Le flywheel de bitcoin est en panne, quelles sont les stratégies de désengagement possibles ?

Auteur : Chloe, ChainCatcher

Depuis octobre, MSTR a chuté d'environ 50 %. Après avoir atteint un sommet de 457 dollars l'année dernière, l'action a fortement reculé, sous-performant largement le marché. Selon les données de MarketBeat, le point bas sur 12 mois est d'environ 155,61 dollars, le point haut dépasse 450 dollars. L'action est désormais entrée dans une zone de valorisation relativement basse, avec une volatilité extrêmement élevée.

Mais pourquoi le cours de MSTR reste-t-il morose depuis plusieurs mois, sous-performant non seulement le marché, mais aussi le bitcoin lui-même ? Cela soulève encore plus de doutes sur le marché : l'effet flywheel du bitcoin aurait-il perdu de son efficacité ?

Profiter du double plaisir en marché haussier, mais aussi supporter la double douleur en marché baissier

La chute brutale du prix du bitcoin est la cause la plus directe. Depuis son pic du 6 octobre, le bitcoin a chuté d'environ 31 %. Strategy, qui détient environ 650 000 bitcoins (soit 3,1 % du total), n'a évidemment pas pu y échapper. MarketWatch a calculé que la corrélation BTC-MSTR est proche de 0,97, ce qui signifie que les deux évoluent presque à l'unisson. Mais en raison de l'effet de levier, l'amplitude des variations de MSTR est encore amplifiée : alors que le bitcoin chute de 31 %, MSTR chute de plus de 50 %.

Le marché s'interroge également sur la pérennité du modèle flywheel sur lequel repose MSTR. Le mNAV de Strategy est actuellement de 1,15. Selon CryptoSlate, le marché n'est prêt à payer pour MSTR qu'une prime de 15 % par rapport à la valeur de ses avoirs en bitcoin. Si le mNAV tombe sous 1,0, l'émission continue d'actions deviendra extrêmement dilutive. Bloomberg souligne également qu'à mesure que la capitalisation boursière de Strategy n'est que légèrement supérieure à la valeur de ses avoirs en bitcoin, la prime est fortement comprimée, ce qui perturbe ce cycle de rétroaction positive.

Par ailleurs, entre le 17 et le 30 novembre, Strategy n'a acheté que 130 bitcoins, pour une dépense de 11,7 millions de dollars, ce qui est négligeable pour une entreprise qui détient environ 650 000 bitcoins. Cela montre que Strategy a compris qu'à ce niveau de prime, une émission massive d'actions nuirait aux intérêts des actionnaires plutôt que de les servir, et a donc volontairement freiné.

Le Financial Times a également remarqué qu'après la chute du cours de MSTR depuis son sommet, sa performance est désormais inférieure à celle du bitcoin lui-même, ce qui remet en question la capacité du véhicule actionnarial à générer plus de valeur que la simple détention de BTC. Surtout maintenant que les ETF bitcoin spot sont disponibles et que les investisseurs peuvent plus facilement s'exposer directement au bitcoin, pourquoi assumer la charge de la dette, le risque de gestion et la dilution potentielle des actions liés à MSTR ?

De plus, cette année, Strategy a financé son plan d'achat de bitcoin en émettant massivement des obligations convertibles et des actions privilégiées à haut rendement, ce qui a entraîné une lourde charge de paiements fixes. Selon un rapport d'analyse de Seeking Alpha, cela a porté la charge annuelle des dividendes sur actions privilégiées à plusieurs centaines de millions de dollars ; selon CryptoSlate, ce chiffre pourrait atteindre 750 à 800 millions de dollars par an, sans compter les intérêts sur les obligations convertibles. Le problème est que, bien que l'activité logicielle traditionnelle de MSTR génère encore plus de 100 millions de dollars de revenus par trimestre, cela ne suffit toujours pas à couvrir de manière autonome la charge croissante des dividendes sur actions privilégiées.

C'est précisément la raison principale pour laquelle l'entreprise a annoncé la constitution d'une réserve de trésorerie de 1,44 milliard de dollars.

Pour répondre aux inquiétudes sur une éventuelle vente de bitcoins, Strategy met en place une réserve en dollars

Lundi, Strategy a annoncé la création d'une réserve en dollars de 1,44 milliard de dollars, dédiée au paiement des dividendes sur actions privilégiées et des intérêts sur la dette existante, afin de répondre aux doutes externes sur la possibilité que Strategy "vende ses bitcoins pour encaisser" afin de payer les dividendes sur actions privilégiées.

Selon le communiqué de presse de Strategy, ces 1,44 milliard de dollars proviennent des recettes de la vente d'actions ordinaires de classe A dans le cadre du plan d'émission sur le marché. Le plan actuel vise à maintenir une réserve couvrant au moins 12 mois de paiements de dividendes, avec l'objectif de renforcer progressivement la réserve pour constituer à terme un fonds tampon couvrant 24 mois ou plus de paiements de dividendes.

