Le président de la SEC : un cadre réglementaire en quatre catégories pour les tokens est envisagé, mettant fin à l’ère de l’approche « universelle ».

Auteur : Paul S. Atkins, Président de la Securities and Exchange Commission des États-Unis

Traduction : Luffy, Foresight News

Titre original : Dernier discours du président de la SEC américaine : Adieu à « une approche unique », établissement de quatre normes de régulation pour les tokens

Mesdames et messieurs, bonjour ! Merci pour votre présentation chaleureuse et pour l'invitation à être ici aujourd'hui, alors que nous poursuivons notre exploration sur la façon dont les États-Unis peuvent diriger la prochaine ère de l'innovation financière.

Récemment, en évoquant le leadership des États-Unis dans la révolution de la finance numérique, j'ai décrit le « Project Crypto » comme un cadre réglementaire que nous avons établi pour égaler le dynamisme des innovateurs américains (note : la Securities and Exchange Commission des États-Unis a lancé l'initiative Project Crypto le 1er août de cette année, visant à mettre à jour les règles et la régulation des valeurs mobilières afin de permettre aux marchés financiers américains de fonctionner sur la blockchain). Aujourd'hui, je souhaite exposer la prochaine étape de ce processus. L'essence de cette étape réside dans l'application des lois fédérales sur les valeurs mobilières aux actifs cryptographiques et aux transactions associées, tout en respectant les principes fondamentaux d'équité et de bon sens.

Dans les mois à venir, je prévois que la SEC (Securities and Exchange Commission des États-Unis) envisagera d'établir un système de classification des tokens basé sur l'analyse des contrats d'investissement Howey, tout en reconnaissant les limites d'application de nos lois et règlements.

Ce que je vais exposer s'appuie en grande partie sur le travail pionnier mené par le groupe de travail spécial sur la cryptomonnaie dirigé par la commissaire Hester Peirce. La commissaire Peirce a construit un cadre visant à réguler les actifs cryptographiques de manière cohérente et transparente selon la loi sur les valeurs mobilières, en se basant sur la réalité économique plutôt que sur des slogans ou des paniques. Je réaffirme ici que je partage sa vision. J'apprécie son leadership, son travail acharné et sa persévérance sur ces questions au fil des années. J'ai travaillé avec elle pendant longtemps et je suis ravi qu'elle ait accepté de prendre en charge cette mission.

Mon intervention s'articulera autour de trois thèmes : premièrement, l'importance d'un système clair de classification des tokens ; deuxièmement, la logique d'application du test Howey, en reconnaissant que les contrats d'investissement peuvent prendre fin ; troisièmement, ce que cela signifie concrètement pour les innovateurs, les intermédiaires et les investisseurs.

Avant de commencer, je souhaite également réaffirmer : bien que le personnel de la SEC travaille sérieusement à la rédaction de propositions de modification des règles, je soutiens pleinement les efforts du Congrès pour intégrer un cadre global de structure du marché des cryptomonnaies dans la législation. Ma vision est cohérente avec les projets de loi actuellement examinés par le Congrès, visant à compléter et non à remplacer le travail essentiel du Congrès. La commissaire Peirce et moi avons fait du soutien à l'action du Congrès une priorité et continuerons à le faire.

La collaboration avec la vice-présidente Pham a été très agréable, et je souhaite que le candidat à la présidence de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) nommé par le président Trump, Mike Selig, puisse être confirmé rapidement. Les derniers mois de collaboration avec Mike m'ont convaincu que nous sommes tous déterminés à aider le Congrès à faire avancer rapidement un projet de loi bipartite sur la structure du marché, à soumettre à la signature du président Trump. Rien n'est plus efficace pour prévenir les abus des régulateurs que des lois solides adoptées par le Congrès.

Une décennie pleine d'incertitudes

Si vous en avez assez d'entendre la question « Les actifs cryptographiques sont-ils des valeurs mobilières ? », je vous comprends parfaitement. Cette question est déroutante parce que « actif cryptographique » n'est pas un terme défini dans la loi fédérale sur les valeurs mobilières ; c'est une description technique qui ne fait que préciser le mode d'enregistrement et de transfert de valeur, sans mentionner les droits légaux attachés à un instrument spécifique ou la réalité économique d'une transaction particulière, qui sont pourtant essentiels pour déterminer si un actif est une valeur mobilière.

