Uniswap, Lido, Aave?! Bagaimana DeFi Diam-diam Menjadi Lebih Terpusat

Ketika administrator Uniswap mengajukan proposal “UNIfication” mereka pada 10 November, dokumen tersebut lebih mirip restrukturisasi korporasi daripada pembaruan protokol.

Rencana ini akan mengaktifkan biaya protokol yang selama ini tidak digunakan, menyalurkannya melalui mesin kas on-chain baru, dan menggunakan hasilnya untuk membeli kembali dan membakar token UNI. Model ini meniru program pembelian kembali saham di keuangan tradisional.

Sehari kemudian, Lido memperkenalkan mekanisme serupa. DAO-nya mengusulkan sistem pembelian kembali otomatis yang mengarahkan pendapatan staking berlebih untuk membeli kembali token tata kelola mereka, LDO, ketika harga Ethereum melebihi $3.000 dan pendapatan tahunan melebihi $40 juta.

Pendekatan ini sengaja bersifat anti-siklus karena lebih agresif di pasar bullish dan konservatif saat kondisi mengetat.

Bersama-sama, inisiatif ini menandai transisi signifikan bagi keuangan terdesentralisasi.

Setelah bertahun-tahun didominasi oleh meme token dan kampanye likuiditas berbasis insentif, protokol DeFi utama kini memposisikan ulang diri mereka di sekitar fundamental pasar yang signifikan seperti pendapatan, penangkapan biaya, dan efisiensi modal.

Namun, pergeseran ini memaksa sektor ini untuk menghadapi pertanyaan tidak nyaman tentang kontrol, keberlanjutan, dan apakah desentralisasi mulai digantikan oleh logika korporasi.

Logika keuangan baru DeFi

Sepanjang 2024, pertumbuhan DeFi bertumpu pada momentum budaya, program insentif, dan liquidity mining. Aktivasi ulang biaya baru-baru ini dan adopsi kerangka kerja pembelian kembali menunjukkan upaya untuk mengaitkan nilai token secara lebih langsung dengan kinerja bisnis.

Dalam kasus Uniswap, rencana untuk menarik hingga 100 juta UNI mengubah token dari sekadar aset tata kelola menjadi sesuatu yang lebih dekat dengan klaim atas ekonomi protokol. Meskipun demikian, token ini tidak memiliki perlindungan hukum atau hak arus kas yang terkait dengan ekuitas.

Skala program-program ini sangat signifikan. Peneliti MegaETH Labs, BREAD, memperkirakan Uniswap dapat menghasilkan sekitar $38 juta kapasitas pembelian kembali bulanan berdasarkan asumsi biaya saat ini.

Jumlah tersebut melebihi kecepatan pembelian kembali Pump.fun dan sedikit di bawah estimasi Hyperliquid sebesar $95 juta.

Hyperliquid vs. Uniswap vs. Pump.fun’s Token Buyback (Sumber: Bread)

Struktur model milik Lido dapat mendukung sekitar $10 juta pembelian kembali tahunan, dengan LDO yang diperoleh dipasangkan dengan wstETH dan dideploy ke pool likuiditas untuk meningkatkan kedalaman perdagangan.

Di tempat lain, inisiatif serupa juga dipercepat. Jupiter menyalurkan 50% pendapatan operasional ke pembelian kembali JUP. dYdX mengalokasikan seperempat biaya jaringan untuk pembelian kembali dan insentif validator. Aave juga membuat rencana konkret untuk mengalokasikan hingga $50 juta per tahun untuk pembelian kembali yang didorong oleh kas.

Data Keyrock menunjukkan pembayaran kepada pemegang token yang terkait pendapatan telah meningkat lebih dari lima kali lipat sejak 2024. Hanya pada bulan Juli, protokol mendistribusikan atau membelanjakan sekitar $800 juta untuk pembelian kembali dan insentif.

Pendapatan Pemegang Protokol DeFi (Sumber: Keyrock)

Akibatnya, sekitar 64% pendapatan di seluruh protokol utama kini mengalir kembali ke pemegang token, yang merupakan pembalikan tajam dari siklus sebelumnya yang memprioritaskan reinvestasi daripada distribusi.

Momentum ini mencerminkan keyakinan baru bahwa kelangkaan dan pendapatan berulang menjadi inti narasi nilai DeFi.

Institusionalisasi ekonomi token

Gelombang pembelian kembali mencerminkan semakin selarasnya DeFi dengan keuangan institusional.

Protokol DeFi mengadopsi metrik-metrik yang sudah dikenal, seperti rasio harga terhadap penjualan, ambang hasil, dan tingkat distribusi bersih, untuk mengkomunikasikan nilai kepada investor yang menilai mereka dengan cara serupa perusahaan tahap pertumbuhan.

Konvergensi ini memberikan manajer dana bahasa analitik yang sama, namun juga menimbulkan ekspektasi disiplin dan keterbukaan yang sebenarnya tidak dirancang untuk dipenuhi oleh DeFi.

Secara khusus, analisis Keyrock sudah menunjukkan bahwa banyak program sangat bergantung pada cadangan kas yang ada daripada arus kas berulang yang tahan lama.

Pendekatan ini mungkin memberikan dukungan harga jangka pendek tetapi menimbulkan pertanyaan tentang keberlanjutan jangka panjang, terutama di pasar di mana pendapatan biaya bersifat siklus dan seringkali berkorelasi dengan kenaikan harga token.

Selain itu, analis seperti Marc Ajoon dari Blockworks berpendapat bahwa pembelian kembali diskresioner seringkali memiliki efek pasar yang lemah dan dapat mengekspos protokol pada kerugian yang belum terealisasi ketika harga token turun.

