Auteurs : Chris Beamish, CryptoVizArt, Antoine Colpaert, Glassnode
Traduction : Luffy, Foresight News
TL;TR
-
Le bitcoin est passé sous la fourchette de coût de référence des détenteurs à court terme (STH), mettant une pression évidente sur les acheteurs récents ; la zone des 95 000 à 97 000 dollars est désormais une résistance clé, et sa reconquête serait un premier signal de réparation de la structure de marché.
-
La demande au comptant reste faible, les sorties de capitaux des ETF au comptant américains s’intensifient, et aucun nouvel acheteur n’apparaît parmi les investisseurs institutionnels traditionnels.
-
Le désendettement spéculatif se poursuit, l’intérêt ouvert sur les contrats à terme diminue, et les taux de financement atteignent un point bas du cycle.
-
Le marché des options a revalorisé le risque de manière significative, la volatilité implicite augmente sur toutes les échéances, et les traders paient une prime élevée pour se couvrir contre la baisse.
-
Les flux de capitaux sont dominés par les options de vente, la demande pour les prix d’exercice clés (comme 90 000 dollars) est forte, renforçant une posture défensive ; les traders préfèrent couvrir activement le risque plutôt qu’augmenter leur exposition à la hausse.
-
L’indice de volatilité des actifs numériques (DVOL) remonte à un sommet mensuel, reflétant une revalorisation globale du risque à travers la volatilité, la skew et les flux de capitaux, suggérant que la volatilité à court terme pourrait rester élevée.
Le bitcoin a franchi à la baisse la zone de consolidation précédente, touchant brièvement 89 000 dollars, atteignant un nouveau plus bas local et annulant ses gains annuels. Ce repli profond prolonge la tendance baissière modérée que nous avions signalée la semaine dernière, et soulève des questions sur le moment où un support structurel réapparaîtra. Cet article évalue la réaction du marché à cette cassure à travers des modèles de valorisation on-chain et les données de réalisation de pertes des détenteurs à court terme ; puis analyse le marché des options, les flux des ETF et les positions à terme pour explorer l’ajustement du sentiment spéculatif dans un contexte de faiblesse renouvelée du marché.
Perspectives on-chain
Cassure de la borne inférieure
Le bitcoin est passé sous la borne inférieure de la « zone flottante » de la semaine dernière à 97 000 dollars, signalant un risque de correction plus profonde. Le prix a ensuite chuté à 89 000 dollars, atteignant un nouveau plus bas local inférieur à l’écart-type négatif de la référence de coût des détenteurs à court terme (actuellement environ 109 500 dollars, écart-type négatif à environ 95 400 dollars).
Cette cassure indique que presque tous les investisseurs récemment entrés sur le marché sont désormais en perte. Historiquement, ce schéma a déclenché des ventes paniques et affaibli la dynamique du marché, nécessitant du temps pour se réparer. À court terme, la zone des 95 000 à 97 000 dollars servira de résistance locale, et sa reconquête serait un premier signal de réparation de la structure de marché.
Le pic de la vente panique
Du point de vue du comportement des investisseurs, cette chute est la troisième fois depuis le début de 2024 que le prix passe sous la borne inférieure de la référence de coût des détenteurs à court terme. Mais cette fois, le niveau de panique des acheteurs principaux est nettement plus élevé : la moyenne mobile sur 7 jours des pertes réalisées par les STH a grimpé à 523 millions de dollars par jour, soit le niveau le plus élevé depuis l’effondrement de FTX.
Un tel volume de pertes réalisées met en évidence la lourde structure de sommet formée dans la zone des 106 000 à 118 000 dollars, où la densité des jetons est bien supérieure aux pics des cycles précédents. Cela signifie que soit il faudra une demande d’achat beaucoup plus forte pour absorber la pression vendeuse, soit le marché devra traverser une phase d’accumulation plus longue et plus profonde pour retrouver l’équilibre.
Tester la demande active
D’après les modèles de valorisation, le marché entre actuellement dans une zone inconnue, avec un intérêt spéculatif nettement accru en phase de marché baissier modéré. La première zone de défense majeure se situe près du prix réalisé des investisseurs actifs (actuellement environ 88 600 dollars). Un prix du bitcoin proche de ce niveau correspond au coût de base des détenteurs non dormants ayant activement échangé ces derniers mois, en faisant une zone de trading potentielle à moyen terme.
Cependant, une cassure nette sous ce niveau de prix serait la première fois dans ce cycle que le prix passe sous la référence de coût des investisseurs actifs, signalant clairement une domination de la dynamique baissière.
