MicroStrategy: Das Überlebensspiel des weltweit größten Bitcoin-Wals

Verfasser: Clow

670.000 Bitcoin, etwa 3,2 % des weltweiten Gesamtangebots.

Dies ist die Anzahl der Bitcoin, die MicroStrategy (jetzt umbenannt in Strategy Inc.) bis Mitte Dezember 2025 hält. Als das weltweit erste börsennotierte Unternehmen, das Bitcoin als Hauptreservevermögen einsetzt, hat sich dieses ehemalige Anbieter von Business-Intelligence-Software vollständig in ein „Betriebsunternehmen für strukturierte Finanzierungen rund um Bitcoin“ verwandelt.

Die Umbenennung ist nicht nur ein Wechsel auf Markenebene, sondern die ultimative Erklärung, dass die Unternehmensstrategie vollständig auf einen „Bitcoin-Standard“ ausgerichtet ist.

Doch im vierten Quartal 2025, mit zunehmender Marktvolatilität und potenziellen Regeländerungen der Indexanbieter, steht dieses von Gründer Michael Saylor als „revolutionäre Finanzinnovation“ bezeichnete Modell vor seiner bislang größten Bewährungsprobe seit dem Start im Jahr 2020.

Woher kommt also das Geld von MicroStrategy? Ist das Geschäftsmodell nachhaltig? Wo liegen die größten Risiken?

Vom Softwareunternehmen zur „Bitcoin-Bank“

Im Jahr 2025 hat MicroStrategy offiziell seinen Namen in Strategy Inc. geändert – ein klares Zeichen für den vollständigen Wandel der Unternehmensidentität.

Das Kerngeschäftsmodell des Unternehmens ist nicht kompliziert: Es nutzt den Aufschlag seines Aktienkurses im Vergleich zum Nettoinventarwert der gehaltenen Bitcoin, um durch kontinuierliche Finanzierung weitere Bitcoin zu erwerben und so die Bitcoin-Menge pro Aktie stetig zu erhöhen.

Einfach gesagt: Solange der Markt bereit ist, den MSTR-Aktien einen höheren Wert als den gehaltenen Bitcoin zuzuschreiben, kann das Unternehmen durch die Ausgabe neuer Aktien weitere Bitcoin kaufen, sodass der Bitcoin-Anteil pro Altaktionär nicht sinkt, sondern steigt.

Dieser „Flywheel-Effekt“ erzeugt einen positiven Rückkopplungseffekt: Aktienkurs steigt → Aktienausgabe zum Kauf von Bitcoin → Bitcoin-Bestand steigt → Aktienkurs steigt weiter.

Doch dieses Flywheel hat eine tödliche Voraussetzung: Der Aktienkurs muss dauerhaft über dem Nettoinventarwert der Bitcoin liegen. Sobald dieser Aufschlag verschwindet, kommt das gesamte Modell abrupt zum Stillstand.

Woher kommt das Geld? Die drei Finanzierungshebel

Die Außenwelt ist sehr neugierig, woher MicroStrategy das Geld für die kontinuierlichen Bitcoin-Käufe nimmt. Eine Analyse der bei der US-Börsenaufsicht (SEC) eingereichten 8-K-Dokumente zeigt, dass sich das Finanzierungsmodell von der anfänglichen einzigen Wandelanleihe zu einer diversifizierten Kapitalmatrix entwickelt hat.

Erster Hebel: ATM-Programm – Die Geldmaschine zur Aufschlagserfassung

Die wichtigste Finanzierungsquelle von MicroStrategy ist das At-the-Market (ATM)-Programm für die Ausgabe von Stammaktien der Klasse A (MSTR).

Das Funktionsprinzip ist einfach: Wenn der MSTR-Aktienkurs über dem Nettoinventarwert der gehaltenen Bitcoin liegt, verkauft das Unternehmen neue Aktien am Markt und verwendet den Erlös zum Kauf von Bitcoin.