Je pense que la plupart des cryptomonnaies actuellement échangées ne sont pas des valeurs mobilières en elles-mêmes. Bien sûr, un token spécifique peut être vendu dans le cadre d'une émission de valeurs mobilières en tant que partie d'un contrat d'investissement ; ce n'est pas une position radicale, mais l'application directe de la loi sur les valeurs mobilières. La loi écrite définit les valeurs mobilières en énumérant des instruments courants comme les actions, billets, obligations, etc., et ajoute une catégorie plus large : le « contrat d'investissement ». Cette dernière décrit la relation entre les parties, et non une étiquette permanente attachée à un objet. Malheureusement, la loi écrite ne la définit pas non plus.

Un contrat d'investissement peut être exécuté ou résilié. On ne peut pas considérer qu'un contrat d'investissement reste valable indéfiniment simplement parce que l'actif sous-jacent continue d'être échangé sur la blockchain.

Cependant, ces dernières années, trop de gens ont soutenu l'idée que si un token a déjà été l'objet d'un contrat d'investissement, il est à jamais une valeur mobilière. Cette vision erronée va même jusqu'à supposer que chaque transaction ultérieure de ce token (peu importe où ou quand) est une transaction de valeurs mobilières. J'ai du mal à concilier cette opinion avec le texte de la loi, la jurisprudence de la Cour suprême ou le bon sens.

Pendant ce temps, les développeurs, les bourses, les dépositaires et les investisseurs ont avancé à tâtons dans le brouillard, sans orientation de la SEC, mais en rencontrant des obstacles. Les tokens qu'ils voient servent parfois d'outils de paiement, de gouvernance, de collection ou de clés d'accès, ou présentent des conceptions hybrides difficiles à classer dans une catégorie existante. Pourtant, la position réglementaire a longtemps traité tous ces tokens comme des valeurs mobilières.

Cette vision n'est ni durable ni réaliste. Elle engendre des coûts énormes pour peu de résultats ; elle est injuste pour les acteurs du marché et les investisseurs, elle est contraire à la loi et provoque une vague de délocalisation des entrepreneurs. La réalité est la suivante : si les États-Unis persistent à faire passer chaque innovation on-chain par le champ de mines de la loi sur les valeurs mobilières, ces innovations migreront vers des juridictions plus enclines à distinguer les types d'actifs et à établir des règles à l'avance.

Au contraire, nous ferons ce que les régulateurs doivent faire : tracer des limites claires et les expliquer en des termes explicites.

Principes fondamentaux du Project Crypto

Avant d'exposer mon point de vue sur l'application de la loi sur les valeurs mobilières aux cryptomonnaies et à leurs transactions, je souhaite préciser deux principes fondamentaux qui guident ma réflexion.

Premièrement, qu'une action soit représentée par un certificat papier, un enregistrement sur un compte de la Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) ou sous forme de token sur une blockchain publique, elle reste fondamentalement une action ; une obligation ne cesse pas d'être une obligation parce que ses flux de paiement sont suivis par un smart contract. Quelle que soit la forme, une valeur mobilière reste une valeur mobilière. C'est facile à comprendre.

Deuxièmement, la réalité économique prime sur l'étiquette. Si un actif représente essentiellement une revendication sur les profits d'une entreprise et qu'il est émis avec la promesse d'efforts de gestion essentiels par autrui, alors même s'il est appelé « token » ou « NFT », il ne peut être exempté de la loi sur les valeurs mobilières. À l'inverse, le fait qu'un token ait fait partie d'une opération de financement ne signifie pas qu'il se transforme magiquement en action de l'entreprise exploitante.

Ces principes ne sont pas nouveaux. La Cour suprême a souligné à plusieurs reprises que, pour déterminer l'applicabilité de la loi sur les valeurs mobilières, il faut se concentrer sur la réalité de la transaction plutôt que sur sa forme. Ce qui change, c'est l'ampleur et la rapidité de l'évolution des types d'actifs dans ces nouveaux marchés. Ce rythme exige que nous répondions avec souplesse au besoin urgent d'orientation des acteurs du marché.

Un système cohérent de classification des tokens

Sur la base de ce contexte, je souhaite exposer mon point de vue actuel sur les différents types d'actifs cryptographiques (notez que cette liste n'est pas exhaustive). Ce cadre résulte de plusieurs mois de tables rondes, de plus d'une centaine de rencontres avec des acteurs du marché et de centaines de commentaires écrits du public.

