Trou noir financier : le stablecoin dévore la banque

Original Article Title: Stablecoins, Narrow Banking, and the Liquidity Blackhole
Original Article Author: @0x_Arcana
Translation: Peggy, BlockBeats

Note de l'éditeur : Dans le processus de numérisation progressive du système financier mondial, les stablecoins deviennent discrètement une force incontournable. Ils n'appartiennent ni aux banques, ni aux fonds du marché monétaire, ni au système de paiement traditionnel, et pourtant ils redéfinissent la circulation du dollar, remettent en cause le mécanisme de transmission de la politique monétaire et suscitent un débat profond sur « l’ordre financier ».

Cet article part de l’évolution historique du « narrow banking », approfondissant la manière dont les stablecoins reproduisent ce modèle on-chain et influencent le marché des bons du Trésor américain ainsi que la liquidité financière mondiale via « l’effet trou noir de liquidité ». Dans un contexte où la régulation politique n’est pas encore totalement clarifiée, l’expansion non cyclique des stablecoins, les risques systémiques et les impacts macroéconomiques deviennent de nouveaux sujets incontournables dans le monde financier.

Voici l’article original :

Les stablecoins ravivent le « Narrow Banking »

Depuis plus d’un siècle, les réformateurs monétaires ont continuellement proposé divers concepts de « narrow banking » : à savoir, des institutions financières qui émettent de la monnaie sans octroyer de crédit. Du Chicago Plan des années 1930 à la proposition moderne de The Narrow Bank (TNB), l’idée centrale est de prévenir les ruées bancaires et les risques systémiques en exigeant que les émetteurs de monnaie ne détiennent que des actifs sûrs et liquides (tels que des obligations d’État).

Cependant, les autorités de régulation ont toujours rejeté la mise en œuvre du narrow banking.

Pourquoi ? Parce que, bien que théoriquement sûres, les narrow banks perturberaient le cœur du système bancaire moderne — le mécanisme de création du crédit. Elles retireraient les dépôts des banques commerciales, accumuleraient des garanties sans risque et rompraient le lien entre les passifs à court terme et les prêts productifs.

Ironiquement, l’industrie crypto a aujourd’hui « ressuscité » le modèle du narrow banking sous la forme de stablecoins adossés à la monnaie fiduciaire. Le comportement des stablecoins est presque entièrement cohérent avec les passifs du narrow banking : ils disposent d’une garantie totale, sont remboursables instantanément et sont principalement adossés à des bons du Trésor américain.

Durant la Grande Dépression, après une série de faillites bancaires, les économistes de l’école de Chicago ont proposé une idée : séparer complètement la création monétaire du risque de crédit. Selon le « Chicago Plan » de 1933, les banques devaient détenir une réserve de 100 % contre les dépôts à vue, les prêts ne pouvaient provenir que des dépôts à terme ou des fonds propres, et il était interdit d’utiliser les dépôts pour les paiements.

L’intention initiale de ce concept était d’éliminer les ruées bancaires et de réduire l’instabilité du système financier. En effet, si les banques ne peuvent pas prêter les dépôts, elles ne feraient pas faillite à cause d’un décalage de liquidité.

Ces dernières années, cette idée a refait surface sous la forme d’une « narrow bank ». Les narrow banks acceptent les dépôts mais n’investissent que dans des titres publics sûrs à court terme, tels que les bons du Trésor ou les réserves de la Réserve fédérale. Un exemple récent est The Narrow Bank (TNB), qui a demandé en 2018 l’accès à l’Interest on Excess Reserves (IOER) de la Fed, mais a été refusé. La Fed craignait que TNB ne devienne un substitut de dépôt sans risque et à haut rendement, « affaiblissant ainsi le mécanisme de transmission de la politique monétaire ».

Les régulateurs craignent réellement que si les narrow banks réussissaient, elles pourraient affaiblir le système bancaire commercial en siphonnant les dépôts des banques traditionnelles et en accumulant des garanties sûres. Essentiellement, les narrow banks créent des instruments assimilables à de la monnaie mais ne soutiennent pas la fonction d’intermédiation du crédit.

Mon point de vue personnel, un peu « théorie du complot », est que le système bancaire moderne est fondamentalement une illusion à effet de levier, fondée sur le fait que personne n’essaie de « trouver la sortie ». Et les narrow banks menacent justement ce modèle. Mais à y regarder de plus près, ce n’est pas tant une conspiration — cela expose simplement la fragilité du système existant.

Les banques centrales n’impriment pas directement de la monnaie mais régulent indirectement via les banques commerciales : elles encouragent ou limitent le crédit, apportent un soutien en cas de crise et maintiennent la liquidité de la dette souveraine en injectant des réserves. En échange, les banques commerciales reçoivent une liquidité à coût nul, une tolérance réglementaire et un engagement implicite de sauvetage en cas de crise. Dans cette structure, les banques commerciales traditionnelles ne sont pas des acteurs neutres du marché mais des outils d’intervention étatique dans l’économie.

