Der jüngste Vortrag des US-SEC-Vorsitzenden: Abschied von einem Jahrzehnt der Unklarheit, das Krypto-Regulierungszeitalter der Klarheit beginnt

Originaltitel: The Securities and Exchange Commission‘s Approach to Digital Assets: Inside「Project Crypto」

Originalautor: Paul S. Atkins, Vorsitzender der Securities and Exchange Commission der Vereinigten Staaten

Originalübersetzung: Luffy, Foresight News

Meine Damen und Herren, guten Morgen! Vielen Dank für Ihre freundliche Einführung und für die Einladung, heute hier zu sein, während wir weiterhin erörtern, wie die Vereinigten Staaten die nächste Ära der finanziellen Innovation anführen können.

In letzter Zeit habe ich, wenn es um die Führungsrolle der USA in der digitalen Finanzrevolution ging, „Project Crypto“ als einen Regulierungsrahmen beschrieben, den wir geschaffen haben, um mit der Dynamik amerikanischer Innovatoren Schritt zu halten (Anmerkung: Die Securities and Exchange Commission hat am 1. August dieses Jahres die Project Crypto-Initiative gestartet, um die Wertpapierregeln und die Aufsicht zu aktualisieren, damit die US-Finanzmärkte On-Chain werden können). Heute möchte ich die nächsten Schritte in diesem Prozess skizzieren. Im Kern geht es dabei darum, bei der Anwendung des Bundeswertpapiergesetzes auf Krypto-Assets und damit verbundene Transaktionen grundlegende Fairness und gesunden Menschenverstand zu wahren.

In den kommenden Monaten rechne ich damit, dass die SEC (Securities and Exchange Commission der Vereinigten Staaten) erwägen wird, ein auf der langjährigen Howey-Analyse von Investmentverträgen basierendes Token-Klassifizierungssystem zu schaffen, wobei gleichzeitig anerkannt wird, dass unsere Gesetze und Vorschriften Anwendungsgrenzen haben.

Was ich im Folgenden darlegen werde, basiert weitgehend auf der bahnbrechenden Arbeit der von Kommissarin Hester Peirce geleiteten Krypto-Taskforce. Kommissarin Peirce hat einen Rahmen geschaffen, der darauf abzielt, Krypto-Assets auf der Grundlage ihrer wirtschaftlichen Substanz und nicht auf Basis von Schlagworten oder Panik unter ein kohärentes und transparentes Wertpapierrecht zu stellen. Ich möchte an dieser Stelle bekräftigen, dass ich ihre Vision teile. Ich schätze ihre Führungsstärke, ihre harte Arbeit und ihre Beharrlichkeit bei der Förderung dieser Themen über die Jahre hinweg sehr. Ich habe lange mit ihr zusammengearbeitet und freue mich sehr, dass sie bereit war, diese Aufgabe zu übernehmen.

Meine Ausführungen werden sich auf drei Themen konzentrieren: Erstens, die Bedeutung eines klaren Token-Klassifizierungssystems; zweitens, die Logik der Anwendung des Howey-Tests und die Anerkennung, dass Investmentverträge enden können; drittens, was dies in der Praxis für Innovatoren, Vermittler und Investoren bedeutet.

Bevor ich beginne, möchte ich noch einmal betonen: Obwohl die Mitarbeiter der SEC intensiv an der Ausarbeitung von Regeländerungen arbeiten, unterstütze ich voll und ganz die Bemühungen des Kongresses, einen umfassenden Rahmen für die Marktstruktur von Kryptowährungen in Gesetzesform zu bringen. Meine Vision stimmt mit den derzeit im Kongress beratenen Gesetzentwürfen überein und soll die entscheidende Arbeit des Kongresses ergänzen, nicht ersetzen. Kommissarin Peirce und ich haben die Unterstützung der Kongressinitiativen zu einer Priorität gemacht und werden dies auch weiterhin tun.

Die Zusammenarbeit mit der amtierenden Vorsitzenden Pham ist äußerst angenehm, und ich wünsche dem von Präsident Trump nominierten Kandidaten für den Vorsitz der Commodity Futures Trading Commission (CFTC), Mike Selig, eine schnelle und reibungslose Bestätigung. Die Zusammenarbeit mit Mike in den letzten Monaten hat mich davon überzeugt, dass wir beide entschlossen sind, dem Kongress zu helfen, das parteiübergreifende Marktstrukturgesetz zügig voranzubringen und Präsident Trump zur Unterzeichnung vorzulegen. Nichts schützt besser vor Missbrauch durch Aufsichtsbehörden als solide, vom Kongress erlassene Gesetze.