• Premièrement, en ce qui concerne les projets de loi actuellement examinés par le Congrès, je considère que les « digital commodities » ou « network tokens » ne sont pas des valeurs mobilières. La valeur de ces actifs cryptographiques est essentiellement liée au fonctionnement programmé d'un système cryptographique « pleinement fonctionnel » et « décentralisé », et en découle, plutôt que de provenir d'une attente de profit résultant des efforts de gestion essentiels d'autrui.

• Deuxièmement, je considère que les « digital collectibles » ne sont pas des valeurs mobilières. Ces actifs cryptographiques sont destinés à la collection et à l'utilisation, et peuvent représenter ou conférer au détenteur des droits d'expression ou de référence numérique à des œuvres d'art, de la musique, des vidéos, des cartes à collectionner, des objets de jeu ou des memes, personnages, événements ou tendances du web. Les acheteurs de digital collectibles n'attendent pas de tirer profit des efforts de gestion quotidiens d'autrui.

• Troisièmement, je considère que les « digital utilities » ne sont pas des valeurs mobilières. Ces actifs cryptographiques ont une fonction pratique, telle que l'adhésion, les billets, les certificats, la preuve de propriété ou les badges d'identité. Les acheteurs de digital utilities n'attendent pas de tirer profit des efforts de gestion quotidiens d'autrui.

• Quatrièmement, les « tokenized securities » sont et resteront des valeurs mobilières. Ces actifs cryptographiques représentent la propriété d'instruments financiers énumérés dans la définition de « valeur mobilière », instruments maintenus sur un réseau cryptographique.

Test Howey, engagement et résiliation

Bien que la plupart des actifs cryptographiques ne soient pas des valeurs mobilières en eux-mêmes, ils peuvent faire partie d'un contrat d'investissement ou être soumis à un contrat d'investissement. Ces actifs cryptographiques sont généralement accompagnés de déclarations ou d'engagements spécifiques, obligeant l'émetteur à exercer des fonctions de gestion, satisfaisant ainsi aux exigences du test Howey.

Le cœur du test Howey est le suivant : investissement d'argent dans une entreprise commune, avec une attente raisonnable de profits tirés des efforts de gestion essentiels d'autrui. L'attente de profit de l'acheteur dépend de la question de savoir si l'émetteur a fait des déclarations ou des engagements concernant la réalisation d'efforts de gestion essentiels.

À mon avis, ces déclarations ou engagements doivent indiquer de manière claire et non équivoque les efforts de gestion essentiels que l'émetteur entreprendra.

La question suivante est : comment les actifs cryptographiques non considérés comme des valeurs mobilières peuvent-ils être dissociés des contrats d'investissement ? La réponse est simple et profonde : l'émetteur a soit rempli ses déclarations ou engagements, soit ne les a pas remplis, soit le contrat a été résilié pour d'autres raisons.

Pour mieux illustrer cela, je souhaite parler d'un endroit dans les collines de Floride. Je connais très bien cet endroit depuis mon enfance ; c'était autrefois le siège de l'empire des agrumes de William J. Howey. Au début du XXe siècle, Howey a acheté plus de 60 000 acres de terres vierges, plantant des orangers et des pamplemoussiers autour de son manoir. Sa société vendait des parcelles de verger à des investisseurs particuliers et se chargeait de planter, récolter et vendre les fruits pour eux.

La Cour suprême a examiné ce dispositif et a établi le test définissant le contrat d'investissement, qui a influencé des générations. Mais aujourd'hui, les terres de Howey ont radicalement changé. Le manoir qu'il a construit en 1925 dans le comté de Lake, en Floride, se dresse toujours un siècle plus tard, servant de lieu pour des mariages et autres événements, tandis que la plupart des vergers qui l'entouraient ont disparu, remplacés par des complexes de vacances, des terrains de golf de championnat et des quartiers résidentiels, en faisant une communauté idéale pour les retraités. Il est difficile d'imaginer que quelqu'un, debout sur ces fairways ou culs-de-sac, puisse penser qu'ils constituent des valeurs mobilières. Pourtant, au fil des ans, nous avons vu le même test appliqué rigoureusement aux actifs numériques, qui ont connu des transformations tout aussi profondes, mais qui portent encore l'étiquette de leur émission, comme si rien n'avait changé.