Imaginez maintenant une banque qui dirait : « Nous ne voulons pas d’effet de levier, nous voulons simplement offrir aux utilisateurs une monnaie sécurisée adossée 1:1 à des obligations d’État ou à des réserves de la Fed. » Cela rendrait le modèle bancaire à réserves fractionnaires obsolète et défierait directement le système actuel.

Le refus par la Fed de la demande de compte principal de TNB est une manifestation de cette menace. Le problème n’est pas que TNB échouerait, mais qu’il pourrait effectivement réussir. Si les gens pouvaient disposer d’une monnaie toujours liquide, sans risque de crédit, et qui rapporte des intérêts, pourquoi garderaient-ils leur argent dans les banques traditionnelles ?

C’est là que les stablecoins entrent en jeu.

Les stablecoins adossés à la monnaie fiduciaire reproduisent presque le modèle du narrow bank : ils émettent des passifs numériques remboursables en dollars américains et adossés 1:1 à des réserves hors chaîne sûres et liquides. Comme les narrow banks, les émetteurs de stablecoins n’utilisent pas les fonds de réserve pour prêter. Bien que des émetteurs comme Tether ne versent actuellement pas d’intérêts aux utilisateurs, cela dépasse le cadre de cet article. Cet article se concentre sur le rôle des stablecoins dans la structure monétaire moderne.

Les actifs sont sans risque, les passifs peuvent être remboursés instantanément, et ils possèdent les caractéristiques de la monnaie fiduciaire ; il n’y a pas de création de crédit, pas de décalage d’échéance, pas d’effet de levier.

Bien que les narrow banks aient été « étouffées » par les autorités de régulation dès leur émergence, les stablecoins n’ont pas rencontré de restrictions similaires. De nombreux émetteurs de stablecoins opèrent en dehors du système bancaire traditionnel, notamment dans les pays à forte inflation et les marchés émergents, où la demande de stablecoins ne cesse de croître — des régions qui peinent souvent à accéder aux services bancaires en USD.

De ce point de vue, les stablecoins sont devenus une sorte d’« eurodollar natif numérique », circulant en dehors du système bancaire américain.

Cependant, cela soulève également une question clé : quel impact l’absorption par les stablecoins d’une quantité suffisante de bons du Trésor américain aura-t-elle sur la liquidité systémique ?

Théorie du trou noir de liquidité

À mesure que les stablecoins prennent de l’ampleur, ils ressemblent de plus en plus à des « îlots » de liquidité mondiale : absorbant les flux entrants de dollars tout en verrouillant des garanties sûres dans une boucle fermée qui ne peut pas réintégrer le cycle financier traditionnel.

Cela pourrait conduire à un « trou noir de liquidité » sur le marché des bons du Trésor américain — où une quantité significative d’obligations du Trésor est absorbée par le système des stablecoins mais ne peut pas circuler sur le marché interbancaire traditionnel, affectant ainsi l’offre globale de liquidité du système financier.

Les émetteurs de stablecoins sont des acheteurs nets à long terme de bons du Trésor américain à court terme. Pour chaque dollar de stablecoin émis, il doit y avoir un actif équivalent en garantie au bilan — généralement des titres du Trésor ou des positions de repo inversé. Cependant, contrairement aux banques traditionnelles, les émetteurs de stablecoins ne vendent pas ces bons du Trésor pour prêter ou pour se tourner vers des actifs risqués.

Tant que les stablecoins restent en circulation, leurs réserves doivent être continuellement détenues. Le remboursement n’a lieu que lorsque les utilisateurs quittent le système des stablecoins, ce qui est très rare car les utilisateurs on-chain échangent généralement entre différents tokens ou utilisent les stablecoins comme équivalent de trésorerie à long terme.

Cela fait des émetteurs de stablecoins un « trou noir » de liquidité unidirectionnel : ils absorbent les bons du Trésor mais les libèrent rarement. Lorsque ces bons du Trésor sont bloqués dans des comptes de réserve en dépôt, ils sortent de la boucle de garantie traditionnelle — ils ne peuvent pas être re-adossés et ne sont pas utilisables sur le marché repo, étant effectivement retirés du système de circulation monétaire.

Cela entraîne un « effet de stérilisation ». Tout comme le Quantitative Tightening (QT) de la Fed resserre la liquidité en retirant des garanties de haute qualité, les stablecoins font de même — mais sans aucune coordination politique ni objectif macroéconomique.

Encore plus perturbant potentiellement est le concept de « Shadow Quantitative Tightening » (Shadow QT) accompagné d’une boucle de rétroaction continue. Il est non cyclique, non ajusté en fonction des conditions macroéconomiques, mais s’étend à mesure que la demande de stablecoins augmente. De plus, comme de nombreuses réserves de stablecoins sont détenues dans des juridictions offshore moins transparentes, en dehors des États-Unis, la visibilité réglementaire et les défis de coordination sont accrus.

