La destruction est la dernière carte maîtresse de Uniswap.

Au réveil, UNI avait bondi de près de 40 %, entraînant avec lui une hausse généralisée de tout le secteur DeFi.

La raison de cette hausse : Uniswap a finalement abattu sa dernière carte. Hayden, le fondateur d’Uniswap, a publié une nouvelle proposition, dont le cœur porte sur le fameux sujet du « fee switch » (commutateur de frais). En réalité, cette proposition a déjà été soumise sept fois au cours des deux dernières années et n’est plus une nouveauté pour la communauté Uniswap.

Cependant, cette fois-ci, la proposition a été initiée personnellement par Hayden, et en plus du fee switch, elle inclut également une série de mesures telles que la destruction de tokens, la fusion de Labs et de la Foundation, etc. Certains gros détenteurs ont déjà exprimé leur soutien, et sur les marchés de prédiction, la probabilité d’adoption de la proposition atteint 79 %.

2 ans, 7 échecs : le « fee switch » qui échoue sans cesse

Le fee switch est en fait un mécanisme assez courant dans la DeFi. Prenons l’exemple d’Aave, qui a activé avec succès le fee switch en 2025, utilisant un modèle « achat + distribution » pour racheter des tokens AAVE avec les revenus du protocole, faisant passer le prix du token de 180 $ à 231 $, soit une hausse annualisée de 75 %.

Outre Aave, les fee switch d’Ethena, Raydium, Curve, Usual et d’autres protocoles ont également rencontré un franc succès, fournissant des exemples durables de tokenomics pour toute l’industrie DeFi.

Mais alors, pourquoi, malgré tant de précédents réussis, Uniswap n’arrive-t-il pas à faire passer le sien ?

a16z lâche du lest, mais les ennuis d’Uniswap ne font que commencer

Ici, il faut mentionner un acteur clé : a16z.

Dans l’histoire d’Uniswap, le quorum nécessaire était généralement assez bas, il suffisait d’environ 40 millions de UNI pour atteindre le seuil de vote. Mais ce géant du capital-risque contrôlait auparavant environ 55 millions de tokens UNI, ce qui lui donnait une influence directe sur le résultat des votes.

Ils ont toujours été opposés aux propositions en question.

Lors des deux premiers sondages de température en juillet 2022, ils se sont abstenus, exprimant seulement quelques inquiétudes sur le forum. Mais lors de la troisième proposition en décembre 2022, alors que les pools ETH-USDT, DAI-ETH, etc., s’apprêtaient à activer un vote on-chain pour un taux de frais de 1/10, a16z a voté clairement contre, mobilisant 15 millions de voix UNI. Ce vote s’est soldé par un taux de soutien de 45 % : la majorité était favorable, mais le quorum n’a pas été atteint, donc la proposition a échoué. Sur le forum, a16z a déclaré clairement : « Nous ne pouvons finalement pas soutenir une proposition qui ne prend pas en compte les aspects juridiques et fiscaux. » C’était leur première opposition publique.

Lors des propositions suivantes, a16z a maintenu cette position. En mai et juin 2023, GFX Labs a soumis deux propositions liées aux frais ; bien que celle de juin ait obtenu 54 % de soutien, l’opposition de a16z avec 15 millions de voix a de nouveau fait échouer la proposition faute de quorum. En mars 2024, lors d’une proposition de mise à jour de la gouvernance, le même scénario s’est reproduit : environ 55 millions de UNI étaient favorables, mais la proposition a échoué à cause de l’opposition de a16z. Le cas le plus dramatique fut celui de mai à août 2024, où les porteurs de la proposition ont tenté de contourner le risque juridique en créant une entité DUNA dans le Wyoming ; le vote, prévu pour le 18 août, a été reporté indéfiniment en raison de « nouveaux problèmes soulevés par des parties prenantes non nommées », que la plupart ont identifié comme étant a16z.

Mais qu’est-ce qui inquiète tant a16z ? Le problème central réside dans le risque juridique.

