La liquidité de Bitcoin a disparu dans un système « fantôme » où les cycles de la dette des entreprises dictent désormais le risque de krach.

Au 8 décembre, les ETF Bitcoin détiennent 1 495 160 BTC et les entreprises cotées détiennent 1 076 061 BTC. Ensemble, cela représente environ 2,57 millions de BTC, soit nettement plus que les 2,09 millions de BTC présents sur les plateformes d’échange centralisées.

L’inventaire le plus sensible au prix dans l’offre en circulation de 19,8 millions de Bitcoin a migré hors des portefeuilles d’échange et vers des structures qui répondent à des incitations différentes, opèrent sous des contraintes réglementaires différentes et mobilisent le capital selon des calendriers différents.

Ce changement n’est pas simplement une redistribution de la propriété. Il s’agit d’un changement structurel dans la façon dont l’offre circule, dont fonctionnent les arbitrages de base, et dont la volatilité se comporte lorsque le vendeur marginal n’est plus un trader particulier sur Binance mais un fonds réglementé, un département de trésorerie d’entreprise ou un dépositaire institutionnel gérant des mandats clients de plusieurs milliards de dollars.

L’ancien modèle mental de la liquidité Bitcoin supposait que les plateformes d’échange étaient les principaux réservoirs de pression vendeuse.

Les traders déposaient des coins, les market makers cotaient les spreads, et les corrections se produisaient lorsque l’inventaire sur les carnets d’ordres était touché. Ce cadre s’applique toujours, mais il décrit désormais une part décroissante de l’écosystème.

Les soldes sur les plateformes d’échange se sont contractés régulièrement depuis début 2024, tandis que les avoirs des ETF et la garde institutionnelle se sont développés.

Plus de 61 % de l’offre de Bitcoin est restée immobile pendant plus d’un an, selon une étude récente de Glassnode et Keyrock, ce qui indique un marché où le flottant effectif se réduit même si l’offre totale augmente.

La question n’est pas de savoir si cela a un impact sur la formation des prix, mais comment cartographier la nouvelle infrastructure et quels risques émergent lorsque les entrepôts Bitcoin à la croissance la plus rapide sont des structures de bilan liées aux marchés boursiers, aux calendriers d’échéance de la dette et aux rapprochements mensuels de la valeur liquidative.

Le système à trois pools

L’offre liquide de Bitcoin se divise désormais en trois pools avec des logiques de mobilisation différentes. Le flottant sur les plateformes d’échange est le plus réactif.

Les coins stockés dans des portefeuilles chauds sur Coinbase, Binance ou Kraken peuvent être vendus en quelques minutes, et les traders qui déposent pour l’effet de levier ou la spéculation représentent la pression vendeuse la plus rapide.

Ce pool se réduit depuis des années, passant de plusieurs millions de BTC en 2021 à un peu plus de 2 millions de BTC aujourd’hui, selon les données de Coinglass.

Le flottant des ETF est plus lent mais en croissance. Les ETF Bitcoin au comptant américains détenaient environ 1,31 million de BTC début décembre 2025, avec IBIT de BlackRock représentant à lui seul environ 777 000 BTC, selon Bitcoin Treasuries.

Les parts d’ETF se négocient sur les marchés secondaires, donc la découverte des prix se fait par la création et le rachat de parts plutôt que par la vente directe au comptant. Les participants autorisés font de l’arbitrage entre le prix des parts d’ETF et la valeur liquidative, mais ce processus implique un règlement en T+1 ou T+2, une coordination avec le dépositaire et des rapports réglementaires.

Le résultat est que les Bitcoin détenus par les ETF n’atteignent pas les carnets d’ordres au comptant à moins que les AP ne rachètent en nature et ne transfèrent les coins vers les plateformes d’échange. Cette friction atténue les ventes réflexes lors de la volatilité intrajournalière mais peut aussi amplifier les mouvements lorsque des vagues de rachats se forment.

Le flottant des entreprises et des trésoreries est le facteur de balancement. Les entreprises cotées détiennent désormais plus d’un million de BTC, avec les tranches de Strategy représentant la majeure partie.

