USDT classé en bas du classement : pourquoi les stratégies de réserve de S&P et de Tether sont-elles opposées ?

Rédigé par : KarenZ, Foresight News

Titre original : Note la plus basse ! Pourquoi S&P ne reconnaît-il pas USDT ?

Le 26 novembre au soir, S&P Global Ratings a publié son rapport d’évaluation de la stabilité des stablecoins de Tether, abaissant la note de Tether (USDT) du niveau 4 (restreint) au niveau 5 (faible).

Cette note correspond au niveau le plus bas du système d’évaluation de S&P, qui va de 1 à 5, marquant ainsi une inquiétude sans précédent du système d’évaluation quant à la sécurité de ce stablecoin dont la circulation dépasse 180 billions de dollars.

Pourquoi cette dégradation ?

La dégradation de la note par S&P n’est pas sans fondement, mais repose sur de multiples risques liés à la structure des réserves de Tether et au manque de transparence de ses informations.

1. Exposition au bitcoin dépassant le coussin de sécurité

Le problème central réside dans la croissance incontrôlée de l’exposition au bitcoin. Au 30 septembre 2025, la valeur des bitcoins détenus par Tether représentait 5,6 % des USDT en circulation, dépassant ainsi la marge de surcollatéralisation de 3,9 % correspondant à son taux de collatéralisation de 103,9 %.

Cette comparaison est particulièrement frappante : un an plus tôt, au 30 septembre 2024, le même indicateur n’était que de 4 %, inférieur à la marge de surcollatéralisation de 5,1 % implicite dans le taux de collatéralisation de 105,1 % de l’époque. En d’autres termes, le coussin de sécurité de Tether s’érode d’année en année.

Lorsque le bitcoin a connu des baisses mensuelles importantes en octobre et novembre, ce risque est passé d’une menace théorique à un danger réel. Si le bitcoin devait poursuivre sa chute, la valeur des réserves de Tether pourrait devenir inférieure à la valeur totale des USDT émis, entraînant une situation de sous-collatéralisation. Pour S&P, il ne s’agit plus d’un scénario hypothétique, mais d’un risque réel à évaluer objectivement.

2. Forte augmentation de la part d’actifs à haut risque

Du 30 septembre 2024 au 30 septembre 2025, la part des actifs à haut risque dans les réserves de Tether est passée de 17 % à 24 %. Ces actifs à haut risque incluent des obligations d’entreprise, des métaux précieux, du bitcoin, des prêts garantis et d’autres investissements, qui sont exposés à des risques de crédit, de marché, de taux d’intérêt et de change, alors que les informations divulguées à leur sujet restent limitées.

Dans le même temps, la part des actifs à faible risque (bons du Trésor américain à court terme et prises en pension au jour le jour) est passée de 81 % à 75 %, tandis que les actifs à haut risque se sont développés en conséquence. Cela reflète clairement une sensibilité accrue du portefeuille de réserves de Tether à la volatilité du marché.

Il convient de noter que l’enthousiasme de Tether pour l’or mérite une attention particulière. Au troisième trimestre 2025, la société a acheté 26 tonnes d’or, portant ses avoirs à environ 116 tonnes au 30 septembre. Fait surprenant, les réserves d’or (12,9 milliards de dollars) dépassent désormais les réserves de bitcoin (9,9 milliards de dollars), devenant ainsi le premier actif non-obligataire américain de Tether. Cette expansion rapide traduit la volonté de Tether de se prémunir contre la dépréciation des monnaies fiduciaires et de rechercher la préservation et l’augmentation de la valeur de ses actifs.

Source : Financial Times

3. Cadre réglementaire relativement faible

Après avoir déménagé des îles Vierges britanniques au Salvador, Tether est désormais supervisé par la Commission nationale des actifs numériques (CNAD) du Salvador. Bien que la CNAD exige un ratio de réserve minimum de 1:1, S&P estime que ce cadre présente des lacunes majeures.

Premièrement, la définition des règles est trop large. La CNAD autorise l’inclusion dans les réserves d’actifs tels que les prêts et le bitcoin, qui sont relativement risqués, ainsi que l’or, dont la valeur est très volatile. Deuxièmement, il n’existe aucune exigence d’isolement des actifs de réserve.

4. Gestion opaque et manque de transparence

S&P a de nouveau souligné des problèmes récurrents :

• Absence d’informations sur la notation de crédit des dépositaires, des contreparties et des fournisseurs de comptes bancaires.

• Transparence limitée sur la gestion des réserves et l’appétit pour le risque.

• Après l’expansion de la société dans les secteurs de la finance, des données, de l’énergie et de l’éducation, les informations publiques sur la gouvernance au niveau du groupe, le contrôle interne et la séparation de ces activités restent limitées.

• Absence d’informations publiques sur la ségrégation des actifs USDT.