Ein Jahrzehnt voller Unsicherheit

Wenn Sie es leid sind, die Frage „Sind Krypto-Assets Wertpapiere?“ zu hören, kann ich das sehr gut verstehen. Diese Frage ist verwirrend, weil „Krypto-Asset“ kein im Bundeswertpapiergesetz definierter Begriff ist. Es handelt sich um eine technische Beschreibung, die lediglich die Art der Aufzeichnung und des Werttransfers beschreibt, aber kaum auf die mit einem bestimmten Instrument verbundenen Rechtsansprüche oder die wirtschaftliche Substanz einer bestimmten Transaktion eingeht – genau das sind jedoch die entscheidenden Kriterien, um zu bestimmen, ob ein Vermögenswert ein Wertpapier ist.

Meiner Ansicht nach sind die meisten heute gehandelten Kryptowährungen selbst keine Wertpapiere. Natürlich kann ein bestimmtes Token im Rahmen einer Wertpapieremission als Teil eines Investmentvertrags verkauft werden – das ist keine radikale Ansicht, sondern die direkte Anwendung des Wertpapierrechts. Das Gesetz definiert Wertpapiere und listet gängige Instrumente wie Aktien, Schuldverschreibungen, Anleihen usw. auf und fügt eine breitere Kategorie hinzu: „Investmentvertrag“. Letztere beschreibt das Verhältnis zwischen den Parteien und ist kein dauerhaftes Etikett, das an einem Gegenstand haftet. Leider wird auch diese Kategorie im Gesetz nicht definiert.

Investmentverträge können erfüllt oder beendet werden. Man kann nicht einfach davon ausgehen, dass ein Investmentvertrag für immer gilt, nur weil der zugrunde liegende Vermögenswert weiterhin auf der Blockchain gehandelt wird.

In den letzten Jahren haben jedoch zu viele die Ansicht vertreten, dass ein Token, das einmal Gegenstand eines Investmentvertrags war, für immer ein Wertpapier bleibt. Diese fehlerhafte Ansicht geht sogar noch weiter und unterstellt, dass jede spätere Transaktion dieses Tokens (egal wo und wann) eine Wertpapiertransaktion ist. Ich kann diese Ansicht weder mit dem Gesetzestext, noch mit der Rechtsprechung des Obersten Gerichtshofs oder mit gesundem Menschenverstand in Einklang bringen.

Gleichzeitig haben Entwickler, Börsen, Verwahrer und Investoren im Nebel getappt – ohne Anleitung der SEC, dafür aber mit Hindernissen. Sie sehen Tokens, die als Zahlungsmittel, Governance-Tools, Sammlerstücke oder Zugangsschlüssel dienen, andere wiederum sind hybride Designs, die sich keiner bestehenden Kategorie zuordnen lassen. Doch die regulatorische Haltung hat all diese Tokens lange Zeit wie Wertpapiere behandelt.

Diese Sichtweise ist weder nachhaltig noch praktikabel. Sie verursacht enorme Kosten und bringt wenig Nutzen; sie ist unfair gegenüber Marktteilnehmern und Investoren, widerspricht dem Gesetz und hat eine Abwanderung von Gründern ins Ausland ausgelöst. Die Realität ist: Wenn die USA darauf bestehen, dass jede On-Chain-Innovation das Minenfeld des Wertpapierrechts durchqueren muss, werden diese Innovationen in Rechtsordnungen abwandern, die bereit sind, zwischen verschiedenen Arten von Vermögenswerten zu unterscheiden und Regeln im Voraus festzulegen.

Stattdessen werden wir das tun, was eine Aufsichtsbehörde tun sollte: klare Grenzen ziehen und diese in eindeutiger Sprache erklären.

Die Kernprinzipien von Project Crypto

Bevor ich meine Sichtweise zur Anwendung des Wertpapierrechts auf Kryptowährungen und deren Handel darlege, möchte ich zwei grundlegende Prinzipien erläutern, die mein Denken leiten.

