli Stati Uniti di prendere in prestito a tassi più bassi.

4.3Economia mondiale completamente integrata

Ora si considera un'economia completamente integrata, in cui i soggetti "abituali" di Stati Uniti eRoWpossono detenere stablecoin emesse dall'economia digitale (DiEco), e i soggetti dell'economia digitale possono detenere obbligazioni emesse da Stati Uniti eRoW. Le seguenti proposizioni descrivono alcune proprietà di equilibrio stazionario.

5. Analisi quantitativa

Questa sezione si concentra sulla quantificazione dell'impatto della crescita dell'economia digitale sui mercati finanziari. La sua espansione è guidata dalla familiarità dei soggetti dell'economia tradizionale con le attività digitali (quota di soggetti "abituali").L'aumento avviene attraverso i canali della"domanda finanziaria"e della"domanda reale", che saranno analizzati separatamente tramite simulazioni controfattuali.

5.1 Calibrazione L'articolo calibra i valori iniziali e gli obiettivi di equilibrio stazionario utilizzando la capitalizzazione di mercato delle criptovalute del 2023 e altri dati. Successivamente, calibra i parametri relativi a produttività e valore delle criptovalute per allinearsi a sei momenti chiave, tra cui il tasso di interesse dei titoli di stato USA e la posizione netta di asset esteri. Tutti i parametri lavorano insieme per ottenere la calibrazione del modello; la Tabella 1 mostra i parametri completi.

5.2 Transizione verso l'equilibrio dinamico

La Figura8mostra la dinamica di quattro variabili chiave durante la transizione. La quota di soggetti "abituali" evolve esogenamente, passando dallo0,4%iniziale al10%di lungo periodo, guidando la dinamica del modello. Il prezzo dei beni D dell'economia digitale è inizialmente molto inferiore a quello dell'economia non digitale, a causa della domanda limitata nelle fasi iniziali; con l'aumento della quota di soggetti "abituali", la domanda e il prezzo aumentano. Il valore aggiunto dell'economia digitale sul totale mondiale passa dallo0,2%a circa1,1%. Il rapporto prezzo/utili delle criptovalute supera inizialmente100, trainato dalle aspettative di crescita futura, ma scende a circa20con la maturazione del settore, simile ai cambiamenti di valutazione nei settori emergenti.

La Figura9mostra la dinamica di altre variabili. Il tasso di interesse statunitense segue un percorso non monotono, influenzato da due forze opposte: inizialmente sale e poi scende. L'aumento della quota di soggetti "abituali" porta i soggetti del resto del mondo a detenere stablecoin, esercitando pressione al ribasso sui tassi statunitensi; allo stesso tempo, l'aumento del prezzo dei beni D e del valore delle criptovalute accresce la ricchezza dei soggetti dell'economia digitale e l'emissione di stablecoin, esercitando pressione al rialzo sui tassi. L'emissione di stablecoin cresce sotto l'influenza di entrambe le forze; nella fase iniziale domina l'effetto lato offerta, con un basso rapporto di riserve in dollari, mentre nella fase successiva il rapporto aumenta, rafforzando la domanda di titoli di stato USA.

Senza economia digitale, il tasso di interesse statunitense in equilibrio stazionario è più alto rispetto al caso integrato, riflettendo il "privilegio esorbitante" degli Stati Uniti di prendere in prestito a tassi più bassi grazie all'integrazione finanziaria; con l'economia digitale, il tasso è ancora più basso, indicando che la sua espansione rafforza tale privilegio. L'economia digitale influenza anche la proprietà transfrontaliera degli asset: la posizione netta iniziale negativa di asset esteri degli Stati Uniti peggiora ulteriormente con l'espansione dell'economia digitale, aggravando gli squilibri esterni. 5.3 Assicurazione del consumo La crescita dell'economia digitale, tramite l'emissione di stablecoin, influenza i mercati finanziari globali, modificando la composizione dei portafogli dei soggetti e incidendo sulla volatilità dei consumi e della ricchezza individuale. L'articolo deriva una formula analitica per la deviazione standard della crescita dei consumi individuali: La Figura 10 mostra la deviazione standard della crescita dei consumi per soggetti di diversi paesi e tipi durante la transizione. La volatilità dei consumi dei soggetti "abituali" statunitensi aumenta nel tempo, poiché la posizione netta di asset esteri degli Stati Uniti diminuisce e la leva finanziaria aumenta, accrescendo la volatilità della ricchezza e dei consumi; la volatilità iniziale dei "non abituali" è elevata, a causa della possibile transizione di stato che causa forti variazioni nel prezzo dei beni D, ma l'effetto si attenua con la riduzione delle differenze di prezzo. La volatilità dei consumi dei soggetti "abituali" del resto del mondo diminuisce, poiché l'accesso all'economia digitale consente di acquistare stablecoin ad alto rendimento e di riequilibrare il portafoglio riducendo la volatilità della ricchezza. La volatilità dei consumi dei soggetti dell'economia digitale aumenta significativamente, poiché il rapporto prezzo/utili diminuisce e la quota di reddito corrente (soggetta a rischio specifico) nella ricchezza cresce, aumentando la volatilità della ricchezza finale e dei consumi. La crescita dell'economia digitale ha un impatto significativo sulla condivisione del rischio globale; nel lungo periodo, gli Stati Uniti espandono l'offerta di assicurazione al resto del mondo, in parte fornita dai residenti virtuali dell'economia digitale. Poiché la volatilità dei consumi individuali è correlata a quella della ricchezza, la concentrazione della ricchezza negli Stati Uniti aumenterà, mentre quella nel resto del mondo (esclusi i residenti dell'economia digitale) potrebbe diminuire, riflettendo il ruolo complesso dell'economia digitale nell'assicurazione dei consumi e nella distribuzione della ricchezza a livello globale.

6. Conclusioni e raccomandazioni

Il dollaro, grazie alla sua stabilità, occupa una posizione centrale nei mercati finanziari internazionali. Questo articolo rileva che la crescita dell'economia digitale (in particolare delle stablecoin) influenza la finanza globale attraverso due canali. Il primo è l'aumento della domanda di stablecoin. Poiché le stablecoin sono in parte supportate da asset denominati in dollari, ciò porta a una diminuzione dei tassi di interesse statunitensi e a un aumento degli squilibri globali. Il secondo canale è l'aumento dell'offerta di stablecoin supportate da asset non denominati in dollari, che porta a un aumento dei tassi di interesse statunitensi e a una riduzione degli squilibri globali. Le simulazioni del modello mostrano che, nel lungo periodo, il primo canale domina il secondo, portando a una diminuzione dei tassi di interesse statunitensi. Ciò implica anche che il debito netto estero degli Stati Uniti continuerà ad aumentare. Inoltre, l'articolo rileva che l'espansione dell'economia digitale aumenterà l'offerta di stablecoin, facilitando il consumo per alcuni soggetti; i soggetti del resto del mondo che si abituano all'economia digitale ne trarranno maggiori benefici, ma ciò avverrà a scapito di una maggiore volatilità dei consumi per i soggetti statunitensi e dell'economia digitale. A livello globale, l'economia digitale, offrendo servizi e assicurazione a basso costo, contribuisce al benessere, ma la distribuzione dei benefici è asimmetrica tra paesi e soggetti; l'analisi dell'impatto sul benessere sarà oggetto di future ricerche.