L'année 2025 sera sans aucun doute une année pleine de contradictions et de controverses pour Ethereum. Malgré la promotion par des influenceurs, divers DAT, de multiples mises à niveau technologiques et une communication intense des hackers, la performance du marché secondaire n'est pas à la hauteur des attentes : Ethereum s'est retrouvé dans une zone "gênante" d'entre-deux : en termes d'attributs d'actif, il semble manquer de la pureté de la marchandise et du consensus de valeur refuge du Bitcoin en tant que "or numérique" ; sur le plan des performances techniques et de la capture des frais, il fait face à la concurrence féroce de chaînes à haute performance comme Solana et Hyperliquid, qui semblent mieux répondre aux préférences des investisseurs et aux modèles d'évaluation en termes de débit et de capture de valeur. De plus, la mise à niveau Dencun de 2024 n'a pas ramené la gloire passée d'Ethereum, mais est plutôt devenue un cauchemar qui a englouti la narration.
Cette perception de "ni haut ni bas" soulève une question existentielle : Ethereum a-t-il encore un avenir ? À quelle catégorie appartient-il réellement ? Dispose-t-il d'un modèle économique clair et durable ?
Après la mise à niveau Fusaka, Ethereum pourra-t-il redorer son blason ?
Introduction : Deux expériences utopiques "sans murs" à 60 ans d'intervalle
Je pense que peu de gens auraient imaginé que Singapour, réputée pour sa rigueur légale, ait pu nourrir autrefois un rêve utopique ? En réalité, Lee Kuan Yew a lui aussi rêvé de réformer les prisonniers par "l'amour", mais la réalité lui a infligé une gifle cinglante.
Dans les années 1950, Singapour était dominée par les triades (gangs). Selon les statistiques, plus de 300 groupes de triades étaient actifs à l'époque, impliquant plus de 50 000 personnes (soit 6 % de la population), infiltrant tous les secteurs de la société, ce qui posait de sérieux problèmes d'ordre public et freinait le développement économique. Lee Kuan Yew, alors chef du People's Action Party, décida de prendre des mesures radicales en promulguant la "Criminal Law Temporary Provisions Act" (également appelée loi n°55), qui donnait à la police le pouvoir de détenir à long terme, sans procès, toute personne jugée susceptible de menacer la sécurité publique.
Cette mesure eut un effet immédiat sur l'ordre social, mais ce fut un cauchemar pour la gestion pénitentiaire. Avec l'afflux massif de suspects et de prisonniers, la prison de Changi était surpeuplée, proche de l'effondrement.
Alors que les défenseurs des droits de l'homme et les autorités de sécurité publique débattaient sans fin, le leader du Workers' Party, Devan Nair, proposa un "modèle de prison utopique" : une prison hybride combinant communauté et ferme, sans menottes, sans hauts murs, sans gardes armés, visant à réformer les détenus par le travail collectif et la confiance communautaire. Nair pensait que les murs et la coercition ne faisaient qu'exacerber la nature humaine, tandis que la confiance et la liberté pouvaient remodeler la personnalité.
Ce projet, apparemment fou, fut adopté en 1960 après de vifs débats, et l'expérience eut lieu sur l'île de Pulau Senang, au sud de l'île principale de Singapour, une île de moins d'un kilomètre carré entourée d'eaux agitées pour empêcher les évasions. Le directeur de la prison, Daniel Dutton, croyait en la bonté humaine et pensait qu'avec confiance et travail digne, les criminels pouvaient se racheter dans une "prison sans murs" ; il n'y avait donc ni murs, ni barbelés, ni gardes armés sur l'île.
À l'époque, Pulau Senang était désolée, mais grâce aux efforts des premiers détenus, l'île prit forme : cantine, dortoirs, entrepôts, eau courante et électricité. Pour un observateur extérieur, il s'agissait d'une grande communauté, non d'une prison. Chacun devait travailler, y compris les gardiens (Dutton vivait et mangeait avec les détenus), les horaires étaient de 8h à 17h, avec temps libre et week-ends. Comme l'avait supposé Nair, le taux de récidive des détenus ayant purgé leur peine dans ce cadre communautaire n'était que de 5 %, ce qui attira l'attention des médias occidentaux et même une visite de l'ONU, qualifiant l'expérience de "miracle de l'histoire de la réhabilitation humaine".