Ils estiment qu’une fois le fee switch activé, le token UNI pourrait être classé comme un titre financier. Selon le célèbre test de Howey aux États-Unis, si les investisseurs s’attendent raisonnablement à tirer profit des efforts d’autrui, l’actif peut être considéré comme un titre. Or, le fee switch crée précisément cette attente : le protocole génère des revenus, les détenteurs de tokens partagent les profits, ce qui ressemble fortement à la distribution de bénéfices des titres traditionnels. Miles Jennings, associé chez a16z, l’a dit sans détour sur le forum : « Une DAO sans entité légale expose ses membres à une responsabilité personnelle. »

Outre le risque lié à la législation sur les titres, la question fiscale est tout aussi épineuse. Une fois les frais versés au protocole, l’IRS américain pourrait exiger que la DAO paie l’impôt sur les sociétés, avec un rattrapage fiscal estimé à 10 millions de dollars. Le problème, c’est qu’une DAO est une organisation décentralisée, sans la structure juridique ou financière d’une entreprise traditionnelle : comment payer les impôts, qui doit s’en charger, tout cela reste sans réponse. Sans solution claire, activer le fee switch à la hâte pourrait exposer tous les détenteurs de tokens impliqués dans la gouvernance à un risque fiscal.

À ce jour, UNI reste la plus grande position individuelle de a16z dans son portefeuille crypto, avec environ 64 millions de UNI, ce qui lui permet toujours d’influencer seul le résultat des votes.

Mais nous savons tous qu’avec l’élection de Trump à la présidence et le renouvellement de la SEC, l’industrie crypto bénéficie d’un printemps politique plus stable, ce qui réduit les risques juridiques pour Uniswap et montre un assouplissement progressif de la position de a16z. Il est clair que ce n’est plus un problème, et la probabilité d’adoption de la proposition est désormais bien plus élevée.

Cela ne signifie pas pour autant qu’il n’y a pas d’autres points de friction : le mécanisme du fee switch d’Uniswap reste sujet à controverse.

On ne peut pas avoir le beurre et l’argent du beurre

Pour comprendre ces nouveaux points de controverse, il faut d’abord expliquer brièvement comment fonctionne ce fee switch.

Sur le plan technique, cette proposition ajuste en détail la structure des frais. Dans le protocole V2, le total des frais reste à 0,3 %, mais 0,25 % sont versés aux LP et 0,05 % reviennent au protocole. Le protocole V3 est plus flexible : la part du protocole varie de 1/4 à 1/6 des frais des LP. Par exemple, dans un pool à 0,01 %, le protocole prélève 0,0025 %, soit 25 % des frais ; dans un pool à 0,3 %, le protocole prend 0,05 %, soit environ 17 %.

Selon cette structure, Uniswap peut raisonnablement espérer générer entre 10 et 40 millions de dollars de revenus annuels, et dans un scénario de marché haussier, en se basant sur les volumes de transactions historiques, ce chiffre pourrait atteindre 50 à 120 millions de dollars. Parallèlement, la proposition prévoit la destruction immédiate de 100 millions de tokens UNI, soit 16 % de l’offre en circulation, et la mise en place d’un mécanisme de destruction continue.

Autrement dit, grâce au fee switch, UNI passera d’un « token de gouvernance sans valeur » à un véritable actif générant des revenus.

C’est évidemment une excellente nouvelle pour les détenteurs de UNI, mais c’est aussi là que réside le problème. Car l’essence du fee switch, c’est une redistribution entre les LP et le protocole.

Le montant total des frais payés par les traders ne change pas, mais une partie des revenus qui revenaient auparavant entièrement aux LP sera désormais versée au protocole. Autrement dit, si le protocole gagne plus, les LP gagnent forcément moins.

On ne peut pas avoir le beurre et l’argent du beurre. Sur la question « Faut-il privilégier les LP ou les revenus du protocole ? », Uniswap a clairement choisi la seconde option.

Selon la communauté, une fois le fee switch activé, Uniswap pourrait perdre la moitié de son volume sur la chaîne Base du jour au lendemain

Les effets négatifs potentiels de cette redistribution sont loin d’être négligeables. À court terme, les revenus des LP pourraient baisser de 10 à 25 %, selon la part des frais attribuée au protocole. Plus grave encore, selon les modèles, 4 à 15 % de la liquidité pourraient migrer d’Uniswap vers des plateformes concurrentes.