Erstens: Egal, ob eine Aktie als Papierurkunde, als Eintrag im DTCC-Konto oder als Token auf einer öffentlichen Blockchain existiert – sie bleibt im Kern eine Aktie; eine Anleihe hört nicht auf, eine Anleihe zu sein, nur weil ihre Zahlungsströme über Smart Contracts verfolgt werden. Wertpapiere bleiben Wertpapiere, unabhängig von ihrer Form. Das ist leicht zu verstehen.

Zweitens: Die wirtschaftliche Substanz ist wichtiger als das Etikett. Wenn ein Vermögenswert im Kern einen Anspruch auf den Gewinn eines Unternehmens darstellt und bei seiner Emission mit dem Versprechen verbunden ist, dass andere zentrale Managementaufgaben übernehmen, dann kann er nicht allein durch die Bezeichnung „Token“ oder „NFT“ von den geltenden Wertpapiergesetzen ausgenommen werden. Umgekehrt bedeutet es nicht, dass ein Token, der einst Teil einer Finanzierungstransaktion war, magisch zu einer Aktie eines operativen Unternehmens wird.

Diese Prinzipien sind nicht neu. Der Oberste Gerichtshof hat wiederholt betont, dass bei der Beurteilung, ob das Wertpapierrecht gilt, die wirtschaftliche Substanz und nicht die Form der Transaktion entscheidend ist. Neu ist die Geschwindigkeit und das Ausmaß, in dem sich die Vermögensarten in diesen neuen Märkten entwickeln. Dieses Tempo erfordert von uns eine flexible Reaktion auf den dringenden Bedarf der Marktteilnehmer an Orientierung.

Ein kohärentes Token-Klassifizierungssystem

Vor diesem Hintergrund möchte ich meine derzeitige Sichtweise zu den verschiedenen Arten von Krypto-Assets skizzieren (bitte beachten Sie, dass diese Liste nicht abschließend ist). Dieser Rahmen basiert auf monatelangen Roundtables, Hunderten von Treffen mit Marktteilnehmern und Hunderten von schriftlichen Stellungnahmen aus der Öffentlichkeit.

· Erstens: Im Hinblick auf die derzeit im Kongress beratenen Gesetzentwürfe halte ich „digitale Waren“ oder „Netzwerk-Token“ nicht für Wertpapiere. Der Wert dieser Krypto-Assets hängt im Wesentlichen von der programmatischen Funktionsweise eines „voll funktionsfähigen“ und „dezentralisierten“ Kryptosystems ab und entsteht daraus – und nicht aus der Erwartung von Gewinnen, die durch zentrale Managementleistungen anderer erzielt werden.

· Zweitens: Ich halte „digitale Sammlerstücke“ nicht für Wertpapiere. Diese Krypto-Assets sind zum Sammeln und zur Nutzung bestimmt und können dem Inhaber Rechte an oder Ausdrucksmöglichkeiten für digitale Darstellungen oder Verweise auf Kunstwerke, Musik, Videos, Sammelkarten, In-Game-Items oder Internet-Memes, Persönlichkeiten, aktuelle Ereignisse und Trends verleihen. Käufer digitaler Sammlerstücke erwarten keinen Gewinn aus der täglichen Managementarbeit anderer.

· Drittens: Ich halte „digitale Werkzeuge“ nicht für Wertpapiere. Diese Krypto-Assets haben einen praktischen Nutzen, etwa als Mitgliedschaft, Eintrittskarte, Berechtigung, Eigentumsnachweis oder Identitätsabzeichen. Käufer digitaler Werkzeuge erwarten keinen Gewinn aus der täglichen Managementarbeit anderer.

· Viertens: „Tokenisierte Wertpapiere“ sind jetzt und werden auch in Zukunft Wertpapiere bleiben. Diese Krypto-Assets repräsentieren Eigentum an den im Wertpapiergesetz definierten Finanzinstrumenten, die auf einem Kryptonetzwerk verwaltet werden.

Howey-Test, Zusagen und Beendigung

Obwohl die meisten Krypto-Assets selbst keine Wertpapiere sind, können sie Teil eines Investmentvertrags sein oder einem solchen unterliegen. Solche Krypto-Assets sind oft mit bestimmten Aussagen oder Zusagen verbunden, die vom Emittenten Managementpflichten verlangen und so die Anforderungen des Howey-Tests erfüllen.