Les terres autour du manoir Howey n'ont jamais été des valeurs mobilières en elles-mêmes ; elles sont devenues l'objet d'un contrat d'investissement par un arrangement spécifique, et lorsque cet arrangement a pris fin, elles n'étaient plus soumises au contrat d'investissement. Bien sûr, même si l'activité sur la terre a changé, la terre elle-même n'a jamais changé.

L'observation de la commissaire Peirce est très juste : l'émission initiale de tokens d'un projet peut impliquer un contrat d'investissement, mais ces engagements ne sont pas éternels. Le réseau mûrit, le code est déployé, le contrôle se décentralise, le rôle de l'émetteur s'affaiblit voire disparaît. À un certain moment, les acheteurs ne dépendent plus des efforts de gestion essentiels de l'émetteur, et la plupart des transactions de tokens ne reposent plus sur l'attente raisonnable qu'« une équipe dirige encore » le projet. En résumé, un token ne reste pas une valeur mobilière simplement parce qu'il a fait partie d'une transaction de contrat d'investissement, tout comme un terrain de golf ne devient pas une valeur mobilière parce qu'il a fait partie d'un plan d'investissement dans des vergers d'agrumes.

Lorsqu'un contrat d'investissement peut être considéré comme exécuté ou résilié selon ses termes, le token peut continuer à être échangé, mais ces transactions ne deviennent pas des transactions de valeurs mobilières simplement à cause de l'histoire d'origine du token.

Comme beaucoup d'entre vous le savent, je soutiens fermement les super-applications dans le domaine financier, c'est-à-dire les applications permettant de conserver et d'échanger plusieurs catégories d'actifs sous une seule licence réglementaire. J'ai demandé au personnel de la SEC de préparer des recommandations pour examen par la SEC : permettre aux tokens liés à des contrats d'investissement d'être échangés sur des plateformes non régulées par la SEC, y compris des intermédiaires enregistrés auprès de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ou soumis à des régimes réglementaires étatiques. Bien que les activités de financement doivent rester sous la supervision de la SEC, nous ne devrions pas entraver l'innovation et le choix des investisseurs en exigeant que l'actif sous-jacent ne soit négocié que dans un seul environnement réglementaire.

Il est important de noter que cela ne signifie pas que la fraude devient soudainement acceptable, ni que l'attention de la SEC diminue. Les dispositions anti-fraude continuent de s'appliquer aux fausses déclarations et omissions liées à la vente de contrats d'investissement, même si l'actif sous-jacent n'est pas une valeur mobilière. Bien sûr, dans la mesure où ces tokens sont des commodities dans le commerce interétatique, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) dispose également de pouvoirs anti-fraude et anti-manipulation pour agir contre les comportements inappropriés dans la négociation de ces actifs.

Cela signifie que nos règles et notre application seront alignées sur la réalité économique selon laquelle « les contrats d'investissement peuvent prendre fin et les réseaux peuvent fonctionner de manière indépendante ».

Actions réglementaires sur les cryptomonnaies

Dans les mois à venir, comme le prévoient les projets de loi actuellement examinés par le Congrès, j'espère que la SEC envisagera également une série de clauses d'exemption pour établir un régime d'émission sur mesure pour les actifs cryptographiques faisant partie ou soumis à un contrat d'investissement.

J'ai demandé au personnel de préparer des recommandations à soumettre à la SEC, visant à promouvoir le financement, à encourager l'innovation tout en assurant la protection des investisseurs.

En simplifiant ce processus, les innovateurs du secteur blockchain pourront se concentrer sur le développement et l'interaction avec les utilisateurs, au lieu de se perdre dans le labyrinthe de l'incertitude réglementaire. De plus, cette approche favorisera un écosystème plus inclusif et dynamique, permettant aux projets de plus petite taille et disposant de ressources limitées d'expérimenter et de prospérer librement.

Bien entendu, nous continuerons à collaborer étroitement avec la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), les régulateurs bancaires et les départements concernés du Congrès pour garantir que les actifs cryptographiques non considérés comme des valeurs mobilières disposent d'un cadre réglementaire approprié. Notre objectif n'est pas d'étendre la compétence de la SEC, mais de permettre au financement de prospérer tout en assurant la protection des investisseurs.