Selon Bitcoin Treasuries, les entreprises cotées détiennent collectivement environ 5,1 % de l’offre de BTC, et les corrections peuvent pousser certaines trésoreries sous l’eau, augmentant la probabilité de ventes forcées ou opportunistes en période de stress.

Les détenteurs d’entreprise font face à des pressions différentes de celles des actionnaires d’ETF. Ils déclarent des pertes de valeur de marché dans les résultats, remboursent la dette selon des calendriers fixes et répondent aux analystes boursiers qui modélisent l’exposition au Bitcoin comme un risque de bilan.

Lorsque Bitcoin chute de 30 %, une trésorerie d’entreprise avec effet de levier ne perd pas seulement de la valeur sur le papier. Elle fait face à des appels de marge, des contraintes de refinancement et à l’examen du conseil d’administration.

Cela rend le flottant des entreprises moins collant que l’offre des détenteurs à long terme mais plus sensible aux conditions des marchés de capitaux que l’inventaire pur des plateformes d’échange.

Le basis et la machine de portage

Le cycle de lancement des ETF a également remodelé les marchés dérivés du Bitcoin.

L’explication de CME Group sur la mécanique spot-ETF-plus-futures expose l’arbitrage de base : acheter des parts d’ETF au comptant, vendre à découvert des contrats à terme Bitcoin CME, capturer l’écart entre le prix au comptant et le prix à terme.

Après le lancement des ETF au comptant, les fonds à effet de levier ont augmenté leur position nette vendeuse sur les contrats à terme Bitcoin CME, ce qui correspond à une couverture de portage plutôt qu’à un pessimisme pur, selon la même analyse de CME.

L’intérêt ouvert s’est accru tout au long de 2024 et jusqu’en 2025 à mesure que les desks institutionnels construisaient leurs positions, et le comportement du basis est devenu un signal de positionnement d’arbitrage plutôt qu’un simple sentiment directionnel.

Cela compte pour interpréter les flux des ETF. Le commentaire récent d’Amberdata soutient que les importants flux sortants depuis la mi-octobre étaient concentrés et cohérents avec des débouclages d’arbitrage de base plutôt qu’une sortie institutionnelle uniforme.

Lorsque le basis se compresse, ou que les taux de financement deviennent négatifs, les trades de portage perdent leur avantage, et les desks débouclent en rachetant des parts d’ETF et en couvrant leurs positions courtes sur les futures. Le résultat peut ressembler à des ventes institutionnelles dans les données de flux, mais le moteur sous-jacent est mécanique plutôt qu’un changement de conviction à long terme.

L’infrastructure des ETF relie désormais la demande au comptant au positionnement sur les dérivés d’une manière qui complique les récits simplistes sur “l’argent intelligent” entrant ou sortant.

Compression de la volatilité et liquidité accrue

La volatilité réalisée à long terme de Bitcoin a presque été divisée par deux au cours du cycle, passant de la zone des 80 % à celle des 40 %, selon une note de Glassnode et Fasanara partner.

La même analyse met en avant des volumes de trading quotidiens sur les ETF de plusieurs milliards de dollars et une structure de marché matériellement différente des cycles précédents.

Les enveloppes réglementées attirent des allocateurs qui n’auraient jamais touché au Bitcoin au comptant sur des plateformes offshore, et ces allocateurs apportent une discipline d’exécution, des limites de risque et une infrastructure de conformité qui atténuent certaines des fluctuations sauvages qui caractérisaient les cycles précédents.

La liquidité au comptant s’est approfondie à mesure que les market makers cotaient des spreads plus serrés autour de la valeur liquidative des ETF, et la présence d’acheteurs institutionnels qui rééquilibrent selon des calendriers plutôt que de paniquer sur les gros titres crée une demande plus stable lors des corrections.

Mais la compression de la volatilité n’est pas synonyme de stabilité.

La concentration du Bitcoin entre un petit nombre de grands détenteurs, qu’il s’agisse d’ETF, de trésoreries d’entreprise ou de portefeuilles de baleines, signifie qu’une seule liquidation ou vague de rachat importante peut déplacer le marché bien plus qu’une vente diffuse de détail ne le pourrait jamais.

