a16z fuit les États-Unis : le crépuscule de l'empire du capital-risque et l'avènement d'un nouveau roi

Auteur : Anita

Le 10 décembre 2025, a16z Crypto a annoncé l'ouverture d'un bureau à Séoul. Le communiqué de presse parle d'une "offensive", mais si l'on creuse un peu, en voyant la dépendance extrême de a16z à la liquidité de sortie et l'explosion des passifs réglementaires, on comprend vite qu'il s'agit peut-être d'une "fuite" de la part de a16z.

La juridiction extraterritoriale américaine a poussé la crypto dans un coin.

Les poursuites continues de la SEC contre Uniswap Labs et le blocage massif des frontends DeFi font que la Silicon Valley n'est plus un terreau d'innovation, mais une cage de conformité. À l'inverse, Paradigm avait déjà établi un réseau fantôme à Singapour il y a deux ans, et certaines plateformes d'échange n'ont jamais quitté leur bastion asiatique.

En 2011, Marc Andreessen écrivait la bible de la Silicon Valley,le fonds geek qui clamait "Code is Law" et "Software is eating the world" est mort, remplacé par un géant traditionnel de la gestion d'actifs, calculateur et ne misant que sur "l'arbitrage réglementaire".

I. Marchés de prédiction : casinos réglementés à prix fort et fracture de la liquidité

La victoire de Kalshi n'est pas une victoire technologique, mais une victoire de la franchise. Le prix à payer est que les utilisateurs doivent supporter une efficacité du capital extrêmement faible.

Le pari de a16z sur Kalshi revient essentiellement à miser sur les barrières réglementaires. Mais la conformité a un prix, et ce prix est payé par les utilisateurs.

1. Le spread comme justice

Si vous comparez les carnets d'ordres de Kalshi (réglementé) et de Polymarket (offshore), vous constaterez des différences structurelles évidentes.

• Bid-Ask Spread (écart achat-vente) :Polymarket : sur les marchés populaires aux heures actives, le spread typique se situe autour de 1%–3%, les carnets à très forte liquidité peuvent parfois descendre à près de 1%, tandis que sur les marchés peu actifs ou en dehors des heures de pointe, le spread s'élargit nettement (dépend de l'AMM + des arbitragistes haute fréquence). Kalshi : sur les marchés macro et électoraux populaires, le spread courant est d'environ 2%–5%, plus large sur les contrats de niche, globalement plus élevé que Polymarket, reflétant en partie la structure où la liquidité et le coût de conformité sont assumés par des market makers désignés/professionnels dans un environnement réglementé.

• La liquidité de Kalshi est artificiellement créée par des institutions, et non générée de façon organique. Pour les particuliers, chaque transaction sur Kalshi revient à payer une taxe invisible sur le "coût de conformité".

• Dans les documents publics, Kalshi admet que la majorité des participants sont des particuliers avancés, mais il existe aussi des entités spécialisées de market making (comme Kalshi Trading, et d'autres institutions professionnelles introduites par la suite). Pour rendre le marché "utilisable", il faut quelqu'un pour placer des ordres 24h/24, proposer sans cesse des prix d'achat/vente, absorber les ordres des particuliers ; ce rôle est typiquement assuré par des market makers professionnels ou affiliés, et non par les particuliers eux-mêmes. Susquehanna, par exemple, a été citée comme un cas précoce de market maker institutionnel.

2. Le jardin clos des données

Dans sa présentation de Kalshi, a16z le positionne comme une infrastructure de découverte de prix et de couverture pour des événements du monde réel, un peu comme une "couche oracle réglementée" ; du point de vue de l'auteur, qualifier une plateforme centralisée et sous licence de "Oracle 2.0" brouille conceptuellement la frontière entre oracle et bourse, il s'agit donc davantage d'un emballage narratif que d'une véritable "mise à niveau d'oracle".

L'API de Polymarket est ouverte, tout protocole DeFi peut utiliser ses cotes pour construire des produits dérivés. Mais les données de Kalshi sont fermées, la plateforme tente de vendre ses données comme un service SaaS à Bloomberg et aux hedge funds traditionnels.

Ceci n'est pas l'interopérabilité ouverte du Web3, mais le modèle monopolistique de la donnée du Web2. a16z n'investit pas vraiment dans la crypto, il investit simplement dans un CME utilisant la blockchain pour la comptabilité.

II. RWA : le piège du rendement causé par l'incompatibilité

Les RWA sont les "actifs morts" (Dead Weight Assets) du monde DeFi. Ils semblent attrayants, mais sont presque impossibles à liquider sur la blockchain.

Dans "State of Crypto 2025", a16z souligne que "la taille des RWA on-chain a atteint le niveau du milliard, voire de plusieurs milliards de dollars", mais aborde à peine le taux de rotation (Asset Velocity), le taux d'utilisation et le degré réel d'intégration de ces actifs dans la DeFi, donnant ainsi au lecteur l'impression d'une "grande échelle", tout en minimisant la dimension clé de l'efficacité du capital.