Nous continuerons à écouter toutes les parties. Le groupe de travail spécial sur la cryptomonnaie et les départements concernés ont organisé de nombreuses tables rondes et examiné de nombreux commentaires écrits, mais nous avons encore besoin de plus de retours. Nous avons besoin de retours des investisseurs, des développeurs inquiets de la livraison du code, et des institutions financières traditionnelles désireuses de participer aux marchés on-chain sans enfreindre les règles conçues pour l'ère du papier.

Enfin, comme je l'ai mentionné précédemment, nous continuerons à soutenir les efforts du Congrès pour intégrer un cadre de structure du marché complet dans la législation. Bien que la SEC puisse formuler des opinions raisonnables dans le cadre de la législation actuelle, la SEC du futur pourrait changer de direction. C'est pourquoi des lois sur mesure sont si importantes, et c'est pourquoi je soutiens volontiers l'objectif du président Trump d'adopter une loi sur la structure du marché des cryptomonnaies d'ici la fin de l'année.

Intégrité, intelligibilité et primauté du droit

Je souhaite maintenant préciser ce que ce cadre n'inclut pas. Il ne s'agit pas d'une promesse d'assouplissement de l'application de la loi par la SEC : la fraude reste la fraude. Bien que la SEC protège les investisseurs contre la fraude sur les valeurs mobilières, de nombreux autres organismes fédéraux sont également compétents pour réguler et prévenir les comportements illégaux. Cela dit, si vous levez des fonds en promettant de construire un réseau, puis partez avec l'argent, nous vous retrouverons et prendrons les mesures les plus sévères prévues par la loi.

Ce cadre est un engagement envers l'intégrité et la transparence. Pour les entrepreneurs qui souhaitent créer aux États-Unis et sont prêts à respecter des règles claires, nous ne devons pas leur offrir seulement des haussements d'épaules, des menaces ou des assignations ; pour les investisseurs qui essaient de distinguer l'achat d'actions tokenisées de l'achat de collectibles de jeux, nous ne devons pas leur fournir un réseau complexe d'actions d'application de la loi.

Plus important encore, ce cadre reflète une reconnaissance humble des limites de la compétence de la SEC. Le Congrès a adopté la loi sur les valeurs mobilières pour résoudre un problème spécifique — à savoir les situations où des personnes confient des fonds à d'autres sur la base de leur intégrité et de leur capacité. Ces lois n'ont pas vocation à devenir une charte universelle pour réguler toutes les nouvelles formes de valeur.

Contrat, liberté et responsabilité

Permettez-moi de conclure par un rappel historique tiré du discours de la commissaire Peirce en mai de cette année. Elle a évoqué l'esprit d'un patriote américain qui, au péril de sa vie, a défendu le principe selon lequel un peuple libre ne doit pas être soumis à des décrets arbitraires.

Heureusement, notre travail ne nécessite pas de tels sacrifices, mais le principe reste le même. Dans une société libre, les règles qui régissent la vie économique doivent être connues, raisonnables et dûment limitées. Lorsque nous étendons la loi sur les valeurs mobilières au-delà de sa portée légitime, lorsque nous présumons chaque innovation coupable, nous nous écartons de ce principe fondamental. Lorsque nous reconnaissons les limites de notre compétence, lorsque nous admettons que les contrats d'investissement peuvent prendre fin et que les réseaux peuvent fonctionner de manière indépendante, nous mettons ce principe en pratique.

Une approche raisonnable de la régulation des cryptomonnaies par la SEC ne déterminera pas le sort du marché ou d'un projet en particulier, cela sera décidé par le marché lui-même. Mais cela contribuera à garantir que les États-Unis restent un endroit où l'on peut expérimenter, apprendre, échouer et réussir sous des règles fermes et équitables.

C'est le sens du Project Crypto, et c'est l'objectif que la SEC doit poursuivre. En tant que président, je prends aujourd'hui l'engagement suivant : nous ne laisserons pas la peur de l'avenir nous enfermer dans le passé ; nous n'oublierons pas que derrière chaque débat sur les tokens, il y a de vraies personnes — des entrepreneurs qui s'efforcent de construire des solutions, des travailleurs qui investissent pour l'avenir, et des Américains qui cherchent à partager la prospérité de ce pays. Le rôle de la SEC est de servir ces trois catégories de personnes.

Merci à tous, et j'attends avec impatience de poursuivre le dialogue avec vous dans les mois à venir.