La finance décentralisée sur la blockchain, danger ! Fuyez vite !

Auteur : Odaily Azuma

 

DeFi est de nouveau au centre de l'attention.

En tant que direction narrative la plus dynamique de l'industrie ces dernières années, DeFi porte l'espoir de voir l'industrie des cryptomonnaies continuer à évoluer et à s'étendre. Convaincu par cette vision, j'ai l'habitude de déployer plus de 70% de mes stablecoins dans diverses stratégies de rendement on-chain, et je suis prêt à assumer un certain niveau de risque pour cela.

Cependant, avec la multiplication récente des incidents de sécurité,l'effet domino de certains événements historiques et l'exposition progressive de problèmes structurels jusque-là cachés font planer une atmosphère de danger sur l'ensemble du marché DeFi. C'est pourquoi, la semaine dernière, l'auteur d'Odaily a choisi de rapatrier la majeure partie de ses fonds on-chain.

Que s'est-il passé exactement ?

Première partie : Les stablecoins à haut rendement opaques

La semaine dernière, plusieurs incidents de sécurité notables ont eu lieu dans DeFi. Si le piratage de Balancer peut être considéré comme un cas isolé, la perte d'ancrage successive de deux protocoles de stablecoins à rendement, Stream Finance (xUSD) et Stable Labs (USDX), a révélé certains problèmes fondamentaux.

Le point commun entre xUSD et USDX est qu'ils sont tous deux présentés comme des stablecoins synthétiques similaires à Ethena (USDe), utilisant principalement une stratégie d'arbitrage neutre Delta pour maintenir l'ancrage et générer du rendement. Ce type de stablecoins à rendement a prospéré lors de ce cycle, le modèle d'affaires n'étant pas particulièrement complexe et le succès temporaire de USDe ayant servi d'exemple, de nombreux stablecoins sont apparus, testant toutes les combinaisons possibles des 26 lettres de l'alphabet avec le mot USD.

Cependant,la transparence des réserves et des stratégies de nombreux stablecoins, y compris xUSD et USDX, laisse à désirer. Mais sous l'effet de rendements suffisamment élevés, ces stablecoins ont tout de même attiré d'importants flux de capitaux.

Dans un contexte de volatilité modérée du marché, ces stablecoins peuvent fonctionner, mais le marché des cryptomonnaies connaît souvent des fluctuations extrêmes inattendues. Selon Trading Strategy (voir « Analyse approfondie de la perte d'ancrage de xUSD : la crise en domino déclenchée par le krach du 11 octobre »(https://www.odaily.news/zh-CN/post/5207356)), la raison principale de la perte d'ancrage massive de xUSDest quela stratégie de trading off-chain opaque de Stream Finance a subi une "auto-déleveraging" (ADL) sur les exchanges lors de la volatilité extrême du 11 octobre (pour plus de détails sur l'ADL, voir « Explication détaillée du mécanisme ADL des contrats perpétuels : pourquoi votre position gagnante peut-elle être liquidée automatiquement ? » (https://www.odaily.news/zh-CN/post/5206797)), ce qui a rompu l'équilibre de couverture Delta neutre, et la stratégie de levier trop agressive de Stream Finance a amplifié le déséquilibre, menant finalement à l'insolvabilité effective de Stream Finance et à la perte totale d'ancrage de xUSD.

La situation de Stable Labs et de son USDX semble similaire. Bien que l'équipe ait attribué la perte d'ancrage à « la liquidité du marché et la dynamique de liquidation » dans son communiqué, le fait que le protocole n'ait jamais publié de détails sur ses réserves ou ses flux de fonds, ajouté au comportement suspect de l'adresse du fondateur qui a préféré emprunter des stablecoins majeurs contre USDX et sUSDX sur des plateformes de prêt, acceptant des taux d'intérêt supérieurs à 100% plutôt que de rembourser,laisse penser que la situation du protocole est encore plus grave.

Les cas de xUSD et USDX révèlent de graves défauts dans le modèle des nouveaux protocoles de stablecoins. En l'absence de transparence, ces protocoles laissent place à des zones d'ombre stratégiques.Beaucoup de protocoles affirment publiquement utiliser un modèle Delta neutre, mais la structure réelle des positions, le niveau de levier, les exchanges utilisés pour la couverture et même les paramètres de risque de liquidation ne sont pas divulgués. Les utilisateurs externes ne peuvent pratiquement pas vérifier la neutralité réelle, devenant ainsi la partie qui assume le risque transféré.

Le scénario classique de ce type de risque est le suivant : les utilisateurs déposent des stablecoins majeurs comme USDT ou USDC pour frapper des stablecoins émergents comme xUSD ou USDX afin de profiter de rendements attractifs. Mais si le protocole rencontre un problème (qu'il soit réel ou simulé), les utilisateurs se retrouvent totalement passifs, leurs stablecoins perdant rapidement leur ancrage dans une panique généralisée. Si le protocole est scrupuleux, il utilisera les fonds restants pour indemniser (même si, dans ce cas, les petits porteurs sont souvent les derniers servis), sinon il s'agit d'un soft rug ou d'un abandon pur et simple.