Im Kern des Howey-Tests steht: Die Investition von Geld in ein gemeinsames Unternehmen mit der berechtigten Erwartung, durch die zentralen Managementleistungen anderer Gewinne zu erzielen. Die Gewinnerwartung des Käufers hängt davon ab, ob der Emittent Aussagen oder Zusagen zu zentralen Managementleistungen gemacht hat.

Meiner Ansicht nach müssen diese Aussagen oder Zusagen eindeutig und unmissverständlich darlegen, welche zentralen Managementleistungen der Emittent erbringen wird.

Die nächste Frage lautet: Wie können sich nicht-wertpapierähnliche Krypto-Assets vom Investmentvertrag lösen? Die Antwort ist einfach und tiefgründig: Der Emittent hat entweder die Zusagen erfüllt, sie nicht erfüllt oder der Vertrag wurde aus anderen Gründen beendet.

Um dies besser zu verdeutlichen, möchte ich über einen Ort in den sanften Hügeln Floridas sprechen, mit dem ich seit meiner Kindheit sehr vertraut bin – das ehemalige Zitrusimperium von William J. Howey. Anfang des 20. Jahrhunderts kaufte Howey über 60.000 Acres unerschlossenes Land, pflanzte Orangen- und Grapefruitbäume neben seinem Herrenhaus und verkaufte Parzellen an Privatinvestoren, während sein Unternehmen für das Pflanzen, Ernten und den Verkauf der Früchte verantwortlich war.

Der Oberste Gerichtshof prüfte dieses Arrangement von Howey und entwickelte den Test zur Definition von Investmentverträgen, der Generationen beeinflusst hat. Heute jedoch hat sich das Land von Howey grundlegend verändert. Das Herrenhaus, das er 1925 im Lake County, Florida, baute, steht auch nach einem Jahrhundert noch und dient als Veranstaltungsort für Hochzeiten und andere Events, während die einstigen Zitrushaine größtenteils verschwunden sind und durch Resorts, Golfplätze auf Turnierniveau und Wohngebiete ersetzt wurden – ein ideales Ruhestandsgebiet. Es ist schwer vorstellbar, dass heute jemand auf diesen Fairways und Sackgassen steht und sie für Wertpapiere hält. Dennoch wurde derselbe Test jahrelang starr auf digitale Vermögenswerte angewandt, die eine ebenso tiefgreifende Transformation durchlaufen haben, aber immer noch das Etikett aus der Emissionszeit tragen, als hätte sich nichts geändert.

Das Land rund um das Howey-Herrenhaus war selbst nie ein Wertpapier; es wurde durch eine bestimmte Vereinbarung zum Gegenstand eines Investmentvertrags, und als diese Vereinbarung endete, unterlag es nicht mehr dem Investmentvertrag. Natürlich hat sich das Land selbst trotz aller Veränderungen nie verändert.

Kommissarin Peirce hat völlig richtig beobachtet: Die Token-Emission eines Projekts kann anfangs einen Investmentvertrag beinhalten, aber diese Zusagen gelten nicht für immer. Netzwerke reifen, der Code wird implementiert, die Kontrolle dezentralisiert sich, die Rolle des Emittenten nimmt ab oder verschwindet ganz. Irgendwann verlassen sich Käufer nicht mehr auf die zentralen Managementleistungen des Emittenten, und die meisten Token-Transaktionen basieren nicht mehr auf der berechtigten Erwartung, dass „ein Team noch die Kontrolle hat“. Kurz gesagt: Ein Token bleibt nicht für immer ein Wertpapier, nur weil es einmal Teil eines Investmentvertrags war – genauso wenig wie ein Golfplatz ein Wertpapier ist, nur weil er einst Teil eines Zitrus-Investmentplans war.

Wenn ein Investmentvertrag als erfüllt gilt oder gemäß seinen Bedingungen beendet wurde, kann das Token weiterhin gehandelt werden, aber diese Transaktionen werden nicht allein wegen der Entstehungsgeschichte des Tokens zu Wertpapiertransaktionen.