1. Le dilemme des collatéraux : pourquoi MakerDAO n'ose-t-il pas miser uniquement sur les RWA ?

MakerDAO a effectivement augmenté la part des RWA (y compris bons du Trésor, dépôts bancaires, etc.) dans son pool de collatéraux ces dernières années, mais la gouvernance a toujours fixé des plafonds pour chaque type de RWA, en insistant sur la diversification et la gestion du risque de contrepartie, ce qui montre que les protocoles DeFi majeurs ne considèrent pas qu'on puisse remplacer indéfiniment les collatéraux natifs on-chain par des actifs off-chain.

Le principal problème des RWA réside dansl'absence d'instantanéité de la liquidation (T+1/T+2).

• ETH / WBTC :Trading 24/7, liquidation en moins de 12 secondes (Block time).LTV (Loan-to-Value) jusqu'à 80%+. Tokenized T-Bills (Ondo/BlackRock) :Marchés fermés le week-end, jours fériés bancaires. Si un cygne noir survient le week-end, le protocole on-chain ne peut pas liquider les collatéraux.LTV limité à 50%-60% ou nécessite une contrepartie autorisée.

2. Données réelles : un taux d'inactivité stupéfiant

Selon diverses études RWA de 2025 et des dashboards Dune, la taille des RWA on-chain se situe actuellement entre plusieurs milliards et plusieurs dizaines de milliards de dollars en TVL (selon que l'on inclut ou non les stablecoins), mais la part réellement utilisée dans les protocoles de prêt DeFi, les produits structurés et les dérivés à "forte rotation" ne représente qu'une petite fraction, généralement estimée à environ 10% ou moins.

• Volume total de RWA émis :~$53B

• RWA réellement intégrés dans les protocoles de prêt/dérivés DeFi :<$3.5B (soit seulement 6,6%)

• Cela signifie que la grande majorité des RWA sont encore principalement utilisés comme "dépôts/obligations tokenisés" — dormant sur la blockchain ou dans des portefeuilles de garde pour toucher des intérêts, plutôt que d'être combinés et réutilisés dans le système financier ouvert. Leur taux de rotation (Asset Velocity) est bien inférieur à celui des collatéraux natifs on-chain. Ils ne sont pas encore vraiment "financiarisés" et n'ont pas généré d'effet multiplicateur significatif en termes de crédit et de liquidité.

• Dans ce contexte, le récit d'une "intégration profonde des RWA et de la DeFi, libérant un effet multiplicateur" reste davantage une vision prospective qu'une réalité. Structurellement, les modèles RWA actuels importent souvent la souveraineté du dollar, le calendrier de la finance traditionnelle et les contraintes réglementaires sur la blockchain, mais offrent peu de soutien à la finance ouverte, sans permission et composable. Cela ressemble plus à une "digitalisation des actifs en dollars sur la blockchain" qu'à une exploitation complète des avantages de la blockchain.

III. a16z vs. Paradigm

a16z tente de devenir "l'agent du gouvernement", tandis que Paradigm cherche à être "l'agent du code".

La logique de génération d'alpha de a16z et Paradigm s'est en partie découplée : le premier dépend davantage de la politique et des réseaux relationnels, le second met l'accent sur la profondeur technique et l'innovation en infrastructure

• Le script de a16z : structure de dépenses en capital politique :Des sommes énormes consacrées au lobbying à Washington, aux conseils juridiques, au contrôle des médias.Fossé défensif :Licences et relations.Les projets qu'ils financent (comme Worldcoin, Kalshi) nécessitent généralement de très fortes relations gouvernementales pour survivre.Faiblesse :Si le vent réglementaire tourne (par exemple, changement de président de la SEC), leur fossé défensif peut s'effondrer du jour au lendemain.

• Le script de Paradigm : structure de dépenses en capital technique :Dispose en interne d'une équipe de recherche de haut niveau (développeurs Reth, Foundry).Fossé défensif :Conception de mécanismes et efficacité du code.Leurs investissements (comme Monad, Flashbots) visent à résoudre les problèmes fondamentaux de débit et de MEV.Avantage :Quelle que soit l'évolution des politiques, la demande pour des transactions haute performance existera toujours.

a16z ressemble à la Compagnie des Indes orientales, profitant de privilèges et de monopoles commerciaux ; Paradigm ressemble au protocole TCP/IP, tirant profit de son statut de standard fondamental.

Dans la vague de décentralisation de 2025, la flotte de la Compagnie des Indes orientales paraît lourde et vulnérable, tandis que la couche protocolaire est omniprésente.

IV. Les particuliers renversent la table, les VC ne font plus effet

Les particuliers ont enfin compris qu'ils ne sont pas des utilisateurs, maisde la liquidité de sortie (Exit Liquidity). Alors, ils ont renversé la table.

Le plus grand cygne noir de 2025 n'est pas macroéconomique, maisla rupture totale de l'inversion de valorisation entre VC et particuliers.

1. Inversion de valorisation : l'arnaque du FDV

Comparons les ratios financiers des principales L2 soutenues par des VC en 2025 et des perp DEX Fair Launch : c'est plus parlant que n'importe quel discours.