In der Woche vom 8. bis 14. Dezember 2025 erzielte das Unternehmen durch den Verkauf von über 4,7 Millionen MSTR-Aktien einen Nettoerlös von etwa 888,2 Millionen US-Dollar.

Das Faszinierende an dieser Finanzierungsform ist: Solange der Aktienkurs über dem Nettoinventarwert der Bitcoin liegt, ist jede Aktienausgabe für die bestehenden Aktionäre eine „Wertsteigerung“ und keine Verwässerung.

Zweiter Hebel: Matrix der ewigen Vorzugsaktien

Im Jahr 2025 hat MicroStrategy einen wichtigen Schritt in der Innovation von Kapitalinstrumenten gemacht und eine Reihe von ewigen Vorzugsaktien eingeführt, um Investoren mit unterschiedlichen Risikoprofilen anzuziehen.

In nur einer Woche im Dezember erhielten diese Vorzugsaktien jeweils 82,2 Millionen US-Dollar von STRD.

Diese Vorzugsaktien sind in der Regel als „Kapitalrückzahlungs“-Dividenden strukturiert und bieten steuerliche Vorteile für Investoren, da sie es ermöglichen, die Steuerpflicht für mindestens zehn Jahre aufzuschieben.

Dritter Hebel: „42/42-Plan“ – Die 84-Milliarden-Dollar-Ambition

MicroStrategy befindet sich derzeit in der Umsetzung seines ehrgeizigen „42/42-Plans“.

Der Plan sieht vor, in den drei Jahren von 2025 bis 2027 durch Aktienemissionen 42 Milliarden US-Dollar und durch festverzinsliche Wertpapiere weitere 42 Milliarden US-Dollar aufzubringen – insgesamt 84 Milliarden US-Dollar, die vollständig für den Kauf von Bitcoin verwendet werden sollen.

Dieser Plan ist eine Weiterentwicklung des früheren „21/21-Plans“ und spiegelt das große Vertrauen des Managements in die Fähigkeit des Kapitalmarkts wider, seine Wertpapiere aufzunehmen. Diese groß angelegte Kapitalmaßnahme macht MicroStrategy faktisch zu einem geschlossenen Fonds mit gehebeltem Bitcoin-Exposure, wobei die Unternehmenshülle eine Flexibilität bei der Finanzierung bietet, die traditionellen Fonds fehlt.

Die Wahrheit hinter den „Bitcoin-Verkaufs“-Gerüchten

In letzter Zeit kursieren am Markt Gerüchte, dass MicroStrategy möglicherweise Bitcoin verkauft. Diese halten einer Überprüfung der Finanzdaten und On-Chain-Beweise jedoch nicht stand.

Mitte November und Anfang Dezember 2025 beobachteten On-Chain-Überwachungstools wie ArkhamIntelligence große Vermögensverschiebungen in von MicroStrategy kontrollierten Wallets. Es wurden etwa 43.415 Bitcoin (im Wert von etwa 4,26 Milliarden US-Dollar) von bekannten Adressen auf über 100 neue Adressen transferiert. Dies löste Panik in den sozialen Medien aus und führte dazu, dass der Bitcoin-Preis zeitweise unter 95.000 US-Dollar fiel.

Spätere professionelle Audits und Klarstellungen des Managements zeigten jedoch, dass es sich hierbei nicht um einen Verkauf handelte, sondern um eine normale „Rotation von Verwahrern und Wallets“. MicroStrategy verteilte seine Vermögenswerte von traditionellen Plattformen wie Coinbase Custody auf mehr defensive Adressen, um das Kreditrisiko eines einzelnen Verwahrers zu senken und die Sicherheit zu erhöhen. Arkham analysierte, dass solche Vorgänge in der Regel sicherheitsbedingte Adressaktualisierungen sind und keine Liquidation von Vermögenswerten darstellen.