Wie viele von Ihnen wissen, unterstütze ich Super-Apps im Finanzbereich nachdrücklich – also Anwendungen, die unter einer einzigen Lizenz die Verwahrung und den Handel verschiedener Anlageklassen ermöglichen. Ich habe die SEC-Mitarbeiter gebeten, entsprechende Vorschläge zur Prüfung vorzubereiten: Tokens, die mit Investmentverträgen verbunden sind, sollen auch auf nicht von der SEC regulierten Plattformen gehandelt werden dürfen, einschließlich solcher, die bei der Commodity Futures Trading Commission (CFTC) registriert sind oder unter staatlicher Aufsicht stehen. Obwohl Finanzierungsaktivitäten weiterhin von der SEC reguliert werden sollten, sollten wir Innovation und Investorenwahl nicht dadurch behindern, dass wir verlangen, dass der zugrunde liegende Vermögenswert nur in einer bestimmten Regulierungsumgebung gehandelt werden darf.

Wichtig ist: Das bedeutet nicht, dass Betrug plötzlich akzeptabel wird oder die Aufmerksamkeit der SEC nachlässt. Die Anti-Betrugs-Bestimmungen gelten weiterhin für falsche Angaben und Auslassungen im Zusammenhang mit dem Verkauf von Investmentverträgen, auch wenn der zugrunde liegende Vermögenswert selbst kein Wertpapier ist. Natürlich hat die Commodity Futures Trading Commission (CFTC) im Hinblick auf diese Tokens als Waren im zwischenstaatlichen Handel ebenfalls Anti-Betrugs- und Anti-Manipulationsbefugnisse und kann bei Fehlverhalten in diesen Transaktionen einschreiten.

Das bedeutet, dass unsere Regeln und Durchsetzung mit der wirtschaftlichen Substanz übereinstimmen werden, dass „Investmentverträge enden können und Netzwerke unabhängig laufen können“.

Regulatorische Maßnahmen für Kryptowährungen

In den kommenden Monaten, wie in den derzeit im Kongress beratenen Gesetzentwürfen vorgesehen, hoffe ich, dass die SEC auch eine Reihe von Ausnahmeregelungen in Betracht ziehen wird, um maßgeschneiderte Emissionssysteme für Krypto-Assets zu schaffen, die Teil eines Investmentvertrags sind oder einem solchen unterliegen.

Ich habe die Mitarbeiter gebeten, entsprechende Vorschläge zur Prüfung vorzubereiten, die darauf abzielen, die Finanzierung zu fördern, Innovation zu ermöglichen und gleichzeitig den Anlegerschutz zu gewährleisten.

Durch die Vereinfachung dieses Prozesses können Innovatoren im Blockchain-Bereich ihre Energie auf Entwicklung und Nutzerinteraktion konzentrieren, anstatt sich im Labyrinth regulatorischer Unsicherheit zu verlieren. Darüber hinaus wird auf diese Weise ein inklusiveres und dynamischeres Ökosystem gefördert, in dem kleinere und ressourcenschwächere Projekte frei experimentieren und gedeihen können.

Natürlich werden wir weiterhin eng mit der Commodity Futures Trading Commission (CFTC), den Bankenaufsichtsbehörden und den zuständigen Ausschüssen des Kongresses zusammenarbeiten, um sicherzustellen, dass nicht-wertpapierähnliche Krypto-Assets einen angemessenen Regulierungsrahmen haben. Unser Ziel ist es nicht, die Zuständigkeit der SEC auszuweiten, sondern die Finanzierung zu fördern und gleichzeitig den Anlegerschutz zu gewährleisten.

Wir werden weiterhin allen Stimmen zuhören. Die Krypto-Taskforce und die zuständigen Abteilungen haben zahlreiche Roundtables abgehalten und eine große Menge schriftlicher Stellungnahmen geprüft, aber wir benötigen noch mehr Feedback. Wir brauchen Rückmeldungen von Investoren, Entwicklern, die sich um die Auslieferung von Code sorgen, und traditionellen Finanzinstituten, die am On-Chain-Markt teilnehmen möchten, ohne gegen für das Papierzeitalter geschaffene Regeln zu verstoßen.

Abschließend möchte ich, wie bereits erwähnt, betonen, dass wir weiterhin die Bemühungen des Kongresses unterstützen werden, einen ausgereiften Marktstrukturrahmen in Gesetzesform zu bringen. Auch wenn die SEC unter geltendem Recht vernünftige Standpunkte vertreten kann, besteht die Möglichkeit, dass eine künftige SEC den Kurs ändert. Deshalb sind maßgeschneiderte Gesetze so wichtig, und deshalb unterstütze ich Präsident Trumps Ziel, bis Ende des Jahres ein Gesetz zur Marktstruktur für Kryptowährungen zu erlassen.