Le président de la Banque nationale suisse a rejeté le Bitcoin comme actif de réserve en avril 2025, invoquant des critères de volatilité et de liquidité, rappelant que, même si la structure du marché mûrit, le comportement de l’actif en période de stress ne répond toujours pas aux normes requises pour la gestion des réserves des banques centrales.

Que se passe-t-il lorsque les trésoreries sont sous pression

Le modèle de trésorerie d’entreprise pour l’accumulation de Bitcoin suppose une hausse des prix et un accès à un financement par actions ou par dette bon marché.

La stratégie consistant à émettre de la dette convertible, acheter du Bitcoin, laisser l’appréciation du BTC couvrir la dilution et les intérêts fonctionne dans un marché haussier avec des coûts d’emprunt faibles.

Cela casse lorsque le Bitcoin tombe sous le prix de revient moyen d’une entreprise et que les marchés du crédit se resserrent.
La même logique s’applique aux plus petits détenteurs d’entreprise et à toute entité ayant utilisé l’effet de levier pour acheter du Bitcoin, en supposant que le prix continuerait de grimper.

Les ETF ne font pas face au même risque de refinancement, mais ils font face au risque de rachat.

Si un marché baissier persistant provoque des sorties continues, les participants autorisés rachètent des parts et livrent le Bitcoin au marché, soit par des ventes au comptant, soit par des transferts de dépositaire qui finissent par atteindre les plateformes d’échange.

Le tampon que fournit la structure ETF, en retardant la transmission de la pression vendeuse de quelques jours ou semaines, n’élimine pas la pression. Il en modifie simplement le calendrier et le mode d’exécution.

Le résultat est que, bien que les ETF réduisent la volatilité quotidienne en gardant les coins hors des plateformes d’échange, ils n’empêchent pas les fortes corrections.

Ils redistribuent la pression vendeuse dans le temps et entre les participants au marché, mais les coins existent toujours, et les incitations à vendre restent sensibles au prix.

Le registre se rééquilibre, il ne disparaît pas

Les données soutiennent une reclassification de la cartographie de l’offre liquide de Bitcoin, et non l’affirmation que les contraintes d’offre garantissent l’appréciation du prix.

Le vocabulaire “anchored float” de Glassnode décrit la part de l’offre qui s’échange activement par rapport à celle qui reste dormante dans les portefeuilles de détenteurs à long terme, les bilans d’entreprise ou la garde d’ETF.

À mesure que le flottant sur les plateformes d’échange diminue et que celui des ETF et des entreprises augmente, les transactions marginales qui fixent le prix se produisent sur des places avec des microstructures, des latences et des profils de participants différents.

Les arbitrages de base relient plus étroitement les marchés au comptant et les dérivés. Les trésoreries d’entreprise lient la volatilité du Bitcoin au stress des marchés boursiers et aux conditions de crédit.

Les fonds réglementés attirent des capitaux qui n’auraient autrement jamais touché l’actif, mais introduisent aussi des mécanismes de rachat qui peuvent amplifier les mouvements lorsque le sentiment tourne.

Le passage d’une offre dominée par les plateformes d’échange à une offre dominée par les dépositaires et les trésoreries modifie la pression vendeuse, qui passe d’un flux continu et réflexe à des épisodes dépendants des marchés de capitaux.

Cela comprime la volatilité réalisée dans des conditions ordinaires mais n’élimine pas le risque extrême. Cela crée de nouvelles opportunités d’arbitrage et de nouvelles sources de demande, mais aussi de nouvelles vulnérabilités liées à l’effet de levier, à la réglementation et à la gestion des risques institutionnels.

Le registre Bitcoin reflète désormais un marché où les plus grands détenteurs ne sont plus des baleines anonymes ou des premiers adoptants, mais des entreprises cotées, des produits d’investissement enregistrés et des dépositaires gérant des milliards au nom d’institutions.

C’est une tout autre bête, et elle se négocie différemment.

L’article Bitcoin liquidity has vanished into a “shadow” system where corporate debt cycles now dictate the crash risk est apparu en premier sur CryptoSlate.