Les sociétés de trésorerie crypto sont-elles une merveille d'ingénierie financière ou une bombe à retardement ?

Ce qui suit est un article invité et l’opinion de Robert Schmitt, fondateur de Cork Protocol.

Beaucoup de personnes considèrent les sociétés de stratégie de trésorerie crypto comme une forme d’exposition crypto à effet de levier sur les actifs numériques. À bien des égards, cette réflexion est correcte, car ces entreprises cherchent à offrir des rendements amplifiés en accumulant et en gérant stratégiquement des actifs numériques sur leur bilan. Mais compte tenu de l’effet de levier impliqué, une baisse pourrait gravement impacter les prix et provoquer une contagion significative sur les marchés plus larges, similaire aux effondrements observés lors du dernier hiver crypto.

Alors, que sont exactement ces sociétés ? Des merveilles d’ingénierie financière ou des bombes à retardement prêtes à faire chuter le marché ?

Pour comprendre les risques, nous devons d’abord comprendre ce qu’implique une stratégie de trésorerie. Il n’existe pas une seule approche, mais une série d’outils financiers avec différents compromis, chacun comportant ses propres risques et considérations.

L’objectif principal de ces stratégies est d’augmenter les avoirs crypto par action, produisant effectivement un « rendement » pour les actionnaires à mesure que chaque action accumule plus de tokens qui la soutiennent grâce aux efforts d’ingénierie financière de l’entreprise. Cette méthode a été largement popularisée par des sociétés comme Strategy, qui a accumulé plus de 600 000 BTC sur son bilan, selon Strategy Investor Relations.

Regard sous le capot

Lorsque l’action se négocie au-dessus de sa Valeur Nette d’Actif (NAV)—qui est la valeur de marché par action des actifs crypto sous-jacents—elle peut émettre de nouvelles actions et les vendre via des offres At-The-Market (ATM). Cela génère des recettes utilisées pour acheter plus de crypto. Toutes choses égales par ailleurs, cela augmente les avoirs crypto par action en fonction de la prime de l’action par rapport à la NAV.

Pour lever des fonds auprès d’investisseurs à revenu fixe, une société peut émettre des actions privilégiées. Par exemple, Strategy a émis des actions privilégiées, levant plus de 6 milliards de dollars, qui versent des dividendes dans une fourchette annuelle de 8 à 10 %, selon les dépôts SEC de Strategy.

Les sociétés de trésorerie peuvent également émettre de la dette sous forme de billets convertibles, qui sont des prêts à faible taux d’intérêt avec des options d’achat intégrées permettant aux prêteurs de convertir la dette en actions à un prix déterminé. Ceux-ci comportent généralement des taux de coupon très bas (0–1 %) car les prêteurs bénéficient du potentiel de hausse similaire à une option si l’actif crypto sous-jacent s’apprécie.

Certaines sociétés déploient également des actifs dans des stratégies de staking ou de DeFi pour générer un rendement supplémentaire pour les actionnaires. Cependant, les spécificités dépendent de l’entreprise ; toutes ne pratiquent pas activement le staking ou le restaking.

Si le prix de l’action tombe en dessous de la NAV, les sociétés peuvent racheter des actions pour augmenter les avoirs crypto par action. Les liquidités pour ces rachats peuvent provenir de la trésorerie du bilan ou de la vente d’une partie de la trésorerie crypto.

La principale source de risque lors d’un retournement réside dans l’utilisation de la dette et des actions privilégiées, car les deux imposent des obligations de paiement futures. Ces outils de levée de capitaux non dilutifs peuvent augmenter le risque en fonction de leur ampleur par rapport aux actifs de l’entreprise.

Le pendule de l’arbitrage

L’émission d’actions et les rachats d’actions sont les deux faces d’une même pièce. Les gestionnaires des sociétés de trésorerie utilisent l’émission d’actions lorsque les prix sont à une prime par rapport à la NAV et rachètent des actions lorsqu’elles sont à une décote, gérant ainsi la quantité de crypto détenue par action. Cela est similaire, mais pas identique, au mécanisme de création et de rachat des ETF qui maintient les prix des ETF arrimés à la NAV.