Alors que Dutton pensait que tout allait bien, il ignorait que la "convoitise" et la "frustration" grandissaient dans la communauté de Pulau Senang. Certains détenus se plaignaient de la dureté du travail, d'autres de ne pas être libérés plus tôt, d'autres encore de l'inégalité des tâches et des crédits (points de travail). Ces ressentiments se propagèrent. L'étincelle fut un incident en juillet 1963, où des menuisiers refusèrent de travailler un week-end ; Dutton, furieux, renvoya les grévistes à la prison de Changi, ce qui fit exploser la colère.
Le 12 juillet 1963, la paisible île de Pulau Senang fut envahie par la fumée noire. Les détenus, ayant reçu leurs outils de travail (pelles, machettes, houes), attaquèrent sans distinction les gardiens. Ils se révoltèrent, tuèrent Dutton qui croyait en leur rédemption, brûlèrent les bâtiments qu'ils avaient construits, détruisant ainsi tout espoir de réintégration et la foi du gouvernement singapourien en la bonté humaine.
Cette île, appelée "Senang" (paix), était un laboratoire sociologique de renommée mondiale. Des centaines de membres de triades transférés de Changi y avaient reçu une liberté inédite — mais ce jour-là, l'idéalisme partit en fumée.
En mars 2024, Ethereum a également lancé son "expérience Pulau Senang" — la mise à niveau Dencun (EIP-4844).
Les développeurs principaux, comme Dutton à l'époque, ont démantelé le "mur économique" coûteux (frais de Gas) entre L1 et L2. Animés par la vision d'un "Rollup-centric", ils croyaient qu'en offrant aux L2 (Layer 2) un espace de données Blob quasi gratuit, les L2 prospéreraient et renforceraient la chaîne principale, construisant une utopie gagnant-gagnant.
Mais l'histoire bégaie toujours. Comme les détenus de Pulau Senang n'ont pas choisi la gratitude mais la révolte, les L2 de 2025 n'ont pas choisi de soutenir L1, mais ont lancé une "prédation économique" silencieuse contre L1.
Chapitre 1 : L'origine de la "gêne" : la perte d'identité d'Ethereum en 2025
1.1 Le dilemme : ni or, ni valeur technologique
Pendant la majeure partie de 2025, la position d'Ethereum sur les marchés financiers est restée particulièrement floue. Les investisseurs ont l'habitude de classer les crypto-actifs en deux extrêmes : d'un côté, les "commodités numériques" servant de réserve de valeur (comme BTC), de l'autre, les "actions technologiques" à fort potentiel de croissance, monétisant le trafic utilisateur (comme Solana). Ethereum a tenté de jouer sur les deux tableaux — à la fois "Ultra Sound Money" et "ordinateur mondial".
Cependant, l'environnement de marché de 2025 a impitoyablement privé Ethereum des avantages de cette double narration.
La gêne en tant que marchandise : Bien qu'ETH joue un rôle central de collatéral dans la DeFi, la variation dynamique de son offre (alternance inflation/déflation) et la présence du staking rendent difficile sa définition simple comme "or numérique" à la manière de BTC. L'offre fixe et l'ancrage énergétique de BTC lui confèrent une solidité de marchandise, tandis que la complexité d'Ethereum le rend flou aux yeux des institutions conservatrices.
La gêne en tant qu'action technologique : Si on le considère comme une plateforme technologique, son indicateur clé — le revenu — a connu une chute catastrophique sur les trois premiers trimestres de 2025. En août, bien que le prix d'ETH ait frôlé son plus haut historique, les revenus du protocole ont chuté de 75 % en glissement annuel, à seulement 39,2 millions de dollars. Pour les investisseurs traditionnels habitués à valoriser via le PER ou la méthode des flux de trésorerie actualisés, c'est un signal d'effondrement du modèle économique.
1.2 L'effet "sandwich" dans la concurrence
Sur le plan concurrentiel, Ethereum subit également une pression bilatérale.
