Les ETF Ethereum sont-ils un obstacle au prix ?

Les fonds négociés en bourse (ETF) spot Ethereum cotés aux États-Unis ont enregistré des sorties persistantes fin septembre et à la mi-octobre, des périodes qui ont coïncidé avec une faiblesse relative du ratio ETH/BTC.

Cependant, les entrées hors États-Unis et la croissance continue du staking ont atténué l'impact sur le prix, suggérant que ce vent contraire est épisodique plutôt que structurel.

La question de savoir si les rachats d'ETF entraînent la sous-performance d'Ether par rapport à Bitcoin nécessite d'analyser les flux en parallèle avec le positionnement sur les produits dérivés, les réserves de staking et les divergences régionales.

Les créations et rachats d'ETF reflètent l'activité des participants autorisés plutôt que des achats ou ventes directs, et leur relation avec le prix dépend de la structure globale du marché, telle que les taux de financement, les écarts de base et les opportunités de rendement concurrentes.

Les preuves montrent que les périodes de sorties correspondent à une faiblesse du ratio ETH/BTC lorsque le positionnement sur les dérivés devient négatif, mais les entrées de staking et les achats européens ont à plusieurs reprises absorbé la pression vendeuse américaine, limitant la transmission des flux au marché spot.

Modèles de flux et calendrier

Les ETF spot Ether américains ont oscillé entre de fortes entrées en juillet et août et des périodes de sorties sur plusieurs semaines fin septembre et de la mi à la fin octobre.

La semaine se terminant le 26 septembre a vu des rachats record aux États-Unis d'environ 796 millions de dollars, concentrés sur l'ETHE de Grayscale alors que les investisseurs se tournaient vers des produits à frais réduits ou liquidaient complètement leurs positions.

Les sorties ont repris autour du 23-24 octobre, la semaine se terminant le 27 octobre enregistrant environ 169 millions de dollars de rachats nets sur les ETP Ether américains.

Ces périodes ont coïncidé avec des baisses du ratio ETH/BTC sur une base hebdomadaire, soutenant l'hypothèse que les flux portent un signal de prix.

ETH/BTC a chuté pendant quatre semaines de sorties nettes avec une corrélation de –0,53 entre les flux d'ETF américains et les variations hebdomadaires du ratio de fin septembre à octobre.

Le schéma opposé est apparu début octobre. La semaine se terminant le 6 octobre a apporté environ 1,48 milliard de dollars d'entrées nettes aux États-Unis.

Les ETF Ether, dans un contexte de prise de risque plus large, et le ratio ETH/BTC s'est stabilisé ou a légèrement augmenté. Cette corrélation entre les entrées et la force relative, et les sorties et la faiblesse relative, se maintient sur la période de juillet à octobre lorsqu'on agrège à une fréquence hebdomadaire.

Cependant, la relation est bruitée à l'échelle quotidienne et se rompt lorsque des facteurs régionaux ou liés aux dérivés dominent.

Les produits négociés en bourse Ether hors États-Unis compliquent le récit. Les données montrent que l'Allemagne, la Suisse et le Canada ont absorbé des ETP Ether à la mi-octobre lors des sorties américaines, entraînant des entrées nettes mondiales certaines semaines malgré les rachats américains.

Les ETF spot Ether de Hong Kong restent plus petits mais ajoutent un deuxième point de données hors États-Unis à mesure que ce marché mûrit.

La divergence régionale implique que les flux américains sont nécessaires pour la modélisation des prix mais pas suffisants, la demande mondiale pouvant compenser les ventes domestiques, en particulier lorsque les investisseurs européens considèrent les replis comme des points d'entrée.

Les dérivés amplifient les signaux de flux

La relation entre les flux d'ETF et la performance ETH/BTC se renforce lorsque le positionnement sur les dérivés est en accord.

L'intérêt ouvert sur les futures Ether et les taux de financement perpétuels agissent comme des amplificateurs. Lorsque la base annualisée sur trois mois passe en territoire négatif et que les taux de financement deviennent négatifs, la pression sur les prix induite par les sorties s'intensifie.

Inversement, une base positive et un financement élevé peuvent atténuer l'impact des rachats en signalant une demande spéculative et une volonté de payer pour l'effet de levier.

Les données de CME Group montrent que l'intérêt ouvert sur les futures Ether a augmenté tout au long du mois d'octobre, reflétant une participation institutionnelle accrue autour des cycles de flux.

Les taux de financement perpétuels moyens pondérés suivis par les agrégateurs sont devenus négatifs lors de la fenêtre de sorties de fin septembre et à nouveau à la mi-octobre, suggérant que les positions longues à effet de levier ont été débouclées parallèlement aux rachats d'ETF.

Cette double pression, ventes spot via les rachats d'ETF et réduction de l'effet de levier sur les dérivés, semble être à l'origine des périodes de sous-performance la plus marquée du ratio ETH/BTC.

Lorsque la base et le financement se stabilisent ou deviennent positifs, le lien entre flux et prix s'affaiblit. La vague d'entrées du début octobre a coïncidé avec un passage à un financement positif et une base plus ferme, et le ratio ETH/BTC a cessé de baisser malgré des signaux mitigés ailleurs sur les marchés crypto.

Le terme d'interaction entre la direction des flux et le positionnement sur les dérivés est plus prédictif que les flux seuls, ce qui correspond aux recherches antérieures sur les ETF Bitcoin, qui ont constaté que les flux expliquent environ 32 % de la variance quotidienne des prix lorsqu'ils sont isolés, mais gagnent en pouvoir explicatif lorsqu'ils sont combinés à des mesures de levier.