Cela dit, il serait injuste de condamner tous les stablecoins à rendement Delta neutre. D'un point de vue sectoriel, l'exploration de nouvelles sources de rendement par les stablecoins émergents a une valeur positive. Certains protocoles, comme Ethena, publient des informations claires (Ethena a également vu son TVL chuter récemment, mais la situation est différente, Odaily y reviendra dans un autre article). Mais actuellement, il est impossible de savoir combien de protocoles non transparents ou peu transparents rencontrent déjà les mêmes problèmes que xUSD et USDX — en écrivant cet article, je ne peux présumer de leur culpabilité, donc je ne peux citer que les protocoles ayant « explosé », mais pour la sécurité de vos fonds, il vaut mieux partir du principe qu'ils sont tous à risque.

Deuxième partie : Protocoles de prêt et « Curators » des pools de liquidité

Certains pourraient se dire : il suffit de ne pas toucher à ces nouveaux stablecoins, non ?Cela nous amène aux deux principaux acteurs de la seconde phase du risque systémique DeFi : les protocoles de prêt modulaires et les Curators (la communauté semble s'être habituée à traduire ce terme par « Curator », traduction que nous conserverons ci-dessous).

Pour comprendre le rôle des Curators et leur impact dans cette vague de risques, nous avons publié la semaine dernière« Quel est le rôle du Curator dans DeFi ? Sera-t-il la bombe à retardement de ce cycle ? »(https://www.odaily.news/zh-CN/post/5207336), que vous pouvez consulter pour plus de détails, ou passer les prochains paragraphes si vous l'avez déjà lu.

En résumé,des institutions spécialisées telles que Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital, K3 Capital agissent comme Curators sur des protocoles de prêt comme Morpho, Euler, ListaDAO, en emballant des stratégies de rendement complexes dans des pools de liquidité faciles à utiliser, permettant aux utilisateurs ordinaires de déposer en un clic des stablecoins majeurs comme USDT ou USDC pour obtenir des rendements élevés. Les Curators décident ensuite en back-end de la stratégie de rendement des actifs : pondération, gestion des risques, fréquence de rééquilibrage, règles de retrait, etc.

Ce modèle de pool attire naturellement les capitaux car il offre souvent de meilleurs rendements que les marchés de prêt classiques (comme Aave). Defillama indique que la taille totale des pools gérés par les principaux Curators a explosé au cours de l'année écoulée, dépassant brièvement les 10 milliards de dollars fin octobre et début novembre, et s'établissant encore à 7,3 milliards de dollars à la date de publication.

Les Curators gagnent principalement via le partage des performances et les frais de gestion des pools. Cette logique fait que plus le pool est important et plus le rendement est élevé, plus leurs profits sont importants. De plus, la plupart des déposants ne font pas la différence entre les marques de Curators et choisissent simplement le pool affichant le meilleur APY. Ainsi, l'attractivité du pool dépend directement du rendement de la stratégie, qui devient le facteur clé de la rentabilité du Curator.

Dans cette logique de rendement, et en l'absence de mécanisme de responsabilité clair, certains Curators ont progressivement négligé la sécurité, choisissant de prendre des risques — « après tout, le capital appartient aux utilisateurs, les profits sont pour moi ». Récemment, des Curators comme MEV Capital et Re7 ont alloué des fonds à xUSD et USDX, exposant ainsi indirectement de nombreux utilisateurs ayant déposé via Euler, ListaDAO, etc., à ces risques.

La faute ne revient pas uniquement aux Curators, certains protocoles de prêt sont également responsables.Dans le modèle actuel, de nombreux déposants ne comprennent même pas le rôle des Curators, pensant simplement placer leurs fonds sur un protocole de prêt réputé pour générer du rendement,alors que le protocole de prêt joue en réalité un rôle de caution plus visible, et profite lui-même de l'explosion du TVL grâce à ce modèle. Il devrait donc surveiller les stratégies des Curators, ce que certains protocoles n'ont manifestement pas fait.

En résumé, le scénario classique de ce risque est le suivant : l'utilisateur dépose des stablecoins majeurs comme USDT ou USDC dans un pool d'un protocole de prêt, sans savoir que le Curator utilise ces fonds dans des stratégies de rendement, ni connaître les détails de la stratégie. Le Curator, poussé par le rendement, alloue les fonds à des stablecoins émergents mentionnés plus haut ; en cas de problème avec ces stablecoins, la stratégie du pool échoue, et les déposants subissent indirectement des pertes ; ensuite, le protocole de prêt lui-même peut accumuler des créances douteuses (si la liquidation est rapide, cela va encore, mais forcer le prix oracle d'un stablecoin dépeg pour éviter la liquidation peut aggraver le problème via des emprunts massifs de couverture), entraînant davantage d'utilisateurs dans la tourmente…Sur ce parcours, le risque se propage et se diffuse de manière systémique.