La riposte du CEO de Tether

Face à la dégradation de la note, Paolo Ardoino, CEO de Tether, a adopté son habituel « esprit combatif », en avançant que le modèle de notation de S&P est conçu pour un système financier traditionnel défaillant.

Il a déclaré : « Nous considérons votre hostilité comme un honneur. Les modèles de notation classiques conçus pour les institutions financières traditionnelles ont historiquement induit en erreur les investisseurs privés et institutionnels, les poussant à investir dans des entreprises qui, bien que notées investment grade, se sont finalement effondrées. Cette situation a obligé les régulateurs du monde entier à remettre en question ces modèles, ainsi que l’indépendance et la capacité d’évaluation objective de toutes les principales agences de notation. Tether a créé la première entreprise surcapitalisée de l’histoire de la finance, tout en maintenant une rentabilité extrêmement élevée. Tether est la preuve vivante que le système financier traditionnel est désormais si brisé qu’il effraie ses hypocrites dirigeants. »

Cette réplique n’est pas totalement infondée. Par le passé, Tether a survécu à chaque épisode de FUD. Au cours des trois premiers trimestres de 2025, le bénéfice net de Tether a atteint 10 milliards de dollars, et Tether est devenu l’un des plus grands détenteurs mondiaux de bons du Trésor américain, avec plus de 135 billions de dollars — ce volume constitue en soi une forme de garantie de crédit.

Réflexion approfondie

Que stabilisent réellement les stablecoins ?

La stratégie de Tether visant à augmenter son exposition au bitcoin et à l’or revient essentiellement à parier sur la dépréciation des monnaies fiduciaires. Si l’inflation du dollar devait devenir incontrôlable à l’avenir, cette structure de réserves diversifiée pourrait offrir une stabilité du pouvoir d’achat supérieure à celle d’un stablecoin adossé uniquement à des bons du Trésor américain.

Mais selon les normes comptables actuelles, qui prennent le dollar comme référence, cette approche est inévitablement considérée comme « à haut risque ». Cela met en lumière une question fondamentale : que doit stabiliser un stablecoin ? La valeur faciale de la monnaie, ou le pouvoir d’achat réel ?

Le système de notation traditionnel opte pour la première option, tandis que Tether vise la seconde. Les critères d’évaluation des deux approches sont donc naturellement différents.

Confusion des rôles entre entreprises privées et banques centrales

Lorsqu’une entreprise privée tente de jouer le rôle d’une banque centrale, elle se heurte inévitablement aux mêmes dilemmes. Tether doit assurer la sécurité de ses réserves tout en recherchant la rentabilité.

L’accumulation de bitcoin et d’or par Tether est à la fois un choix rationnel pour se prémunir contre les risques liés aux monnaies fiduciaires et une décision commerciale visant à accroître la valeur des actifs de l’entreprise. Mais cette double motivation va à l’encontre de la promesse de « garantir la sécurité du capital » propre aux stablecoins.

Deux mondes parallèles : institutionnels et particuliers

Pour les particuliers, la note de S&P n’est peut-être qu’un FUD de plus ; mais pour les institutions traditionnelles, cela peut constituer une ligne rouge réglementaire infranchissable.

Les grands fonds et banques soucieux de conformité pourraient se tourner vers USDC ou PYUSD, dont les actifs sont principalement composés de liquidités et de bons du Trésor américain à court terme, conformément aux modèles de gestion des risques traditionnels. Les critiques de S&P à l’égard d’USDT coïncident largement avec les exigences du nouveau cadre réglementaire américain sur les stablecoins. Cette divergence de normes se reflète directement dans la différence de notation : en décembre 2024, S&P a attribué à USDC une note « forte » (niveau 2).

Différences générationnelles dans les critères de notation

Le monde crypto accorde plus d’importance à la « liquidité et à l’effet réseau » — c’est la logique de la finance numérique du XXIe siècle. USDT a déjà prouvé la résilience de son effet réseau au cours de ses dix années d’existence. Mais la question de savoir s’il existera un système de notation mieux adapté aux caractéristiques des actifs natifs du monde crypto reste ouverte.

Résumé

La dégradation de la note de Tether par S&P constitue un avertissement sur les risques futurs de Tether. En tant que « pilier de liquidité » du marché crypto, un risque sur USDT ne concerne pas seulement sa propre survie, mais affecte également la santé de l’ensemble du secteur.

Cependant, cela ne fera pas tomber Tether à court terme, car son effet réseau massif constitue déjà un fossé défensif. Mais cela pose aussi une inquiétude à long terme pour le marché : lorsqu’une entreprise privée tente de soutenir un outil d’ancrage de valeur mondial avec trop d’actifs risqués, peut-elle encore garantir la sécurité absolue du capital de ses détenteurs ?

Cette question ne concerne pas seulement l’avenir de Tether, mais aussi la durabilité de l’ensemble de l’écosystème des stablecoins. Seul l’avenir pourra y répondre.