Pression supérieure : L'afflux continu dans les BTCETF et la narration des réserves stratégiques des États renforcent la position de BTC comme actif macroéconomique. En comparaison, bien qu'approuvé, l'EthereumETF n'a jamais attiré autant de capitaux, reflétant le retard de perception du capital mainstream sur son statut de "pétrole numérique".
Pression inférieure : Solana, grâce à son architecture monolithique offrant performance extrême et faibles coûts, a presque monopolisé en 2025 la croissance des paiements, DePIN, AI Agent, meme et applications de consommation à haute fréquence. Les données montrent que la vitesse de circulation des stablecoins et les revenus de l'écosystème sur Solana dépassent parfois ceux du réseau principal Ethereum. Hyperliquid, en tant que leader Perp dex, attire aussi de nombreux whales et traders, et sa capacité de capture de frais laisse ETH loin derrière.
Ce statut "ni en haut, ni en bas" alimente la rhétorique de la "gêne". Le marché s'interroge : si la réserve de valeur n'égale pas BTC, les applications à haute performance pas Solana, la capture de frais pas Hyperliquid, où est le fossé défensif d'Ethereum ?
Chapitre 2 : Cadre réglementaire : la reconstruction juridique de la marchandise numérique
2.1 "Project Crypto" et le virage philosophique de la régulation
Le 12 novembre 2025, le président de la SEC américaine, Paul Atkins, a officiellement dévoilé lors d'un discours à la Federal Reserve Bank de Philadelphie le plan de réinitialisation réglementaire "Project Crypto". L'objectif central est de mettre fin à des années de "Regulation by Enforcement" et d'établir un cadre de classification clair basé sur la réalité économique.
Dans ce discours, le président Atkins a explicitement rejeté l'idée "once a security, always a security" (désavouant son prédécesseur). Il a introduit la "Token Taxonomy", soulignant que les attributs des actifs numériques sont fluides et évolutifs. Un token peut être vendu comme Investment Contract lors de son émission initiale, mais cela ne signifie pas qu'il restera à jamais un titre financier. (Remarque : ce raisonnement est crucial pour Ethereum.)
La SEC estime que lorsqu'un réseau atteint un certain seuil de décentralisation, de sorte que les détenteurs ne dépendent plus d'un acteur centralisé pour l'"Essential Managerial Effort" générant des profits, l'actif échappe au Howey Test.
Ethereum, avec plus de 1,1 million de validateurs et le réseau de nœuds le plus distribué au monde, est donc reconnu : ETH n'est pas un titre financier.
2.2 "Digital Asset Market Clarity Act" (CLARITY Act)
En juillet 2025, la Chambre des représentants américaine a adopté le "Digital Asset Market Clarity Act" (CLARITY Act). Cette loi a rétabli l'identité d'Ethereum sur le plan juridique.
Délimitation des juridictions : La loi place explicitement les actifs "issus de protocoles blockchain décentralisés" — en citant BTC et ETH — sous la supervision de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC).
Définition de la marchandise numérique : La loi définit la marchandise numérique comme "tout actif numérique fongible pouvant être possédé et transféré entre personnes sans intermédiaire, et enregistré sur un registre public distribué sécurisé cryptographiquement".
Rôle des banques : La loi permet aux banques de s'enregistrer comme "digital commodity brokers" pour offrir des services de garde et de trading d'ETH à leurs clients. Ainsi, ETH ne sera plus considéré comme un actif risqué indéterminé au bilan des banques, mais comme une marchandise au même titre que l'or ou les devises.
2.3 Compatibilité du staking et de l'attribut de marchandise
Selon le droit traditionnel des titres financiers : un actif générant des intérêts peut-il encore être qualifié de "marchandise" ? Les marchandises classiques comme le pétrole ou le blé n'apportent pas de rendement, et leur détention implique souvent des coûts de stockage. Le mécanisme de staking d'Ethereum le rapproche d'une action ou d'une obligation.
Le cadre réglementaire de 2025 résout cette contradiction :
Couche d'actif (Asset Layer) : Le token ETH lui-même est une marchandise. Il sert de Gas et de garantie de sécurité du réseau, avec une valeur d'utilité et d'échange.