De manière cruciale, les écarts entre le prix de l’action et la NAV sont capturés par le véhicule de trésorerie à travers ces transactions, affectant directement les avoirs crypto par action. Lorsque l’action se négocie à une prime, les sociétés de trésorerie génèrent effectivement une pression d’achat sur l’actif crypto sous-jacent. À l’inverse, lorsqu’elles se négocient à une décote, les rachats peuvent créer une pression de vente car les actifs crypto sont liquidés pour financer les achats.

De nombreux investisseurs dans les sociétés de trésorerie considèrent ces actions comme un « trade ». Sur des marchés baissiers, des sorties importantes pourraient forcer des ventes d’actifs, augmentant la pression baissière sur les prix crypto.
Acheter des actions dans une société de trésorerie offre une exposition directe au crypto sous-jacent spécifique, de sorte que les prix des actions suivent de près le prix de l’actif et peuvent contribuer à une pression d’achat ou de vente non négligeable sur le crypto lui-même.

Comprendre les risques

À mesure que les sociétés de trésorerie crypto se développent, leurs risques à la baisse deviennent plus importants, principalement en raison de trois facteurs :

Premièrement, les échéances de la dette pèsent lourd. Par exemple, Strategy détient environ 630 000 BTC et porte environ 8,2 milliards de dollars de dette convertible arrivant à échéance entre 2028 et 2032. Bien que ce calendrier d’échéance offre une certaine flexibilité, y compris des options de refinancement, un crash sévère du prix du Bitcoin pourrait limiter les options.

Sur la base des avoirs actuels, un prix du BTC autour de 13 000 dollars par coin pourrait déclencher un scénario de défaut—un événement grave mais pas impossible au vu des marchés baissiers historiques. Le marché intègre probablement ce risque dans les prix, motivant les efforts de Strategy pour convertir la dette en actions de manière préventive tant que l’action se négocie au-dessus des prix de conversion, comme indiqué dans le calendrier d’échéance de la dette de Strategy.

Deuxièmement, les 3,95 milliards de dollars d’actions privilégiées émises par Strategy versent un dividende de 8 à 10 %, générant près de 395 millions de dollars de sorties de trésorerie annuelles. Sur un marché baissier où les prix des actions se négocient près ou en dessous de la NAV, lever des capitaux par émission d’actions devient difficile, forçant potentiellement des ventes de BTC ou une dilution des actionnaires. L’une ou l’autre issue risque d’accentuer la pression à la baisse.

Enfin, lever des capitaux par de nouvelles émissions devient difficile pendant un marché baissier lorsque l’action se négocie près ou en dessous de la NAV, forçant potentiellement des ventes d’actifs ou une dilution. Un maintien prolongé sous la NAV lors de sorties peut amener les sociétés de trésorerie à vendre des actifs crypto pour financer les rachats, aggravant la baisse des prix et pouvant déclencher une boucle de rétroaction négative.

La nature récursive des marchés crypto et financiers

Lorsque les marchés montent, l’effet de levier amplifie les volumes et les valorisations, permettant encore plus de levier. Lors des retournements, l’effet de levier est rapidement réduit, ce qui contracte l’activité.

Cette dynamique sous-tend le profil risque/rendement des véhicules de trésorerie. Bien que ces véhicules soient généralement bénéfiques pour l’écosystème, une grande quantité de capitaux spéculatifs à court terme poursuit leurs actions, ce qui pourrait entraîner des sorties brutales lorsque le sentiment du marché change.

La stratégie de trésorerie crypto est efficace avec une gestion prudente des risques qui évite les effondrements.

Jusqu’à présent, les principaux acteurs du marché ont adopté une approche conservatrice. Cependant, à mesure que les prix crypto augmentent, l’effet de levier devient plus attrayant. Une émission agressive de dettes et d’actions privilégiées dans une course à la domination des actifs de trésorerie pourrait introduire un risque systémique substantiel.

Actuellement, de nombreuses sociétés de trésorerie opèrent avec un effet de levier nul ou modéré, soutenues par des bilans importants. Si la tendance au levier augmente et devient instable, les conséquences seront assurément désastreuses—mais ce moment n’est pas encore arrivé…