Pour atténuer ces effets négatifs, la proposition inclut aussi des mesures compensatoires innovantes. Par exemple, le mécanisme PFDA permet d’internaliser le MEV, offrant aux LP des revenus supplémentaires : chaque 10 000 $ de transactions génèrent 0,06 à 0,26 $ de gains additionnels. La version V4 introduit la fonctionnalité Hooks, qui permet d’ajuster dynamiquement les frais, tandis que les hooks d’agrégation ouvrent de nouvelles sources de revenus. De plus, la proposition prévoit une mise en œuvre progressive, en commençant par les pools de liquidité principaux, avec un suivi en temps réel et des ajustements basés sur les données.

Le dilemme du fee switch

Malgré ces mesures d’atténuation, il reste à voir si elles suffiront à rassurer les LP et à permettre l’adoption finale de la proposition. Après tout, même l’intervention personnelle de Hayden ne garantit pas de sortir Uniswap de cette impasse.

La menace la plus directe vient de la concurrence, notamment sur la chaîne Base, où Uniswap affronte Aerodrome.

Après la proposition d’Uniswap, Alexander, CEO de Dromos Labs (équipe de développement d’Aerodrome), a ironisé sur X : « Je n’aurais jamais imaginé qu’à la veille du jour le plus important pour Dromos Labs, notre plus grand concurrent commettrait une telle erreur. »

Aerodrome écrase Uniswap sur la chaîne Base

Les données montrent que sur les 30 derniers jours, Aerodrome a enregistré un volume de transactions d’environ 20,465 milliards de dollars, soit 56 % de part de marché sur la chaîne Base ; Uniswap, sur la même période, a généré un volume de 12 à 15 milliards de dollars, soit seulement 40 à 44 % de part de marché. Aerodrome devance Uniswap de 35 à 40 % en volume, et en TVL, il affiche 473 millions de dollars contre 300 à 400 millions pour Uniswap.

L’écart provient principalement de la différence de rendement pour les LP. Par exemple, dans le pool ETH-USDC, le rendement annualisé d’Uniswap V3 est d’environ 12 à 15 %, uniquement grâce aux frais de transaction ; Aerodrome, grâce à l’incitation par le token AERO, offre un rendement annualisé de 50 à 100 %, voire plus, soit 3 à 7 fois celui d’Uniswap. Au cours des 30 derniers jours, Aerodrome a distribué 12,35 millions de dollars d’incitations AERO, orientant la liquidité grâce au mécanisme de vote veAERO. En comparaison, Uniswap s’appuie principalement sur les frais organiques, lançant parfois des programmes d’incitation ciblés, mais à une échelle bien moindre que ses concurrents.

Comme l’a souligné un membre de la communauté : « Si Aerodrome domine le volume sur Base, c’est parce que les fournisseurs de liquidité ne se soucient que du rendement par dollar investi. Aerodrome l’emporte sur ce point. » Une observation très juste.

Pour les LP, la notoriété de la marque Uniswap ne suffit pas à les retenir : seul le rendement compte. Sur une L2 émergente comme Base, Aerodrome, en tant que DEX natif, a pris une avance considérable grâce à son modèle ve(3,3) optimisé et à ses fortes incitations en tokens.

Dans ce contexte, si Uniswap active le fee switch et réduit encore le rendement des LP, cela pourrait accélérer la migration de la liquidité vers Aerodrome. Selon les modèles, le fee switch pourrait entraîner une perte de 4 à 15 % de la liquidité, et sur un marché aussi concurrentiel que Base, ce chiffre pourrait être encore plus élevé. Si la liquidité baisse, le slippage augmente, le volume de transactions diminue, et un cercle vicieux s’installe.

La nouvelle proposition peut-elle sauver Uniswap ?

D’un point de vue purement numérique, le fee switch peut effectivement générer des revenus substantiels pour Uniswap. Selon les calculs détaillés du membre de la communauté Wajahat Mughal, la situation est déjà très favorable rien qu’avec les versions V2 et V3.