Couche protocolaire (Protocol Layer) : Le staking natif au niveau du protocole est considéré comme un "travail" ou une "prestation de service". Les validateurs assurent la sécurité du réseau par leurs ressources informatiques et leur capital immobilisé, et sont rémunérés pour ce service, non comme un revenu passif d'investissement.
Couche de service (Service Layer) : Seuls les services de staking en garde centralisée (exchanges) promettant un rendement déterminé constituent un contrat d'investissement.
Cette dichotomie permet à ETH de conserver son caractère "productif" tout en bénéficiant de l'exemption réglementaire des marchandises. Les investisseurs institutionnels voient désormais ETH comme une "Productive Commodity" — à la fois une marchandise anti-inflation et un actif à rendement proche des obligations. Fidelity souligne dans son rapport que cette combinaison unique fait d'ETH un "internet bond" indispensable dans un portefeuille.
Chapitre 3 : Effondrement et reconstruction du modèle économique : de Dencun à Fusaka
Après avoir résolu la question de l'identité, reste une question économique plus aiguë : ETH génère-t-il des profits ? D'où vient sa trésorerie ? Où va-t-elle ?
With all due respect, la chute brutale des revenus sur les trois premiers trimestres de 2025 est le signe d'un échec de la stratégie d'expansion technique, d'une illusion des geeks pensant remodeler l'économie et la nature humaine par la technologie, tandis que la communauté, impuissante, espère que la mise à niveau Fusaka de décembre changera la donne. Mais est-ce encore possible ?
3.1 Le "paradoxe des revenus" après Dencun
La mise à niveau Dencun de mars 2024 a introduit EIP-4844 (transactions Blob), visant à réduire les coûts de transaction des L2 en offrant un espace de stockage de données bon marché. Techniquement, ce fut un immense succès — les frais de Gas sur L2 sont passés de plusieurs dollars à quelques centimes, stimulant la prospérité de l'écosystème L2. Mais économiquement, ce fut une "catastrophe".
Le mécanisme de tarification du marché des Blobs était initialement basé sur l'offre et la demande. L'espace Blob réservé dépassant largement la demande initiale des L2, la Base Fee des Blobs est restée longtemps à 1 wei (soit 0,000000001 Gwei).
Résultat : les réseaux L2 (comme Base, Arbitrum) facturent des frais élevés aux utilisateurs, mais ne paient qu'un loyer dérisoire à Ethereum L1. Par exemple, Base peut générer des dizaines de milliers de dollars de revenus en une journée, mais ne verse que quelques dollars à Ethereum.
La migration massive des transactions de la couche d'exécution L1 vers L2, sans destruction suffisante d'ETH via les Blobs, a rendu le mécanisme de burn EIP-1559 inefficace. Au troisième trimestre 2025, le taux de croissance annuel de l'offre d'Ethereum est remonté à +0,22 %, perdant la narration d'"actif déflationniste".
Cette situation où "L2 se gave et L1 se contente des miettes" a été qualifiée par la communauté d'effet "parasite", suscitant de profonds doutes sur la viabilité du modèle économique d'Ethereum.
3.2 Tournant stratégique : la mise à niveau Fusaka (3 décembre 2025)
Heureusement, face aux doutes sur le modèle économique d'ETH, la communauté de développeurs d'Ethereum n'est pas restée "idéaliste" et inactive. Le 3 décembre 2025, la tant attendue mise à niveau Fusaka est enfin arrivée.
Le cœur de cette mise à niveau est de "réparer" la chaîne de capture de valeur entre L1 et L2, en d'autres termes, forcer L2 à verser un tribut à L1.
3.2.1 Réparation clé : EIP-7918 (liant le coût de base du Blob au coût d'exécution)
La proposition la plus significative sur le plan commercial de Fusaka est EIP-7918, qui change radicalement la logique de tarification des Blobs.
EIP-7918 introduit un mécanisme de "prix plancher" — une hausse de prix. Désormais, la Base Fee des Blobs ne peut plus descendre indéfiniment à 1 wei. Au contraire, le prix minimum des Blobs sera indexé sur le prix du Gas de la couche d'exécution L1 (précisément 1/15.258 du L1 Base Fee).