Pourquoi en est-on arrivé là ?

En regardant ce cycle, le trading est déjà devenu extrêmement difficile.

Les institutions traditionnelles ne s'intéressent qu'à quelques actifs majeurs ; les altcoins chutent sans fin ; le marché des Meme est dominé par l'insider trading et les bots ; et le massacre du 11 octobre… De nombreux particuliers ont perdu ou à peine survécu à ce cycle.

Dans ce contexte,les produits de gestion de patrimoine, qui semblent offrir plus de certitude, ont vu leur demande exploser. Avec les avancées législatives sur les stablecoins, de nombreux nouveaux protocoles de stablecoins à rendement sont apparus (peut-être ne devraient-ils même pas être appelés stablecoins), offrant aux particuliers des rendements annuels à deux chiffres, voire plus. Parmi eux, il y a certes des projets solides comme Ethena, mais aussi beaucoup d'opportunistes.

Dans un marché des stablecoins à rendement ultra-concurrentiel, pour rendre les produits plus attractifs — il n'est pas nécessaire d'assurer la durabilité à long terme, il suffit de maintenir de bons chiffres jusqu'au lancement du token ou à la sortie — certains protocoles augmentent le levier ou déploient des stratégies off-chain (parfois totalement non neutres) pour obtenir des rendements plus élevés.

Parallèlement,les protocoles de prêt décentralisés et les Curators ont parfaitement levé le frein psychologique de certains utilisateurs vis-à-vis des stablecoins inconnus — « Je comprends que tu n'aies pas confiance en xxxUSD, mais tu déposes de l’USDT ou de l’USDC, ton Dashboard affiche ta position en temps réel, tu ne peux pas être plus rassuré, non ? »

Ce modèle a plutôt bien fonctionné pendant plus d'un an, sans incident majeur sur une longue période. Le marché étant globalement haussier, l'arbitrage entre le spot et les dérivés offrait suffisamment d'opportunités, la plupart des protocoles de stablecoins à rendement ont pu maintenir des rendements attractifs, et beaucoup d'utilisateurs ont progressivement baissé leur garde,des rendements à deux chiffres sur les stablecoins ou les pools de liquidité semblant être devenus la nouvelle norme de la gestion de patrimoine… Mais est-ce vraiment raisonnable ?

Pourquoi je vous recommande fortement de vous retirer temporairement ?

Le 11 octobre, le marché des cryptomonnaies a subi un krach historique, des dizaines de milliards de dollars ont été liquidés. Le fondateur et CEO de Wintermute, Evgeny Gaevoy, a alors déclaré qu'il soupçonnait que certains opérateurs de stratégies de couverture avaient subi de lourdes pertes, sans savoir qui avait été le plus touché.

Avec le recul, la série d'explosions de protocoles Delta neutres comme Stream Finance a partiellement confirmé les soupçons d'Evgeny,mais nous ignorons encore combien de bombes à retardement restent cachées sous la surface. Même ceux qui n'ont pas été directement touchés par les liquidations du 11 octobre ont vu la liquidité du marché se resserrer rapidement, et la contraction de l'arbitrage spot-dérivés due au refroidissement du marché met également la pression sur la survie des stablecoins à rendement,et c'est souvent dans ces moments-là que surviennent des incidents inattendus. De plus, la complexité des interconnexions entre les stratégies opaques des pools de fonds rend le marché extrêmement vulnérable à des effets domino.

Selon Stablewatch, la semaine du 7 octobre, les stablecoins à rendement ont connu leur plus grande sortie de capitaux depuis l'effondrement de l'UST de Luna en 2022, avec une sortie totale de 1 milliard de dollars, une tendance qui se poursuit ; Defillama montre également que la taille des pools gérés par les Curators a diminué de près de 3 milliards de dollars depuis le début du mois.Il est évident que les capitaux ont déjà réagi à la situation actuelle.

DeFi n'échappe pas au célèbre « triangle d'impossibilité » des marchés financiers — rendement élevé, sécurité, durabilité : on ne peut jamais avoir les trois en même temps,et actuellement, c'est la « sécurité » qui vacille.

Peut-être avez-vous pris l'habitude de placer vos fonds dans un stablecoin ou une stratégie de rendement, et obtenu des retours stables sur une longue période, mais même les produits utilisant toujours la même stratégie ne présentent pas un risque constant. L'environnement actuel est justement une fenêtre à risque élevé, propice aux incidents inattendus,la prudence est donc de mise, un retrait temporaire peut être un choix judicieux, car lorsqu'un événement improbable vous touche, il devient une certitude à 100%.