Depuis le début de 2025, le protocole V2 a généré 503 millions de dollars de frais, dont 320 millions sur le mainnet Ethereum, avec un volume de transactions de 50 milliards de dollars sur les 30 derniers jours. En appliquant un partage de 1/6, les revenus du protocole sur le mainnet Ethereum pourraient atteindre 53 millions de dollars en 2025. Le protocole V3 fait encore mieux : depuis le début de l’année, il a généré 671 millions de dollars de frais, dont 381 millions sur le mainnet Ethereum, avec un volume de 71 milliards de dollars sur 30 jours. En tenant compte des différents taux de partage — 1/4 pour les pools à faible frais, 1/6 pour les pools à frais élevés — V3 aurait déjà généré 61 millions de dollars de revenus pour le protocole depuis le début de l’année.

En additionnant V2 et V3, les revenus du protocole depuis le début de l’année atteignent 114 millions de dollars, alors qu’il reste encore six semaines avant la fin de l’année. Plus important encore, ce chiffre est loin de refléter tout le potentiel de revenus d’Uniswap. Ce calcul n’inclut pas les 20 % restants des pools V3, les frais générés sur toutes les chaînes hors mainnet Ethereum (en particulier Base, dont les frais sont presque équivalents à ceux du mainnet), le volume de V4, les enchères de remise sur les frais du protocole, UniswapX, les hooks d’agrégation, ni les revenus du sequencer Unichain. En tenant compte de tous ces éléments, les revenus annualisés pourraient facilement dépasser 130 millions de dollars.

En combinant cela avec la destruction immédiate de 100 millions de tokens UNI (d’une valeur de plus de 800 millions de dollars au prix actuel), la tokenomics d’Uniswap va changer fondamentalement. Après la destruction, la fully diluted valuation tombera à 7,4 milliards de dollars, avec une capitalisation de 5,3 milliards de dollars. Avec 130 millions de dollars de revenus annuels, Uniswap pourra racheter et brûler environ 2,5 % de l’offre en circulation chaque année.

Cela signifie que le ratio cours/bénéfice de UNI est d’environ 40, ce qui peut sembler élevé, mais avec de nombreux mécanismes de croissance des revenus encore sous-exploités, ce chiffre pourrait baisser. Comme l’a souligné un membre de la communauté : « C’est la première fois que le token UNI semble vraiment attractif à détenir. »

Cependant, derrière ces beaux chiffres se cachent aussi des inquiétudes non négligeables. D’abord, le volume de transactions de 2025 est nettement supérieur à celui des années précédentes, principalement grâce au marché haussier. Si le marché entre dans un cycle baissier, le volume chutera fortement et les revenus du protocole diminueront d’autant. Prendre des prévisions de revenus basées sur un marché haussier comme référence pour une valorisation à long terme est évidemment trompeur.

Ensuite, la méthode de destruction et le fonctionnement concret du mécanisme de rachat restent inconnus. Sera-t-il automatisé comme chez Hyperliquid, ou exécuté autrement ? La fréquence des rachats, leur sensibilité au prix, et leur impact sur le marché influenceront directement l’efficacité du mécanisme de destruction. Si cela est mal géré, des rachats massifs pourraient provoquer une volatilité des prix, mettant les détenteurs de UNI dans une situation délicate de « donner d’une main pour reprendre de l’autre ».

Alors qu’Aerodrome, Curve, Fluid, Hyperliquid Spot et d’autres plateformes attirent la liquidité avec de fortes incitations, la réduction des revenus des LP par Uniswap risque-t-elle d’accélérer la fuite des capitaux ? Les chiffres sont beaux, mais sans la base de la liquidité, même les meilleures prévisions de revenus ne sont que des châteaux de cartes.

Le fee switch peut sans aucun doute apporter une valeur de soutien à UNI. Mais saura-t-il vraiment « sauver » Uniswap et permettre à cet ancien leader de la DeFi de retrouver son apogée ? Seul le temps et le marché pourront le dire.