Autrement dit, tant que le réseau principal Ethereum reste actif (par exemple lors de lancements, de transactions DeFi ou de mint NFT), le Gas Price L1 augmentera, rehaussant automatiquement le "prix plancher" de l'espace Blob acheté par L2. Les L2 ne pourront plus utiliser la sécurité d'Ethereum à un prix quasi nul.
Après activation, la Base Fee des Blobs a bondi de 15 millions de fois (de 1 wei à une fourchette de 0,01-0,5 Gwei). Pour les utilisateurs L2, le coût par transaction reste faible (environ 0,01 usd), mais pour le protocole Ethereum, cela signifie une multiplication des revenus par milliers. La prospérité des L2 devient un moteur direct des revenus de L1.
3.2.2 Expansion côté offre : PeerDAS (EIP-7594)
Pour éviter que la hausse des prix ne freine le développement des L2, Fusaka introduit simultanément PeerDAS (échantillonnage de disponibilité des données pair-à-pair).
PeerDAS permet aux nœuds de valider la disponibilité des données sans télécharger l'intégralité du Blob, mais en échantillonnant aléatoirement une petite partie des fragments. Cela réduit considérablement la bande passante et la pression de stockage des nœuds (environ 85 % de réduction).
Cette avancée technique permet à Ethereum d'augmenter considérablement l'offre de Blobs. Après la mise à niveau, le nombre cible de Blobs par bloc passera progressivement de 6 à 14, voire plus.
En augmentant le prix plancher via EIP-7918 et le volume via PeerDAS, Ethereum met en place un modèle de vente "volume et prix en hausse".
3.3 La boucle fermée du nouveau modèle économique
Voilà le modèle économique post-Fusaka d'Ethereum, que l'on peut résumer comme un "modèle fiscal B2B basé sur la sécurité" :
Amont (réseaux L2) : Base, Optimism, Arbitrum et autres L2 agissent comme "distributeurs", captant les utilisateurs finaux et traitant les transactions à haute fréquence et faible valeur.
Produit principal (espace de bloc) : Ethereum L1 vend deux types de produits principaux :
Espace d'exécution à haute valeur : pour les preuves de règlement L2, les transactions DeFi complexes atomiques.
Espace de données à grande capacité (Blob) : pour le stockage de l'historique des transactions des L2.
Grâce à EIP-7918, les L2 doivent payer un "loyer" correspondant à la valeur économique de ces ressources. Ces loyers (en ETH) sont en grande partie brûlés, augmentant la valeur de tous les détenteurs d'ETH ; une petite partie rémunère les validateurs, générant le rendement du staking.
Spirale vertueuse :
Plus les L2 prospèrent -> plus la demande de Blobs augmente -> même avec un prix unitaire bas, le volume est élevé et il y a un plancher -> plus de burn d'ETH -> ETH devient déflationniste/rare -> sécurité du réseau accrue -> attire plus d'actifs de grande valeur.
Le marché est-il prêt à payer ? Oui, selon l'estimation du célèbre analyste Yi, après la mise à niveau Fusaka, le taux de burn d'ETH sur Ethereum pourrait être multiplié par 8 en 2026 ?!
Chapitre 4 : Système d'évaluation : comment valoriser un "Trustware" ?
Une fois le modèle économique clarifié, la question suivante se pose : comment évaluer ce nouvel actif ? Ethereum combine les attributs de marchandise, d'actif de capital et de monnaie, aucun modèle unique ne semble suffisant pour exprimer la "grandeur d'ETH". Les élites de Wall Street donnent leur avis :
4.1 Modèle DCF (Discounted Cash Flow) : perspective action technologique
Bien qu'il soit défini comme une marchandise, ETH dispose de flux de trésorerie clairs, ce qui permet d'appliquer le modèle DCF traditionnel.