Différents types de correction
Bien que la borne inférieure de la référence de coût des STH ait été franchie, l’ampleur et l’intensité des pertes des investisseurs restent loin des niveaux extrêmes du marché baissier de 2022-2023. Le graphique ci-dessous suit tous les bitcoins actuellement en perte, regroupés par amplitude de correction non réalisée : environ 6,3 millions de bitcoins sont en perte latente, la plupart avec une perte comprise entre 10 % et 23,6 %.
Cette distribution ressemble fortement au marché de range du premier trimestre 2022, plutôt qu’à une phase de capitulation profonde. C’est pourquoi la zone entre le prix réalisé des investisseurs actifs (88 600 dollars) et la valeur marchande réelle (82 000 dollars) pourrait devenir la frontière clé entre un marché baissier modéré et la structure baissière totale de 2022-2023.
Perspectives off-chain
Manque de demande pour les ETF
Les flux de capitaux vers les ETF au comptant américains continuent de refléter un manque évident de demande, la moyenne mobile sur 7 jours restant négative ces dernières semaines. Les sorties persistantes indiquent que les investisseurs institutionnels traditionnels ne souhaitent pas augmenter leur exposition pendant la correction actuelle, contrastant fortement avec les flux entrants vigoureux qui avaient soutenu la hausse du marché auparavant. Cette faiblesse actuelle signifie que la volonté d’allocation autonome a fortement diminué, et qu’aucun nouvel acheteur n’apparaît parmi l’un des plus grands groupes d’acheteurs marginaux, renforçant l’environnement global de demande limitée.
L’absence de flux entrants continus indique qu’un pilier clé de la demande n’est pas activé, laissant le marché sans source centrale de demande.
Aucun signe de reprise de l’appétit pour le risque
L’intérêt ouvert sur les contrats à terme continue de baisser au cours de ce cycle, en phase avec la baisse des prix, reflétant une contraction continue de l’activité spéculative. Les traders n’augmentent pas leur exposition en période de faiblesse du marché, mais réduisent systématiquement le risque, ce qui fait que la taille des positions sur le marché des dérivés est nettement inférieure à celle des phases de correction précédentes. L’absence de nouvel effet de levier met en évidence la prudence des participants, en ligne avec la tendance générale à la réduction de la prise de risque dans tous les groupes d’investisseurs.
La contraction continue des positions à terme montre que le marché reste réticent à déployer des capitaux, confirmant le manque de confiance derrière la tendance actuelle des prix.
Les taux de financement atteignent un point bas du cycle
Avec la baisse continue de l’intérêt ouvert sur les contrats à terme, le marché des dérivés envoie un signal clair de réduction des positions spéculatives. Les traders choisissent de réduire le risque plutôt que d’augmenter leur exposition lorsque le marché faiblit, ce qui entraîne un niveau d’effet de levier nettement inférieur à celui des phases de correction précédentes.
Cette dynamique se reflète également sur le marché des taux de financement : le taux de financement des 500 principaux actifs est passé clairement en zone neutre à négative. Par rapport à la prime positive observée en début d’année, ce changement souligne la baisse généralisée de la demande de positions longues à effet de levier, et la transition vers des positions plus défensives.
La baisse de l’intérêt ouvert et les taux de financement négatifs indiquent ensemble que le levier spéculatif est systématiquement retiré du marché, renforçant le sentiment de couverture.
Forte hausse de la volatilité implicite
Le marché des options est généralement le premier à revaloriser le risque. Après la brève chute du bitcoin sous 90 000 dollars, le marché des options a réagi rapidement : la volatilité implicite a fortement augmenté sur toutes les échéances, avec une réaction particulièrement marquée sur les contrats à court terme. Le graphique montre une nette remontée de la volatilité à court terme, avec une revalorisation complète de la courbe de volatilité.
Cette hausse est due à deux facteurs principaux : d’une part, les traders cherchent davantage de protection contre une correction plus importante ; d’autre part, les vendeurs de Gamma réagissent. Beaucoup de traders ont dû racheter leurs options vendues et rouler leurs positions vers le haut, ce qui a mécaniquement fait grimper la volatilité implicite à court terme.
La volatilité implicite actuelle approche les niveaux observés lors de l’événement de liquidation du 10 octobre, illustrant la rapidité avec laquelle les traders réévaluent le risque à court terme.
La skew confirme le sentiment de panique
En passant de la volatilité implicite à la skew, le marché des options envoie le même signal : la skew 25 delta reste négative sur toutes les échéances, celle à une semaine atteignant des niveaux extrêmement baissiers (note : la skew mesure la différence de volatilité implicite entre les options à différents prix d’exercice, quantifiant le sentiment du marché et l’appétit pour le risque. La skew 25 delta compare la volatilité implicite des options de vente et d’achat à 25 delta). La prime des options de vente à une semaine est d’environ 14 %, indiquant que les traders sont prêts à payer plus cher pour se couvrir à la baisse, quel que soit le prix spot.