Le staking et les tokens de staking liquide comme réserves d'offre

Le nombre de validateurs de la Beacon Chain d'Ethereum a continué d'augmenter en octobre, les entrées nettes de validateurs absorbant une offre d'ETH qui aurait autrement pu affluer vers les bourses ou les paniers de rachats d'ETF.

Les protocoles de tokens de staking liquide, dont le stETH de Lido, le cbETH de Coinbase et le rETH de Rocket Pool, ont également enregistré une croissance de l'offre pendant les périodes de sorties, indiquant que la demande organique de staking a persisté indépendamment de l'activité des ETF.

Quantifier la compensation nécessite de comparer les variations hebdomadaires de l'ETH staké et des LST en circulation avec les flux nets hebdomadaires des ETF.

Les données de la Beacon Chain montrent des ajouts de validateurs équivalant à des dizaines de milliers d'ETH par semaine en septembre et octobre, tandis que la croissance de l'offre de LST suivait des ordres de grandeur similaires.

Combinées, les réserves de staking ont souvent égalé ou dépassé les sorties des ETF américains chaque semaine, suggérant que les rachats ont retiré de l'ETH des enveloppes négociées en bourse sans inonder les marchés spot, le staking absorbant l'offre libérée.

Les bons du Trésor américains tokenisés offrant des rendements de 4 à 5 % on-chain représentent une destination concurrente pour le capital qui aurait autrement pu être alloué à l'ETH ou aux ETF Ether.

Les protocoles d'actifs du monde réel ont signalé une offre de bons du Trésor tokenisés allant de 5,5 milliards à 8,6 milliards de dollars jusqu'en 2025, fournissant une alternative au taux sans risque qui peut siphonner les entrées pendant les périodes où le rendement total d'Ether est inférieur aux taux à court terme.

La concurrence est la plus forte parmi les allocateurs institutionnels, qui comparent les ETF Ether aux instruments monétaires tokenisés, en particulier lorsque la volatilité de l'ETH augmente ou que le ratio ETH/BTC stagne.

Mesurer la relation flux-prix nécessite une agrégation hebdomadaire pour lisser le bruit intrajournalier et s'aligner sur les clôtures hebdomadaires du ratio ETH/BTC afin de capturer la performance relative.

Les corrélations entre les flux nets hebdomadaires des ETF et les rendements hebdomadaires du ratio ETH/BTC sont positives sur la période de juillet à octobre. Cependant, le coefficient varie selon que le positionnement sur les dérivés et les flux régionaux sont inclus comme variables de contrôle.

L'ajout de termes d'interaction pour l'état de la base et la direction du financement améliore l'ajustement, confirmant que les flux comptent le plus lorsque les dérivés sont en accord.

Les créations et rachats d'ETF reflètent l'activité des participants autorisés en réponse à la dynamique prime/décote et aux ordres des investisseurs finaux, et non la tenue de marché directe.

Les impressions de flux quotidiens peuvent être révisées, et les différences de frais et de structure fiscale au niveau des émetteurs créent du bruit dans les séries agrégées.

L'analyse suppose également que les flux se traduisent par des achats ou ventes spot, ce qui est vrai lorsque les participants autorisés couvrent les paniers de création/rachat sur les marchés spot mais s'effondre lorsque la couverture se fait via des dérivés ou des desks OTC.

Le décalage entre les flux déclarés et l'impact réel sur le marché peut s'étendre de quelques heures à quelques jours, compliquant les tests de corrélation intrajournalière et soutenant la fréquence hebdomadaire comme unité d'analyse appropriée.

Que surveiller ensuite

Les flux d'ETF continueront de signaler les changements marginaux de la demande, mais leur valeur prédictive dépend de la confirmation des signaux provenant des dérivés et des données régionales.

Le suivi hebdomadaire devrait surveiller les flux nets américains, la direction des ETP hors États-Unis, la base sur trois mois, le financement perpétuel pondéré et la profondeur de la file d'attente des validateurs.

Lorsque les sorties américaines coïncident avec une base négative, un financement négatif et une croissance du staking plate, le vent contraire s'intensifie. Lorsque les entrées européennes ou canadiennes compensent les rachats américains, ou lorsque le staking absorbe l'offre libérée, l'impact sur le prix s'estompe.

Les catalyseurs susceptibles d'inverser le régime de flux incluent les mises à niveau du protocole Ethereum affectant l'économie du staking, les changements dans la structure des frais des ETF américains réduisant le désavantage de coût d'ETHE, ou des changements macroéconomiques comprimant les rendements des Treasuries et réduisant la concurrence des RWA.

La relation entre les flux et le ratio ETH/BTC dépend également de la dynamique propre aux ETF Bitcoin. Si les ETF Bitcoin enregistrent de fortes entrées tandis que les ETF Ether subissent des rachats, la sous-performance relative s'accentue.

Suivre les deux classes d'actifs en parallèle offre la lecture la plus claire pour savoir si des facteurs spécifiques à Ether ou un sentiment crypto plus large pilotent le ratio.

Les sorties des ETF spot Ether américains ont coïncidé avec une faiblesse du ratio ETH/BTC lorsque le positionnement sur les dérivés et les flux régionaux sont alignés, mais la croissance du staking et les achats hors États-Unis ont à plusieurs reprises absorbé les rachats et limité la transmission au prix spot.

Le vent contraire est réel lors de fenêtres de sorties concentrées avec une base et un financement négatifs, mais il est épisodique plutôt que structurel.

Les flux comptent surtout comme indicateur de risque qui confirme ou contredit les signaux des dérivés, du staking et de la demande transfrontalière, et non comme moteur autonome de la performance relative d'Ether.

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