Dans son rapport du T1 2025, 21Shares a utilisé un modèle de croissance en trois phases basé sur les revenus de frais de transaction et le mécanisme de burn d'Ethereum. Même avec un taux d'actualisation conservateur (15,96 %), la juste valeur d'ETH est estimée à 3 998 $ ; dans une hypothèse plus optimiste (taux de 11,02 %), la juste valeur atteint 7 249 $.
Le mécanisme EIP-7918 post-Fusaka offre un solide soutien à la "croissance future des revenus" dans le modèle DCF. Le marché estime qu'il n'est plus nécessaire de craindre que les L2 siphonnent les revenus à zéro, mais qu'on peut extrapoler linéairement les revenus planchers de L1 en fonction de la croissance attendue des L2.
4.2 Modèle de prime monétaire : perspective marchandise
Au-delà des flux de trésorerie, Ethereum bénéficie d'une valeur non capturée par le DCF — la prime monétaire. C'est la valeur liée à son rôle de monnaie de règlement et de collatéral.
ETH est le collatéral central de la DeFi (TVL supérieure à 100 milliards de dollars). Que ce soit pour le mint de stablecoins (comme DAI), le prêt ou les dérivés, ETH est l'ancre de confiance ultime.
Le marché NFT et les frais de Gas des L2 sont tous libellés en ETH.
Avec le verrouillage des ETF (27,6 milliards de dollars au T3 2025) et les trésoreries d'entreprise (Bitmine détient 3,66 millions d'ETH), la liquidité d'ETH se resserre. Cette tension offre une prime similaire à l'or.
4.3 Valorisation du "Trustware"
Consensys a introduit en 2025 le concept de "Trustware".
Ethereum ne vend pas simplement de la puissance de calcul (ce que fait AWS), mais une "finalité décentralisée et immuable".
Avec la tokenisation des RWA, Ethereum L1 passera du "traitement des transactions" à la "protection des actifs". Sa capture de valeur dépendra de la taille des actifs protégés, non du TPS.
Si Ethereum protège 10 000 milliards de dollars d'actifs mondiaux, même avec une taxe de sécurité annuelle de 0,01 %, sa capitalisation doit être suffisamment grande pour résister à une attaque à 51 %. Cette logique de "budget de sécurité" lie la capitalisation d'Ethereum à la taille de l'économie qu'il supporte.
Pour promouvoir le "Trustware", rien n'est plus convaincant qu'un hacker échangeant les fonds volés contre de l'ETH, sans exception.
Chapitre 5 : Paysage concurrentiel : le fossé modulaire et la bataille des RWA
5.1 Ethereum vs. Solana : la distinction entre gros et détail
Les données de 2025 montrent clairement la segmentation structurelle du marché des blockchains publiques :
Solana ressemble à Visa ou au Nasdaq, recherchant un TPS extrême et une faible latence, idéal pour le trading haute fréquence, les paiements et les applications de consommation (DePIN). Ethereum, lui, évolue vers un système de règlement comme SWIFT ou FedWire, ne cherchant pas à traiter chaque achat de café, mais à gérer les "paquets de règlement" soumis par les réseaux L2, contenant des milliers de transactions.
Cette division du travail est l'évolution naturelle d'un marché mature. Les actifs de grande valeur et faible fréquence (comme la tokenisation d'obligations d'État, les règlements transfrontaliers importants) privilégient Ethereum pour sa sécurité et sa décentralisation ; les transactions de faible valeur et haute fréquence vont vers Solana.
5.2 La domination sur les RWA
Dans le domaine des RWA, considéré comme un marché futur de plusieurs billions, Ethereum fait preuve d'une domination écrasante. Malgré la croissance rapide de Solana, pour les projets phares comme le fonds BUIDL de BlackRock ou le fonds on-chain de Franklin Templeton, Ethereum reste la plateforme de choix.
La logique des institutions est claire : pour des actifs de plusieurs centaines de millions voire plusieurs milliards de dollars, la sécurité prime sur la vitesse. Le track record d'Ethereum, validé sur dix ans sans interruption, constitue son plus grand fossé défensif.
Ethereum s'est-il perdu ? En 2025, il a accompli un saut périlleux vers le modèle de "seigneuriage numérique" de l'économie numérique — reste à savoir si ce saut de foi atterrira dans la paille ?