Ce comportement peut devenir une prophétie autoréalisatrice : lorsque les traders achètent ces options de vente, les market makers se retrouvent delta short. Pour couvrir cette exposition, ils vendent des contrats à terme ou des perpétuels, ce qui exerce une pression vendeuse sur le marché et peut amplifier la baisse initialement redoutée par les traders.
La skew à plus longue échéance reste également baissière, mais de façon plus modérée : la skew à six mois est légèrement inférieure à 5 %, ce qui montre que les inquiétudes du marché sont concentrées sur le court terme plutôt que sur l’ensemble des échéances.
Forte demande de protection à la baisse
En passant de la skew à l’activité réelle, les flux de capitaux des sept derniers jours mettent en évidence le même schéma. Les traders ont acheté massivement des options de vente, bien plus que les options d’achat. Cela correspond à des stratégies de couverture, reflétant une préférence du marché pour la protection contre une nouvelle baisse plutôt que pour des paris haussiers.
L’activité sur les options d’achat reste limitée, indiquant que les traders ne souhaitent pas augmenter leur exposition au risque d’ici la fin de l’année. Que ce soit à l’achat ou à la vente, les volumes sur les options d’achat restent faibles par rapport aux flux sur les options de vente, ce qui soutient l’idée d’un positionnement « prudent plutôt que spéculatif ».
Dans l’ensemble, cette combinaison de flux indique que le marché se prépare à une hausse de la volatilité, préférant la défense à l’expansion de l’exposition.
Prime sur les options à 90 000 dollars
En se concentrant sur les données de flux, la prime des options de vente à 90 000 dollars montre que la demande de protection s’est accélérée à mesure que le prix baissait. Au cours des deux dernières semaines, la prime nette sur ces options de vente est restée relativement équilibrée jusqu’à ce que le bitcoin passe sous les 93 000 dollars. Une fois ce support perdu, les traders ont commencé à surenchérir activement sur ces options de vente, faisant grimper la prime d’achat sur le prix d’exercice de 90 000 dollars.
Ce comportement indique qu’avec l’augmentation de la pression vendeuse sur le spot, les traders sont prêts à payer de plus en plus cher pour obtenir une protection à la baisse. Cette tendance est cohérente avec la hausse de la volatilité implicite à court terme observée précédemment.
La revalorisation importante des options de vente à 90 000 dollars met en évidence l’accélération des activités de couverture à la baisse lorsque des niveaux de prix clés sont franchis.
Fragilité du marché de la valorisation
En passant d’un prix d’exercice unique à des indicateurs de volatilité plus larges, l’indice DVOL montre l’ampleur de la revalorisation du risque par le marché : il est passé d’environ 40 il y a trois semaines à près de 50, un sommet mensuel. Le DVOL reflète la volatilité implicite d’un panier d’options à échéance fixe, donc sa hausse signifie que les traders anticipent une augmentation de la volatilité des prix à venir.
Cette tendance haussière intègre tous les constats du marché des options : hausse de la volatilité implicite sur toutes les échéances, skew négative, flux récents orientés delta négatif, et quasi-absence de volonté d’augmenter l’exposition au risque d’ici la fin de l’année. Ces facteurs dessinent ensemble un marché se préparant à une évolution instable des prix, avec comme moteurs principaux le risque de liquidation sur les contrats perpétuels, l’incertitude macroéconomique, et l’absence de forte demande au comptant liée aux flux des ETF.
Le prochain événement susceptible de modifier ce schéma de volatilité est la réunion du FOMC dans trois semaines. D’ici là, le marché des options continuera d’envoyer des signaux prudents, avec une préférence marquée pour les positions défensives.
La hausse du DVOL indique en outre que le marché se prépare à une volatilité accrue à l’avenir, les traders ajustant leurs positions autour de la volatilité.
Conclusion
Le bitcoin traverse toujours une phase de marché difficile, caractérisée par un affaiblissement de la structure de marché, une disparition de la demande spéculative, et un basculement général du marché des dérivés vers des positions de couverture du risque. La demande au comptant reste absente, les flux d’ETF sont négatifs, et le marché à terme montre une réticence à augmenter l’effet de levier en période de faiblesse. Parallèlement, la volatilité implicite, la skew et les flux de couverture indiquent tous une hausse du risque baissier à court terme, avec des primes de protection en augmentation constante. Ces dynamiques forment ensemble un environnement de marché « en quête de stabilité ». L’évolution future dépendra de la capacité de la demande à réapparaître autour des niveaux de coût de référence clés, ou de la possibilité que la fragilité actuelle du marché se transforme en une correction plus profonde ou un marché baissier.