Mengingat hal ini, Ajoon menganjurkan sistem berbasis data yang menyesuaikan secara otomatis: mengalokasikan modal saat valuasi rendah, reinvestasi saat metrik pertumbuhan melemah, dan memastikan pembelian kembali mencerminkan kinerja operasional nyata, bukan tekanan spekulatif.

Ia menyatakan:

“Dalam bentuknya saat ini, pembelian kembali bukanlah solusi ajaib... Karena narasi ‘buyback’, mereka secara membabi buta diprioritaskan di atas jalur lain yang mungkin menawarkan ROI lebih tinggi.”

Arca CIO Jeff Dorman mengambil pandangan yang lebih komprehensif.

Menurutnya, sementara pembelian kembali korporasi mengurangi saham beredar, token eksis dalam jaringan di mana pasokan tidak dapat diimbangi oleh restrukturisasi tradisional atau aktivitas M&A.

Jadi, membakar token dapat mendorong protokol menuju sistem yang sepenuhnya terdistribusi, tetapi menyimpannya memberikan opsi untuk penerbitan di masa depan jika permintaan atau strategi pertumbuhan memerlukannya. Dualitas itu membuat keputusan alokasi modal menjadi lebih penting daripada di pasar ekuitas, bukan sebaliknya.

Risiko baru muncul

Meski logika keuangan pembelian kembali sederhana, dampak tata kelolanya tidak demikian.

Sebagai konteks, proposal UNIfication Uniswap akan mengalihkan kontrol operasional dari komunitas foundation ke Uniswap Labs, sebuah entitas privat. Sentralisasi tersebut menimbulkan kekhawatiran di kalangan analis yang berpendapat bahwa hal ini berisiko mereplikasi hierarki yang justru ingin dihindari oleh tata kelola terdesentralisasi.

Mengingat hal ini, peneliti DeFi Ignas menunjukkan bahwa:

“Visi OG desentralisasi kripto sedang berjuang.”

Ignas menyoroti bagaimana dinamika ini muncul selama beberapa tahun terakhir dan terlihat dalam cara protokol DeFi merespons isu keamanan melalui penghentian darurat atau keputusan dipercepat oleh tim inti.

Menurutnya, kekhawatiran utamanya adalah otoritas yang terkonsentrasi, meskipun secara ekonomi dibenarkan, dapat merusak transparansi dan partisipasi pengguna.

Namun, para pendukung berpendapat bahwa konsolidasi ini bisa bersifat fungsional, bukan ideologis.

Eddy Lazzarin, Chief Technology Officer di A16z, menggambarkan UNIfication sebagai model “closed-loop” di mana pendapatan dari infrastruktur terdesentralisasi mengalir langsung ke pemegang token.

Ia menambahkan bahwa DAO masih akan mempertahankan wewenang untuk menerbitkan token baru untuk pengembangan di masa depan, menyeimbangkan fleksibilitas dengan disiplin fiskal.

Ketegangan antara tata kelola terdistribusi dan eksekusi eksekutif ini bukanlah hal baru, tetapi konsekuensi finansialnya kini semakin besar.

Protokol terdepan kini mengelola kas senilai ratusan juta dolar, dan keputusan strategis mereka memengaruhi seluruh ekosistem likuiditas. Jadi, seiring ekonomi DeFi yang semakin matang, perdebatan tata kelola bergeser dari filosofi ke dampak neraca keuangan.

Ujian kematangan DeFi

Gelombang pembelian kembali token yang semakin cepat menunjukkan bahwa keuangan terdesentralisasi berkembang menjadi industri yang lebih terstruktur dan berbasis metrik. Visibilitas arus kas, akuntabilitas kinerja, dan keselarasan investor menggantikan eksperimen bebas yang dulu mendefinisikan ruang ini.

Namun, dengan kematangan itu muncul risiko baru: tata kelola bisa condong ke kontrol terpusat, regulator dapat memperlakukan pembelian kembali sebagai dividen de facto, dan tim mungkin mengalihkan perhatian dari inovasi ke rekayasa keuangan.

Ketahanan transisi ini akan bergantung pada pelaksanaan. Model terprogram dapat mengkodekan transparansi dan menjaga desentralisasi melalui otomatisasi on-chain. Kerangka kerja pembelian kembali diskresioner, meski lebih cepat diimplementasikan, berisiko mengikis kredibilitas dan kejelasan hukum.

Evolusi Pembelian Kembali Token DeFi (Sumber: Keyrock)

Sementara itu, sistem hibrida yang mengaitkan pembelian kembali dengan metrik jaringan yang terukur dan dapat diverifikasi mungkin menawarkan jalan tengah, meskipun hanya sedikit yang terbukti tangguh di pasar nyata.

Namun, yang jelas adalah keterlibatan DeFi dengan keuangan tradisional telah melampaui sekadar meniru. Sektor ini mengadopsi disiplin korporasi seperti manajemen kas, alokasi modal, dan kehati-hatian neraca tanpa meninggalkan fondasi open-source-nya.

Pembelian kembali token mengkristalkan konvergensi ini karena mereka memadukan perilaku pasar dengan logika ekonomi, mengubah protokol menjadi organisasi yang didanai sendiri, berorientasi pendapatan, bertanggung jawab kepada komunitas mereka dan diukur berdasarkan eksekusi, bukan ideologi.

Artikel ini pertama kali muncul di CryptoSlate dengan judul Uniswap, Lido, Aave?! How DeFi Is Quietly Becoming More Centralized.