Integrität, Verständlichkeit und Rechtsstaatlichkeit

Nun möchte ich klarstellen, was dieser Rahmen nicht beinhaltet. Er ist kein Versprechen der SEC, die Durchsetzung zu lockern – Betrug bleibt Betrug. Auch wenn die SEC Investoren vor Wertpapierbetrug schützt, gibt es zahlreiche andere Bundesbehörden, die illegale Aktivitäten überwachen und verhindern können. Das heißt: Wenn Sie durch Zusagen zum Aufbau eines Netzwerks Geld einsammeln und dann mit dem Geld verschwinden, werden wir Sie finden und mit aller Härte des Gesetzes verfolgen.

Dieser Rahmen ist ein Bekenntnis zu Integrität und Transparenz. Unternehmer, die in den USA gründen und sich an klare Regeln halten wollen, sollten nicht nur mit Achselzucken, Drohungen oder Vorladungen konfrontiert werden; Investoren, die zwischen dem Kauf tokenisierter Aktien und dem Kauf von Spielesammlerstücken unterscheiden wollen, sollten nicht nur ein undurchsichtiges Netz von Durchsetzungsmaßnahmen vorfinden.

Am wichtigsten ist, dass dieser Rahmen die demütige Anerkennung der Grenzen der eigenen Zuständigkeit der SEC widerspiegelt. Der Kongress hat das Wertpapierrecht geschaffen, um ein bestimmtes Problem zu lösen – nämlich den Fall, dass Menschen anderen aufgrund deren Integrität und Fähigkeiten Geld anvertrauen, basierend auf deren Zusagen. Diese Gesetze sind nicht dazu gedacht, eine universelle Charta für die Regulierung aller neuen Wertformen zu sein.

Vertrag, Freiheit und Verantwortung

Ich möchte mit einem historischen Rückblick aus einer Rede von Kommissarin Peirce im Mai dieses Jahres schließen. Sie beschwor den Geist eines amerikanischen Patrioten, der unter großem persönlichem Risiko, ja sogar unter Lebensgefahr, das Prinzip verteidigte, dass freie Menschen nicht willkürlichen Erlassen unterworfen sein sollten.

Glücklicherweise erfordert unsere Arbeit nicht solche Opfer, aber das Prinzip ist dasselbe. In einer freien Gesellschaft sollten die Regeln, die das Wirtschaftsleben regeln, bekannt, vernünftig und angemessen begrenzt sein. Wenn wir das Wertpapierrecht über seinen eigentlichen Anwendungsbereich hinaus ausdehnen und jede Innovation pauschal als verdächtig betrachten, entfernen wir uns von diesem Grundprinzip. Wenn wir die Grenzen unserer eigenen Zuständigkeit anerkennen und akzeptieren, dass Investmentverträge enden und Netzwerke unabhängig funktionieren können, dann handeln wir im Sinne dieses Prinzips.

Eine vernünftige Regulierung von Kryptowährungen durch die SEC wird nicht über das Schicksal des Marktes oder eines bestimmten Projekts entscheiden – das wird der Markt tun. Aber sie wird dazu beitragen, dass die USA weiterhin ein Ort bleiben, an dem Menschen unter festen und fairen Regeln experimentieren, lernen, scheitern und erfolgreich sein können.

Das ist der Sinn von Project Crypto und das Ziel, das die SEC anstreben sollte. Als Vorsitzender verspreche ich Ihnen heute: Wir werden uns nicht von der Angst vor der Zukunft in der Vergangenheit gefangen halten; wir werden nicht vergessen, dass hinter jeder Token-Debatte echte Menschen stehen – Unternehmer, die Lösungen aufbauen, Arbeitnehmer, die für die Zukunft investieren, und Amerikaner, die am Wohlstand dieses Landes teilhaben wollen. Die Aufgabe der SEC ist es, diesen drei Gruppen zu dienen.

Vielen Dank, und ich freue mich darauf, den Dialog mit Ihnen in den kommenden Monaten fortzusetzen.