Michael Saylor, Executive Chairman von MicroStrategy, dementierte die Gerüchte mehrfach öffentlich und erklärte im Dezember auf Twitter und in einem CNBC-Interview ausdrücklich: „Wir kaufen – und zwar in großem Umfang.“

Tatsächlich erwarb das Unternehmen in der zweiten Dezemberwoche 10.645 Bitcoin zu einem Durchschnittspreis von 92.098 US-Dollar pro Stück, was die Verkaufsspekulationen direkt widerlegte.

Darüber hinaus beweist die kürzlich aufgebaute Reserve von 1,44 Milliarden US-Dollar (USD Reserve), dass das Unternehmen keine Bitcoin verkaufen muss, um Dividenden oder Zinszahlungen zu leisten – diese Reserve deckt mindestens 21 Monate der finanziellen Ausgaben ab.

Das übersehene Softwaregeschäft

Obwohl die Bitcoin-Transaktionen im Mittelpunkt der öffentlichen Aufmerksamkeit stehen, bleibt das Softwaregeschäft von MicroStrategy die wichtige Grundlage für den Erhalt des Status als börsennotiertes Unternehmen und zur Deckung der laufenden finanziellen Aufwendungen.

Im dritten Quartal 2025 erzielte das Softwaregeschäft einen Gesamtumsatz von 128,7 Millionen US-Dollar, ein Anstieg von 10,9 % gegenüber dem Vorjahr und über den Markterwartungen.

Obwohl die Abonnementerlöse stark gestiegen sind, hat das Unternehmen aufgrund der fortlaufenden Investitionen in KI-Entwicklung und Cloud-Infrastruktur im ersten Halbjahr 2025 keinen positiven operativen Cashflow erzielt. Der freie Cashflow im dritten Quartal lag bei minus 45,61 Millionen US-Dollar, was bedeutet, dass das Unternehmen auf operativer Ebene weiterhin Verluste macht und die fortlaufenden Bitcoin-Käufe vollständig auf externe Finanzierung angewiesen sind.

Seit dem 1. Januar 2025 wendet MicroStrategy den Standard ASU 2023-08 an, der eine Neubewertung der Bitcoin-Bestände zum beizulegenden Zeitwert und die Erfassung der Änderungen im laufenden Nettogewinn vorschreibt. Diese Änderung macht die Buchgewinne des Unternehmens äußerst volatil. Im dritten Quartal 2025 verzeichnete das Unternehmen aufgrund des Anstiegs des Bitcoin-Preises nicht realisierte Gewinne in Höhe von 3,89 Milliarden US-Dollar, wodurch der Quartalsnettogewinn 2,8 Milliarden US-Dollar erreichte.

Drei Damoklesschwerter über dem Unternehmen

Obwohl MicroStrategy durch komplexe Finanzstrukturen das Risiko einer kurzfristigen Zwangsliquidation reduziert hat, sieht sich das Unternehmen weiterhin mehreren systemischen Risiken gegenüber, die seine Existenz bedrohen könnten.

Risiko 1: Ausschluss aus dem MSCI-Index

Das unmittelbarste Risiko für MicroStrategy geht derzeit von der Überprüfung durch den Indexanbieter MSCI aus.

MSCI hat eine formelle Konsultation eingeleitet und schlägt vor, Unternehmen, bei denen digitale Vermögenswerte mehr als 50 % der Gesamtaktiva ausmachen, als „Investment Tools“ statt als „Operating Companies“ einzustufen. Da der Großteil der Vermögenswerte von MicroStrategy aus Bitcoin besteht, würde das Unternehmen bei Annahme dieser Regel aus dem MSCI Global Standard Index (GIMI) ausgeschlossen.

Ein solcher Ausschluss könnte dazu führen, dass passive Fonds gezwungen wären, Aktien im Wert von 2,8 bis 8,8 Milliarden US-Dollar zu verkaufen. Diese groß angelegte Zwangsveräußerung würde den Aktienkurs direkt unter Druck setzen und damit den NAV-Aufschlag von MSTR verringern. Wenn der NAV-Aufschlag verschwindet oder sogar in einen Abschlag umschlägt, würde das „Flywheel“ der Aktienausgabe zum Kauf von Bitcoin vollständig zum Erliegen kommen.