• Projet L2 typique soutenu par des VC (comme un Optimistic Rollup de premier plan ou similaire) :

• FDV (Fully Diluted Valuation) : environ $10–20 milliards (fourchette actuelle des L2 majeures)

• Revenu mensuel : environ $200k–$1M (revenus on-chain, après coûts du sequencer)

• Ratio Price-to-Sales (P/S) : environ 1000x–5000x

• Tokenomics : taux de circulation généralement de 5–15%, le reste (85–95%) étant bloqué (principalement pour les VC/équipes, libération linéaire ou cliff sur 2–4 ans)

• Hyperliquid FDV : environ $3–5 milliards (valorisation typique à mi-2025)

• Revenu mensuel : environ $30–50 millions (principalement frais de trading, forte rotation)

• Ratio Price-to-Sales (P/S) : environ 6x–10x

• Tokenomics : près de 100% en circulation, pas de pré-minage pour les VC, pas de pression de déblocage

2. Refus de servir de sortie

Au troisième trimestre 2025, les nouveaux tokens à FDV élevé soutenus par des VC listés sur certaines CEX ont généralement connu une forte correction dans les trois mois suivant leur introduction, la plupart chutant de plus de 30–50% (certains cas extrêmes jusqu'à 70–90%). Dans le même temps, les projets Fair Launch on-chain (comme l'écosystème Hyperliquid, certains meme tokens utilitaires) ont globalement bien performé, avec des hausses moyennes de 50–150%, les meilleurs atteignant même 3–5 fois leur valeur initiale.

Le marché punit effectivement les projets à FDV élevé, faible circulation et forte pression de déblocage VC. Le jeu traditionnel "entrée à bas prix pour les institutions, sortie à prix élevé pour les particuliers" ne fonctionne plus. a16z et d'autres tentent encore de maintenir la bulle avec des rapports de recherche sophistiqués et des récits de conformité, mais l'ascension de projets Fair Launch comme Hyperliquid prouve que : quand le produit est suffisamment fort et la tokenomics équitable, il n'y a pas besoin de l'aval des VC pour dominer le marché.

Le marché sanctionne le modèle VC.

Le jeu "entrée à $0,01 pour les institutions, sortie à $1,00 pour les particuliers" est terminé. a16z tente toujours de maintenir cette bulle avec des rapports brillants et une caution réglementaire, mais l'ascension de Hyperliquid prouve que :quand le produit est assez bon, on n'a pas besoin de VC.

La carte crypto de 2025 n'est pas un simple "Est contre Ouest", mais "privilège contre liberté".

a16z construit une forteresse à Séoul, essayant de transformer le monde crypto en un "Nasdaq on-chain" conforme, contrôlable et inefficace.

Alors que Paradigm et Hyperliquid, hors des murs, bâtissent avec du code et des mathématiques un "marché libre" sauvage, efficace, et même dangereux.

Pour les investisseurs, il n'y a qu'un seul choix : voulez-vous gagner de maigres rendements dans le jardin clos de a16z, après déduction des coûts de conformité ? Ou osez-vous franchir les murs et tenter de décrocher l'Alpha réservé aux audacieux sur la vraie frontière ?

Références :

https://news.kalshi.com/p/kalshi-designation

- "Kalshi Wins CFTC Approval..." (2025-08-18)

https://www.reddit.com/r/Kalshi/comments/1phk94l/trading_fees/

- "Trading Fees" (2025-12-08)

https://www.financemagnates.com/forex/retail-traders-flock-to-prediction-platforms-kalshi-hits-44-billion-volume-in-october/

- "Kalshi Hits $4.4 Billion Volume..." (2025-11-05)

https://www.cfbenchmarks.com/blog/kalshi-leads-surging-crypto-event-contract-market-powered-by-cf-benchmarks

- "Kalshi Leads Surging Crypto..." (2025-12-10)

https://sacra.com/research/polymarket-vs-kalshi/

- "Polymarket vs Kalshi - Sacra" (2024-10-31)

https://en.wikipedia.org/wiki/Andreessen_Horowitz

- "Andreessen Horowitz - Wikipedia" (2010-11-02)

https://www.privatecharterx.blog/rwa-tokenization-2025-guide/

- "RWA Tokenization 2025..." (2025-11-29)

https://magazine.mindplex.ai/post/ten-real-world-asset-projects-to-watch-in-2025

- "Ten Real-World Asset Projects..." (2025-03-05)

https://research.canhav.com/p/tracking-top-crypto-vc-funds-a16z

- "Tracking Top Crypto VC Funds..." (2025-09-26)

https://theonchainquery.com/top-blockchain-data-platforms-for-investment-research-teams-in-2025/

- "Top Blockchain Data Platforms..." (2025-11-24)

https://www.gate.com/zh/learn/articles/crypto-funds-have-seen-their-principal-halved-after-four-years-of-investing-in-top-tier-v

... - "Après quatre ans d'investissement dans les meilleurs VC, le principal a été divisé par deux..." (2025-11-11)

https://www.panewslab.com/zh/articles/ffbf290f-65c6-48f5-bbb0-6b42c793c271

- "Comparaison des trésoreries d'actifs numériques et des investissements en capital-risque crypto en 2025" (2025-08-24)