Emprunter à court terme pour rembourser à long terme : la Banque d'Angleterre et la Banque du Japon mènent la tendance en abandonnant les obligations à long terme au profit d'un « pari sur les taux d'intérêt » à haute fréquence.

Si les attentes ne sont pas satisfaites, le gouvernement sera confronté à des risques de perte de contrôle des coûts et de viabilité budgétaire en raison du renouvellement fréquent des échéances.

Auteur : Zhang Yaqi

Source : Wallstreetcn

Les principaux gouvernements des grandes économies mondiales ajustent discrètement leur stratégie d’endettement, s’éloignant de plus en plus des obligations à long terme traditionnelles pour privilégier des dettes à plus court terme.

Le Royaume-Uni et le Japon sont à l’avant-garde de cette tendance. Selon les rapports, le Royaume-Uni a réduit cette année l’émission de ses obligations d’État à long terme à un niveau historiquement bas et envisage d’élargir son marché des bons du Trésor à très court terme. Parallèlement, après la vente massive d’obligations à long terme au Japon, le gouvernement japonais répond également aux attentes du marché en prévoyant d’augmenter l’émission de dettes à court terme.

Derrière ce changement de stratégie se trouve le retrait progressif des banques centrales des programmes d’achat d’actifs menés depuis plusieurs années, ce qui entraîne une baisse de la demande pour les obligations à long terme et une hausse des coûts d’emprunt des gouvernements. Face à des niveaux d’endettement déjà élevés, les décideurs politiques choisissent d’émettre des titres à court terme, dont les rendements sont plus faibles mais qui nécessitent un renouvellement plus fréquent, dans l’espoir d’alléger la pression budgétaire. Cependant, cela revient à parier sur une baisse future des taux d’intérêt.

Cette démarche n’est pas isolée. Les États-Unis s’appuient de plus en plus sur les bons du Trésor à court terme pour financer leur déficit fédéral, et d’autres pays comme l’Australie ont également proposé des politiques similaires. Selon l’indice Bloomberg Global Aggregate Bond, la durée moyenne des obligations d’État mondiales est tombée à son plus bas niveau depuis 2014. Malgré cela, le Royaume-Uni et le Japon sont sans aucun doute les deux pays où la demande pour les obligations à long terme a le plus chuté et où les ajustements de politique sont les plus radicaux.

Changement de la demande, retrait des acheteurs traditionnels

Le moteur principal de cette transformation mondiale réside dans l’évolution structurelle de la demande des acheteurs traditionnels d’obligations à long terme. La réduction du bilan des banques centrales a fait grimper les coûts de financement des gouvernements.

Au Royaume-Uni, les fonds de pension à revenu fixe, qui étaient depuis des décennies des acheteurs stables d’obligations à long terme, sont désormais en voie de disparition, créant un énorme déficit de demande sur le marché. Le Japon fait face à une situation similaire. Takahiro Otsuka, stratégiste senior en revenu fixe chez Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities, souligne que la demande des banques et des compagnies d’assurance-vie pour les obligations ultra-longues n’est plus ce qu’elle était. De plus, les investisseurs s’inquiètent du plan de relance économique financé par un budget supplémentaire proposé par Sanae Takaichi, qui pourrait exercer une pression supplémentaire sur l’offre d’obligations.

La dynamique du marché elle-même rend également l’emprunt à court terme plus attractif. Actuellement, l’écart de rendement entre les obligations à long et à court terme s’est considérablement creusé. Cette année, le rendement des obligations britanniques à 30 ans a atteint son plus haut niveau depuis 1998, et la prime par rapport aux obligations à 2 ans a atteint son plus haut niveau depuis 2017. Au Japon, cet écart a également atteint son niveau le plus élevé depuis au moins 2006.

Le large écart de rendement rend l’émission de dettes à court terme particulièrement attrayante en termes de coûts. Les données montrent que, pour l’exercice en cours, les obligations britanniques d’une durée inférieure à 7 ans devraient représenter 44 % du volume total des nouvelles émissions, soit une augmentation de près de 20 points de pourcentage par rapport à l’exercice 2015-16. Au Japon, les obligations d’une durée de 5 ans ou moins devraient représenter environ 60 % du volume total des nouvelles émissions pour l’exercice en cours, contre 56 % en 2015.

« Pari sur les taux d’intérêt » et risque de viabilité budgétaire

Cependant, raccourcir agressivement la durée de la dette revient essentiellement à parier que les rendements des obligations à long terme sont trop élevés et qu’ils baisseront à l’avenir. Le risque de cette stratégie est que, si les taux d’intérêt ne baissent pas comme prévu, voire augmentent, le gouvernement sera confronté à une perte de contrôle des coûts lors du renouvellement fréquent de la dette.

« Le risque, c’est que si les taux d’intérêt augmentent, votre facture d’intérêts grimpera soudainement de façon spectaculaire », a déclaré Evelyne Gomez-Liechti, stratégiste chez Mizuho International à Londres.

Hiroshi Namioka, stratégiste en chef chez T&D Asset Management, met également en garde :

« Si la durée n’est que de deux ans, cela signifie que le refinancement doit être très fréquent. Le renouvellement constant de prêts à court terme soulève des questions sur la viabilité budgétaire et il faut rester vigilant quant à la manière dont cela rendra les perspectives budgétaires futures plus difficiles à prévoir. »

Bien que les États-Unis augmentent également l’émission de bons du Trésor à court terme, leur situation de marché diffère sensiblement de celle des autres pays. Fin octobre, les bons du Trésor à court terme représentaient environ 22 % du total de la dette publique américaine en circulation, et selon les prévisions de Citigroup, cette proportion pourrait atteindre 26 % d’ici la fin 2027.

Contrairement aux marchés britannique et japonais, les États-Unis bénéficient d’une demande massive et continue pour ce type d’actifs à court terme. Plus de 8 000 milliards de dollars sont placés dans des fonds monétaires, ce qui permet au Trésor américain d’ajuster son offre en fonction de la demande du marché. Le mois dernier, le secrétaire au Trésor Scott Bessent a déclaré que son département « surveillait de près les changements potentiels à long terme dans la demande pour certains types de bons du Trésor américain » et qu’il y répondrait en conséquence.

Gennadiy Goldberg, responsable de la stratégie sur les taux américains chez TD Securities, estime que cela permet au « Trésor de s’appuyer davantage sur l’émission de bons, ce qui réduit la pression sur les rendements à long terme, car ils peuvent retarder l’augmentation de la taille des adjudications d’obligations à coupon jusqu’à la fin 2026. »