Risiko 2: Kompression des NAV-Aufschlags und Finanzierungsstopp

Die gesamte Strategie von MicroStrategy zum Ausbau der Bitcoin-Bestände basiert darauf, dass der Markt bereit ist, einen Aufschlag auf den Nettoinventarwert der Vermögenswerte zu zahlen.

Ende 2025 zeigte sich dieser Aufschlag äußerst instabil. Anfang Dezember wurde MSTR aufgrund von Bedenken hinsichtlich eines Indexausschlusses zeitweise mit einem Abschlag von 11 % auf den Wert der gehaltenen Bitcoin gehandelt.

Wenn die Aktie mit Abschlag gehandelt wird, würde jede neue Aktienfinanzierung die Bitcoin-Menge pro Aktie für bestehende Aktionäre verwässern. Das würde das Unternehmen zwingen, die Vermögensakkumulation zu stoppen und könnte sogar dazu führen, dass Gläubiger die Integrität der Vermögenswerte infrage stellen. MicroStrategy hat im September 2025 erstmals sein ATM-Programm ausgesetzt, was die hohe Sensibilität des Managements gegenüber Bewertungsmultiplikatoren zeigt.

Risiko 3: Schuldenlast und theoretischer Liquidationspreis

Ende des dritten Quartals 2025 belief sich die Gesamtverschuldung von MicroStrategy auf etwa 8,24 Milliarden US-Dollar, mit jährlichen Zinszahlungen von etwa 36,8 Millionen US-Dollar und Dividendenzahlungen für Vorzugsaktien von bis zu 638,7 Millionen US-Dollar pro Jahr.

Obwohl die Wandelanleihen keine Bitcoin als Sicherheit enthalten und somit das Risiko einer direkten „Zwangsliquidation“ bei Kursrückgängen verringern, würde ein extremer Preisverfall bei Bitcoin die Rückzahlungsfähigkeit des Unternehmens auf die Probe stellen.

Fazit

Die Lage von MicroStrategy Ende 2025 zeigt anschaulich die Chancen und Herausforderungen eines Unternehmens, das versucht, die finanziellen Grenzen eines Unternehmens neu zu definieren.

Die Absicht, die Bitcoin-Bestände weiter auszubauen, bleibt unverändert, und durch den Aufbau einer Reserve von 1,44 Milliarden US-Dollar hat das Unternehmen eine Verteidigungslinie für einen potenziellen Liquiditätsengpass geschaffen.

Das größte Risiko für MicroStrategy liegt jedoch nicht in der Volatilität des Bitcoin-Preises selbst, sondern in den Verbindungspunkten zum traditionellen Finanzsystem – insbesondere im Indexstatus und dem NAV-Aufschlag.

Wenn Institutionen wie MSCI letztlich entscheiden, das Unternehmen aus der traditionellen Aktienkategorie auszuschließen, muss MicroStrategy einen Weg finden, Investoren davon zu überzeugen, dass es auch als „strukturierte Finanzierungsplattform auf Bitcoin-Basis“ unabhängig von passiven Indexzuflüssen Wachstumspotenzial besitzt.

Ob der zukünftige „42/42-Plan“ wie geplant umgesetzt werden kann, hängt davon ab, ob es gelingt, im Zuge der Finanzialisierung von Bitcoin weiterhin attraktive Renditeprodukte für institutionelle Investoren zu schaffen und gleichzeitig während der schmerzhaften Umstellung des Softwaregeschäfts auf die Cloud zumindest die finanzielle Würde zu wahren.

Dies ist nicht nur ein Experiment von MicroStrategy, sondern ein Spiegelbild des gesamten Integrationsprozesses der Kryptoindustrie mit dem traditionellen Finanzsystem.

In diesem beispiellosen Glücksspiel ist nur eines sicher: Niemand kennt das Ende dieser Geschichte.