Cette fois, Strategy a investi la quasi-totalité des fonds levés par la vente d'actions dans une réserve de trésorerie en dollars, au lieu d'acheter frénétiquement du bitcoin comme auparavant. Même Saylor doit désormais adopter une gestion financière plus défensive face à la forte volatilité du cours du bitcoin.

Cependant, même après l'annonce de la réserve, la réaction du marché est restée tiède : le jour même, MSTR a chuté de plus de 11 % en séance, enregistrant une quatrième baisse mensuelle consécutive.

À mesure que le mNAV de l'entreprise reste proche de 1 sur le long terme, cela symbolise l'échec officiel de l'ancien modèle flywheel "vente d'actions pour acheter du bitcoin". Le PDG Phong Le a également admis précédemment que si le financement venait à manquer, l'entreprise pourrait finalement envisager de vendre du bitcoin.

La réserve répond temporairement aux inquiétudes du marché, mais le risque structurel du capital demeure

Selon l'analyste indépendant Spreek, la baisse généralisée du mNAV et les difficultés de la stratégie bitcoin ont poussé Saylor à se tourner dès cette année vers des instruments de dette comme nouveau canal de financement, moins directement liés au cours de l'action, afin d'éviter une pression supplémentaire sur le prix de MSTR et le mNAV.

Spreek indique que STRC cible directement les investisseurs particuliers, en mettant l'accent sur la stabilité et le rendement élevé, tout en négligeant les risques sous-jacents : "STRC ressemble plus à LUNA et UST que les produits précédents de MSTR". Cependant, le bilan de MSTR reste bien plus solide que celui de Luna à l'époque, mais le mécanisme de réflexivité existe toujours : chaque fois que Strategy augmente le taux d'intérêt de ses produits, la charge annuelle de dividendes en espèces augmente considérablement, et la vente de bitcoins pour lever des fonds pourrait n'être qu'une question de temps.

Selon les prévisions de recherche, Strategy a essentiellement trois trajectoires prévisibles. Premièrement, choisir de réduire l'effet de levier, adopter une posture plus conservatrice, cesser d'émettre massivement des actions ou des dettes de la série STR, réduire l'ampleur et la vitesse des achats de bitcoins, maintenir la réserve autant que possible sans vendre de BTC, même si cela signifie que le cours de l'action restera durablement sous le mNAV, ce qui revient à entériner la fin du flywheel du bitcoin, et MSTR se négociera durablement avec une décote.

Une autre voie dépend d'une intervention macroéconomique externe, comme une injection de liquidités de la Fed ou des facteurs politiques ravivant l'engouement pour le bitcoin, permettant à Saylor de sortir temporairement de l'impasse et de relancer l'ancien scénario : profiter du rebond du cours de l'action pour émettre davantage d'actions et d'obligations convertibles, et acheter du bitcoin à des niveaux élevés. Mais cela ne ferait que retarder l'issue, car la structure des flux de capitaux de l'entreprise présente des défauts structurels : acheter à la hausse fait que, même si Saylor a raison sur la direction, il reste à la limite du seuil de rentabilité. Du point de vue du bitcoin, c'est le développement le plus favorable à court terme, car cela réduit la pression vendeuse et soutient le prix.

La troisième voie consiste à maintenir l'activité grâce à une expansion accélérée des actions privilégiées comme STRC, en augmentant les rendements pour attirer les capitaux des particuliers, portant la dette à plusieurs dizaines voire centaines de milliards de dollars. À court terme, cela semble préférable à la vente directe d'actions ou de bitcoins, car cela évite un choc immédiat sur le marché et permet au flywheel de reprendre temporairement, mais le mécanisme de réflexivité mentionné précédemment risque d'être amplifié : à mesure que les obligations de paiement augmentent, les dividendes annuels atteignent déjà près de 750 millions de dollars et pourraient doubler à l'avenir, exposant l'entreprise à une lourde charge de dette en dollars, et la vente de bitcoins pour lever des fonds pourrait devenir le dernier recours inévitable.

Selon le dernier rapport de Bloomberg, le PDG de Strategy, Phong Le, a déclaré que Strategy envisageait de prêter une partie de ses tokens. Cela signifie que Strategy souhaite générer de nouveaux revenus via des activités de prêt, avec des taux d'intérêt annuels généralement compris entre 3 et 5 %, mais la concrétisation de ce projet reste encore lointaine.

Aujourd'hui, le choix de Strategy de constituer une réserve de 1,4 milliard de dollars est peut-être un compromis pour maintenir sa stratégie de non-vente de bitcoins. Mais face à la réalité, Strategy a également revu à la baisse ses prévisions annuelles et ses indicateurs clés de performance, fixant un objectif de prix du bitcoin en fin d'année entre 85 000 et 110 000 dollars ; l'objectif de revenus annuels en dollars du bitcoin a également été fortement réduit, passant de 20 milliards de dollars à une fourchette de 8,4 à 12,8 milliards de dollars, et Strategy prévoit désormais un bénéfice net annuel compris entre une perte de 5,5 milliards de dollars et un bénéfice de 6,3 milliards de dollars, soit une révision à la baisse significative par rapport à l'estimation initiale de 24 milliards de dollars de bénéfice net annuel.