Pire encore, ce mécanisme peut devenir procyclique dans certaines situations. Lorsque le sentiment d’aversion au risque augmente sur le marché, la demande de dollars on-chain augmente souvent, entraînant une hausse de l’émission de stablecoins, retirant ainsi encore plus de bons du Trésor du marché — précisément au moment où le marché a le plus besoin de liquidité, intensifiant l’effet de trou noir.

Bien que la taille des stablecoins soit encore bien inférieure à celle du Quantitative Tightening (QT) de la Fed, leurs mécanismes sont très similaires, et l’impact macroéconomique l’est tout autant : moins de bons du Trésor en circulation sur le marché ; resserrement de la liquidité ; et pression à la hausse sur les taux d’intérêt.

De plus, cette tendance de croissance ne montre aucun signe de ralentissement, mais s’est au contraire nettement accélérée ces dernières années.

Tensions politiques et risques systémiques

Les stablecoins se trouvent à un carrefour unique : ils ne sont ni des banques, ni des fonds du marché monétaire, ni des prestataires de services de paiement traditionnels au sens conventionnel. Cette ambiguïté identitaire crée des tensions structurelles pour les décideurs politiques : trop petits pour être considérés comme un risque systémique à réguler ; trop importants pour être simplement interdits ; trop utiles mais trop risqués pour être laissés se développer librement sans régulation.

Une fonction clé des banques traditionnelles est de transmettre la politique monétaire à l’économie réelle. Lorsque la Fed augmente les taux d’intérêt, les banques resserrent le crédit, ajustent les taux des dépôts et modifient les conditions de crédit. Cependant, les émetteurs de stablecoins ne prêtent pas, ils ne peuvent donc pas transmettre les variations de taux à un marché du crédit plus large. À la place, ils absorbent des bons du Trésor américains à haut rendement, n’offrent pas de produits de crédit ou d’investissement, et beaucoup de stablecoins ne versent même pas d’intérêts aux détenteurs.

Le refus par la Fed d’accorder à The Narrow Bank (TNB) l’accès à un compte principal n’est pas motivé par des préoccupations de risque de crédit, mais par la crainte d’une désintermédiation financière. La Fed craint que si une banque sans risque offre un compte rémunéré adossé à des réserves, elle puisse attirer une quantité significative de fonds hors des banques commerciales, perturbant potentiellement le système bancaire, comprimant l’espace de crédit et concentrant le pouvoir monétaire dans un « coffre-fort stérilisé de liquidité ».

Le risque systémique apporté par les stablecoins est similaire — sauf que cette fois, ils n’ont même pas besoin d’accéder à la Fed.

En outre, la désintermédiation financière n’est pas le seul risque. Même si les stablecoins ne proposent pas de rendement, il existe toujours un « risque de ruée bancaire » : si le marché perd confiance dans la qualité des réserves ou dans la position réglementaire, cela pourrait déclencher une frénésie de rachats à grande échelle. Dans un tel scénario, l’émetteur pourrait être contraint de vendre des obligations d’État sous la pression du marché, comme lors de la crise des fonds du marché monétaire en 2008 ou de la crise LDI au Royaume-Uni en 2022.

Contrairement aux banques, les émetteurs de stablecoins ne disposent pas de « prêteur en dernier ressort ». Leur nature de shadow banking signifie qu’ils peuvent rapidement prendre un rôle systémique mais aussi se défaire tout aussi rapidement.

Cependant, comme pour Bitcoin, il existe également quelques cas de « perte de phrase de récupération ». Dans le contexte des stablecoins, cela signifie que certains fonds resteront définitivement bloqués dans les bons du Trésor américain, impossibles à racheter, devenant effectivement un trou noir de liquidité.

L’émission de stablecoins n’était à l’origine qu’un produit financier marginal sur les plateformes d’échange crypto, mais elle est désormais devenue un canal majeur de liquidité en dollars, traversant les exchanges, les protocoles DeFi, et s’étendant même aux transferts transfrontaliers et aux paiements commerciaux mondiaux. Les stablecoins ne sont plus à la périphérie de l’infrastructure ; ils deviennent progressivement l’architecture sous-jacente pour effectuer des transactions en dollars en dehors du système bancaire.

Leur croissance consiste à « stériliser » la garantie en verrouillant des actifs sûrs dans des réserves à froid. Il s’agit d’une forme de contraction hors bilan, en dehors du contrôle de la banque centrale — un « QT ambiant » (quantitative tightening).

Alors que les décideurs politiques et le système bancaire traditionnel s’efforcent encore de maintenir l’ancien ordre, les stablecoins ont discrètement commencé à le remodeler.